فرآیند دست کاری قیمت شرکت های هلدینگ در بورس اوراق بهادار تهران

1. فرآیند دست کاری قیمت شرکت های هلدینگ در بورس اوراق بهادار تهران Process of Holding Companies Price Manipulation in Tehran Stock Exchange الهه مهری دهنوی کارشناس ارشد اقتصاد Elaheh.mehri@iaukhsh.ac.ir دکتر سعید صمدی استادیار و عضو هیئت علمی دانشگاه اصفهان samadi@ui.ac.ir دکتر مصطفی رجبی استادیار و عضو هیئت علمی دانشگاه آزاد خمینی شهر rajabi@iaukhsh.ac.ir

2. چکیده بی شک شناسایی عوامل تأثیر گذار بر دست کاری قیمت به منظور جلوگیری از وقوع دست کاری قیمت در بورس اوراق بهادار نقش موثری در شفافیت بازار، قیمت گذاری منصفانه دارائی های سرمایه ای و ارتقای کارایی بازار خواهد داشت. در این مقاله ابتدا با انجام آزمون تسلسل وجود بازدهی غیر عادی در میان شرکت های هلدینگ در طی سال های 1382 تا 1385 که شرکت ها از نوسانات شدید قیمتی غیر تصادفی برخوردار بوده اند مورد بررسی قرار گرفت. شرکت هایی که روند قیمتی آن ها تصادفی نبوده و قیمت سهم در هر مقطع با قیمت های گذشته دارای خود همبستگی باشد بیان کننده وجود دست کاری در سهم مذکور خواهد بود.

3. چکیده • در بخش بعدی با استفاده از رگرسیون لاجیت مدلی برای احتمال وقوع دست کاری قیمت با استفاده از متغیرهای P/E، اندازه شرکت، نقدشوندگی سهم و ارزش مبادلات طراحی شد.برای این کار از داده های سال 1384 که در آن قیمت سهام از نوسانات بیشتری برخوردار بودند استفاده شد. در انتها نیز سهم هر یک از این متغیرها بر روی دست کاری قیمت شرکت های هلدینگ در بورس تهران تعیین و مشخص گردید که بجز متغیر نقد شوندگی بقیه متغیرها با دست کاری قیمت رابطه معکوس دارند.

4. مقدمه بحث دست کاری در بازارهای مالی موضوعی است که با شکل گیری اولین بازار سرمایه در آمستردام هلند مطرح گردید. البته شدت و ضعف دست کاری با توجه به شرایط متفاوت کشورها اعم از توسعه یافته یا توسعه نیافته، قوانین ضد دست کاری موجود در کشورها، قدمت تشکیل بازار و انگیزه فرد دست کاری کننده متفاوت است. در بازارهای مالی با شرکت های مختلفی از نظر تقسیم و مالکیت سهام آن ها رو به رو هستیم. که از جمله این شرکت ها می توان به شرکت های های مالک یا هلدینگ اشاره کرد.

5. شرکت های هلدینگ • شرکت هلدینگ به شرکتی گفته می شود که سهام شرکت‌های تولیدی را فقط در حدّی خریداری می‌کند که بتواند برای آن‌ها تصمیم‌گیری کند. به علت آن که صاحبان اوراق قرضه و سهام ممتاز از حق رأی برخوردار نیستند، شرکت مالک با خرید نیمی از سهام عادی هر شرکتی می‌تواند تصمیم‌گیری در آن شرکت را به دست بگیرد. در روش شرکت مالک هرچند شرکت‌ها استقلال حقوقی خود را حداقل در ارتباط با دنیای خارج حفظ می‌کنند، اما استقلال مالی آن‌ها به کلی از بین می‌رود. هم‌چنین سیاست‌های مربوط به شرکت‌ها تا حد زیادی به مالک انتقال می‌یابد.

6. پیشینه تحقیق موضوع دست کاری بازار با تشکیل اولین بازار رسمی بورس یعنی بورس آمستردام هلند مطرح گردید. • از اولین تحقیقات صورت گرفته در زمینه دست کاری قیمت، تحقیقات هارت در سال 1977 می باشد که به طور رسمی دست کاری قیمت را با استفاده از مدل های دینامیکی در بازار دارائی های واقعی مورد بررسی قرار داده است. در این ادامه تحقیقات می توان به تحقیقات زیر اشاره کرد: • جارو (1992) تحلیل های هارت را به وضعیت احتمالی نیز تعمیم داده و همان نتایج را به دست آورد.

7. از اولین تحقیقات منسجم دانشگاهی می توان به تحقیقات آلن و گال(1999) اشاره کرد که دست کاری قیمت را به سه دسته زیر تقسیم بندی کردند: • دست کاری بر مبنای اطلاعات: در این استراتژی دست کاری کننده به وسیله انتشار اطلاعات گمراه کننده و شایعات ساختگی اقدام به دست کاری می نمایند. • دست کاری بر مبنای عمل: اعمالی به غیر از معاملات که ارزش درک شده دارائی ها را تحت تأثیر قرار بدهند. • دست کاری بر مبنای معامله: در این استراتژی یک معامله گر ساده یا گروهی از معامله گران به صورت ساده با خرید تدریجی و ایجاد تقاضای کاذب و سپس فروش یکجای اوراق بهادار، اقدام به دست کاری قیمت می کنند.

8. متغیرهای تحقیق متغیر وابسته: • متغیر وابسته در رگرسیون لاجیت، شامل دو مقدار صفر و یک می باشد. متغیر مستقل: • نسبت P/E: این نسبت نشان دهنده انتظارات بازار از وضعیت رشد سودآوری آتی شرکت است. این نسبت یک متغیر پیوسته است و برای محاسبه آن، قیمت جاری سهام شرکت در بازار تقسیم بر EPS ( خالص سود پیش بینی شده هر سهم) می شود. • اندازه شرکت: در این تحقیق اندازه شرکت بر مبنای حجم سهام شرکت ها محاسبه می شود.

9. نقد شوندگی: نقد شوندگی سهم به معنای قابلیت تبدیل شدن اوراق به پول نقد است که لازمه وجود آن تقاضا برای خرید هر لحظه و با هر حجم است. برای محاسبه این متغیر به روش زیر عمل می کنیم: ارزش حجم مبادلات در یک روز خاص ------------------------------- ارزش بازار شرکت در همان روز (قیمت آخرین روز سال 84 تعداد سهام شرکت) • حجم مبادلات: در این تحقیق حجم ریالی مبادلات که هر روز مورد معامله قرار می گیرند می باشد. و به صورت زیر محاسبه می شود: (ارزش سهام مورد معامله در یک روز قیمت پایانی همان روز)

10. روش نمونه برداری • قلمرو تحقیق: قلمرو تحقیق از نظر موضوعی، شناسایی عوامل موثر بر دست کاری قیمت سهام شرکت های هلدینگ است. از نظر زمانی نیز تحقیق حاضر سال های 1382 تا 1385که قبل از تصویب قانون جدید بورس در آذر ماه 84 است را در بر می گیرد. • جامعه آماری تحقیق: جامعه آماری، کلیه شرکت های هلدینگ موجود در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.

11. روش و طرح نمونه برداری: برای انتخاب اعضای نمونه از حذف سیستماتیک استفاده شده است. یعنی شرکت هایی که شرایط زیر را دارا باشند به عنوان نمونه آماری انتخاب و بقیه حذف گردیدند. • شرکت های مورد تحقیق تا قبل از سال 1382 به عضویت بورس اوراق بهادار رسیده باشند. • داده های آماری شرکت های مورد تحقیق بالای 150 نمونه باشد تا با فرمول جدید E(N) سازگار باشد. • شرکت های مورد تحقیق متوقف شده نباشند.

12. فرضیه های تحقیق: • نسبت P/E با دست کاری قیمت شرکت رابطه مستقیم دارد. • اندازه شرکت با دست کاری قیمت شرکت رابطه مستقیم دارد. • نقد شوندگی با دست کاری قیمت شرکت رابطه مستقیم دارد. • حجم مبادلات با دست کاری قیمت شرکت رابطه مستقیم دارد.

13. روش شناسی تحقیق • در این تحقیق با استفاده از آزمون تسلسل، همبستگی و بررسی پسماند رگرسیون به بررسی 8 شرکت هلدینگ موجود در بورس که طی دوره زمانی 1382-1385 از نوسانات شدید قیمتی غیر تصادفی برخوردار بوده اند پرداخته می شود و از این طریق شرکت های دست کاری شده شناسایی می شوند. برای انجام آزمون تسلسل ابتدا بازدهی میانگین برای سری های بازدهی محاسبه و از فرمول زیر تعداد سلسله های مورد انتظار محاسبه می شوند: n1 = تعداد داده های منفی E(n) = n2= تعداد داده های مثبت N= تعداد کل داده ها

14. سپس با استفاده از فرمول زیر به محاسبه انحراف معیار سلسله ها می پردازیم و بررسی می کنیم که آیا تعداد سلسله های شرکت های مورد آزمون با تعداد سلسله های مورد انتظار اختلاف معناداری دارند یا خیر. P[E(R)- ≤ Z ≤ E(R)+ ] در صورتی که آماره zهر شرکت ( تعداد سلسله محاسبه شده) بین فاصله بالا با 95 درصد اطمینان قرار گیرند مبنی بر این است که بازدهی سلسله ها تصادفی بوده و قیمت شرکت مذکور دست کاری نشده است و اگر در این فاصله قرار نگیرد مبنی بر دست کاری قیمت شرکت مذکور می باشد. =

15. طراحی مدل برای احتمال وقوع دست کاری مدل رگرسیون به کار رفته در این تحقیق برای طراحی مدل رگرسیون لاجیت به صورت زیر تعریف می شود: برای تعیین سهم عوامل در وقوع دست کاری قیمت از متغیرهای موجود و میانگین داده های شرکت های مورد آزمون استفاده می شود و مدل طراحی شده برای احتمال وقوع دست کاری به دست می آید: Ŷ=β₁+β₂ (EPS)+β₃(CS)+β₄(LIQ)+β₅(VALUE) .

16. تعیین سهم عوامل و در ادامه ŷبه دست آمده در تابع زیر قرار می گیرد: (تابع لاجیت) ودر انتها M به دست آمده در تک تک ضرایب به دست آمده برای متغیرهای موجود در مدل (β) ضرب می شود و سهم عوامل (ME) تعیین می شود.

17. نتایج تحقیق • نتایج آزمون تسلسل بر روی شرکت های مورد آزمون به شرح زیر می باشد:

18. طراحی مدل: برای طراحی مدل، نمونه آماری به گروه دست کاری شده با احتمال وقوع صد در صد و دست کاری نشده با احتمال وقوع صفر، طبقه بندی شدند و سپس بر اساس اطلاعات استخراج شده از این دو گروه مدل زیر برازش شد: ₅ҳ0/0000063- ₄ҳ51/812+₃ҳ0/0000055- ҳ₂0/027- =( Ln( Pi بیانگر احتمال وقوع دست کاری قیمت سهم i در بورس اوراق بهادار تهران بر اساس متغیرهای پیش بینی است.

19. تعیین سهم متغیرها • با محاسبه (M) و ضرب آن در ضریب هر یک از متغیرها سهم هر کدام از عوامل مشخص گردید: • ME به دست آمده برای متغیرها نشان دهنده این است که: • یک واحد تغییر در EPS (0/006) احتمال دست کاری قیمت را کاهش می دهد. • یک واحد تغییر در CS (0/000013) احتمال دست کاری قیمت را کاهش می دهد. • یک واحد تغییر در LIQ (0/015) احتمال دست کاری قیمت را افزایش می دهد. • یک واحد تغیر در VALUE (0/000144) احتمال دست کاری قیمت را کاهش می دهد.

20. آزمون فرضیه ها • P/E: این ضریب بیان گر این است که بین شرکت ها با سودآوری بیشتری در آینده و دست کاری قیمت سهام رابطه معکوسی وجود دارد. • CS: این ضریب بیان گر این است که بین شرکت هایی با سرمایه بیشتر ودست کاری قیمت سهام رابطه معکوسی وجو دارد.

21. آزمون فرضیه ها • LIQ: این ضریب بیان گر این است که بین شرکت هایی که با قدرت نقدشوندگی سهام بالاترو دست کاری قیمت سهام رابطه مستقیمی وجود دارد. • VALUE: این ضریب بیان گر این است که بین شرکت هایی با ارزش حجم مبادلات بالا و دست کاری قیمت سهام رابطه معکوسی وجود دارد.

22. نتیجه گیری تا قبل از تصویب قانون جدید بورس اوراق بهادار تهران در آذر ماه 1384 و تدوین و ابلاغ آئین نامه ها و دستور العمل های اجرای قانون بورس اوراق بهادار، به دلیل ضعف سیستم های نظارتی و قانونی، اعلان نام شرکت هایی که قیمت سهم آن ها دست کاری شده و برخورد با دست کاری کننده در بورس اوراق بهادار تهران وجود نداشته است. وجود مشکلات ساختاری در بورس تهران از قبیل: کوچک بودن شرکت های عضو بورس، نبود قوانین ضد دست کاری، فقدان اطلاع رسانی شفاف و عدم تنوع ابزارهای مالی در دوره زمانی این تحقیق، موجب شده است که تمایل به دست کاری افزایش یابد. دست کاری های موجود در بورس اوراق بهادار تهران، دست کاری بر مبنای معاملات و دست کاری بر مبنای اطلاعات و یا ترکیبی از این دو است.

23. در این تحقیق، با انجام آزمون تسلسل، خود همبستگی و بررسی سلسله های غیر عادی در مورد شرکت های هلدینگ در طی دوره 1382 تا 1385، مشخص گردید که قیمت برخی از این شرکت ها مورد دست کاری قرار گرفته اند. همچنین با تخمین مدل لاجیت دو ارزشی مشخص گردید که شرکت هایی با اندازه کوچک تر و e/p کمتر و ارزش سهام کمتر بیشتر مورد دست کاری قرار می گیرند و شرکت هایی با نقدشوندگی بالاتر نیز بیشتر مورد دست کاری قرار می گیرند. در نتیجه دست کاری با اندازه شرکت ها و e/p شرکت هاو ارزش سهام شرکت ها رابطه معکوس و با نقدشوندگی رابطه مستقیم دارد. در این تحقیق با استفاده از محاسبه اثر نهایی سهم هر یک از متغیرها در دست کاری قیمت تعیین و مشخص گردید که عامل نقدشوندگی مهمترین عامل بروز دست کاری قیمت در بورس اوراق بهادار تهران در مورد شرکت های هلدینگ است.

24. پیشنهادات • برای جلوگیری از دست کاری در بورس اوراق بهادار بهتر است ازقوانین و مقررات محکم و اصولی استفاده و نظارت کافی بر روی تغییر قیمت سهام انجام شود. • می توان از تجربیات کشورهای توسعه یافته در این زمینه که پیش از این راه کارهایی را اجرا و نتیجه آن را مشاهده کرده اند نیز استفاده شود. • دراین تحقیق از متغیرهای روزانه استفاده شده است، بهتر است برای بررسی های بیشتر متغیرهای سالیانه مانند: شفافیت اطلاعات و وضعیت شناوری سهام نیز مورد بررسی قرار گیرند.

25. فرآیند دست کاری قیمت شرکت های هلدینگ در بورس اوراق بهادار تهران با تشکر از توجه شما