第九章开放经济下的汇率政策

1. 第九章开放经济下的汇率政策 • 汇率变动的经济影响 • 汇率制度的选择 • 政府对外汇市场的干预 许冀艺

2. 第一节汇率变动的经济影响 一、货币贬值与物价水平 二、货币贬值与外汇短缺 三、货币贬值与进出口贸易收支 四、货币贬值与总需求 五、货币贬值与就业、民族工业、劳动生产率和经济结构 许冀艺

3. 一、 货币贬值与物价水平 传统的理论认为，在需求弹性比较高的前提下，货币贬值可以提高进口商品的国内价格和降低出口产品的国外价格，通过这种相对价格的变化，进口可以减少，从而生产进口替代品的国内产业得以扩张；出口可以增加，从而生产出口商品的产业得以扩张。从贬值可以在对国内物价不产生上涨压力的情况下，贬值不一定真能达到上述理想的结果。 许冀艺

4. 第一，从货币工资机制来讲，进口物价的上升，会推动生活费用的上涨， 从而导致工资收入者要求更高的名义工资。 第二，从生产成本机制来讲，当进口商品构成出口产品的重要组成部分 时，贬值会直接导致出口商品价格的上升，并可能最终恶化本国的贸易收支。 第三，从货币供应机制来讲，贬值后，由于货币工资机制和生产成本机制的作用，货币供应量可能增加。 许冀艺

5. 第四，从收入机制来讲，如果因为国内对进口商品的需求弹性较低从而货币贬值不能减少进口总量（或减少的总量不足以抵消价格的上升），外国对本国出口产品的需求弹性较低从而货币贬值不能增加本国出口总量（或增加的总量不足以抵消价格的下降），在这种情况下，本国的收入会减少，支出会增加，并导致贸易收支恶化和物 价水平上涨。 许冀艺

6. 二、 货币贬值与外汇短缺 外汇短缺的根本原因不是货币性的，但货币贬值会影响外汇短缺的扩大或缩小。通过货币供应机制，贬值导致国内一般物价水平的上涨，货币发行增多，使人们预期货币的进一步贬值，出于保值，人们转而将资金投向外币，从而加剧外汇市场的缺口。这是货币供应—预期机制。 许冀艺

7. 四、货币贬值与总需求 汇率变动与总需求的关系比较复杂。贬值在对经济产生扩张性影响的同时，也有可能对经济产生紧缩性影响。 第一，这实际上是货币贬值加在社会总需求上的一种赋税，可称为“贬值税”，“贬值税效应”。 第二，货币贬值可使出口行业利润增加，进口商品成本增加，两者都会推动一般物价水平上升。“收入再分配效应”。 许冀艺

8. 第三，从货币理论和金融资产的角度来看，货币低估使本国货币购买金融资产尤其是外币资产的能力下降，它把较多的本国购买力转移到了相同数量的外币资产上，从而也会导致总需求的萎缩，这是“货币资产效应”。 第四，“债务效应”也会导致总需求的萎缩。货币低估或贬值后，偿还相同数额的外债需要付出更多的本国货币。当外债还本付息额较 大时，货币贬值必会引起国内总需求下降。 许冀艺

9. 五、 货币贬值与就业、民族工业、劳动生产率和经济结构 货币贬值无论从理论上还是在实践中，都可以被看成是一种税赋行为。它是对出口的一种补贴，对进口的一种征税。在单一汇率制度下，货币贬值的税赋效应，具有统一性这样一个特点。货币贬值，具有明显的保护本国工业的作用。但货币的过度贬值，使以高成本、低效益生产出口产品和进口替代品的那些企业也得到鼓励，因此，它具有保护落后的作用，不利于企业竞争力的提高，同时也使社会资源的配置得不到优化。 许冀艺

10. 第二节 汇率制度的选择 • 国定汇率制与浮动汇率制的优劣比较 • 其他汇率制度简介 • 影响一国汇率制度选择的主要因素 许冀艺

11. 一、 固定汇率制与浮动汇率制的优劣比较 1. 实现内外均衡的自动调节效率问题 第一，单一性。 第二，自发性。 第三，微调性。 第四，稳定性。 2.实行内外均衡的政策利益问题 第一，政策自主性。 第二，政策纪律性。 第三，政策放大性。 许冀艺

12. 3. 对国际经济关系的影响 第一，对国际贸易、投资等活动的影响。 第二，对通货膨胀的国际传播的影响。 第三，对国际间政策协调的影响。 这两种汇率制度的比较实际上意味着在内外均衡目标的实现中，对“可信性”（credibility）与“灵活性”（flexibility）的权衡，而这两者常常是不可兼得的。一个方向是研究什么条件下固定（或浮动）汇率制度是更合理的，另一个方向是研究什么样的汇率制度可以较好地结合固定汇率制度与浮动汇率制度的优点。前一方向的研究形成了最适度货币区理论，我们将在第十五章对之专门介绍。后一方向的研究则产生了诸如爬行钉住制、汇率目标区制等新的汇率制度的设计，我们以下对之进行介绍。 许冀艺

13. 二、 其他汇率制度简介 1. 爬行钉住制 爬行钉住制是指汇率可以作经常的、小幅度调整的固定汇率制度。 爬行钉住制的倡导者认为它具有以下优点： 第一，它提供了一种更有效的内外均衡调节机制。 第二，它可以使一国抵制境外通货膨胀的输入。 第三，它可以减少一国持有的外汇储备的数量。 研究者指出爬行钉住制也具有一些严重的缺陷。 第一，国内货币政策仍受到来自外部的严重制约。 第二，汇率调整的速度不够迅速。 第三，汇率调整极易转化为国内的通货膨胀。 许冀艺

14. 2. 汇率目标区制 广义与狭义两种。广义的汇率目标区制是泛指将汇率浮动限制在一定区域内（例如中心汇率的上下各10％）的汇率制度。狭义的汇率目标区制是特指美国学者威廉姆森（John Williamson）于20世纪80年代初提出的以限制汇率波动范围为核心的，包括中心汇率及变动幅度的确定方法、维系目标区的国内政策搭配、实施目标区的国际政策协调等一整套内容的国际政策协调方案。 许冀艺

15. 目标区下的汇率围绕着中心汇率而上下变动，当离开中心汇率至一定程度后便会自发向之趋近，这一情形宛如热恋中的情侣短暂分离一段时间后便会尽可能地抗拒进一步的分离、急于寻求重新相聚，所以称之为“蜜月效应”（honeymoon effect），汇率目标区制下的汇率变动还存在另外一种情况，前面的分析相对应，这一汇率变动情况正如情侣在长期共同生活中发现爱情已褪去了玫瑰色的光芒，双方存在根本上的性格不合而不再指望将婚姻关系维持下去，一些小事都会引起大动干戈，这可称之为“离婚效应” 许冀艺

16. 图１０-１ 汇率目标区的蜜月效应示意图 许冀艺

17. 3 货币局制 货币局制是指在法律中明确规定本国货币与某一外国可兑换货币保持固定的交换率，并且对本国货币的发行作特殊限制以保证履行这一法定义务的汇率制度。 货币局制的优点在于： 第一，管理与操作非常简便。 第二，赋予了货币政策高度可信性。 货币局制度的高度规则化同时也构成了它的主要缺点，这体现在： 第一，名义汇率僵硬。 第二，金融系统脆弱。 许冀艺

18. 三、 影响一国汇率制度选择的主要因素 1. 本国经济的结构性特征 2. 特定的政策目的 3. 地区性经济合作情况 4. 国际经济条件的制约 许冀艺

19. 第三节政府对外汇市场的干预 • 政府干预外汇市场的目的 • 政府对外汇市场干预的类型 • 外汇市场干预的效力分析 • 政府对外汇市场干预的实践 许冀艺

20. 一、 政府干预外汇市场的目的 1. 防止汇率在短期内过分波动 2. 避免汇率水平在中长期内失调 3. 进行政策搭配的需要 4. 其他目的 许冀艺

21. 二、 政府对外汇市场干预的类型 1. 按干预的手段来分，可分为直接干预与间接干预两种类型 2. 按是否引起货币供应量的变化分，可分为冲销式干预与非冲销式干预两种类型 3. 按干预策略分，可分为熨平每日波动型干预、砥柱中流型干预和非官方钉住型干预三种类型。 4. 按参与干预的国家分，可分为单边关于与联合干预 许冀艺

22. 三、 外汇市场干预的效力分析 一是通过外汇市场以及相关的交易来改变各种资产的数量及组成比例，从对在资产市场上确定的汇率产生影响，这可称之为资产调整效应。 二是通过预行为本身向市场上发出信号，表明政府的态度及可能采取的措施，以影响市场参与者的心理预期，从而达到实现汇率相应调整的目的，这可称之为信号效应。 干预的资产调整效应 （1） 运用货币模型进行的分析。 （2） 运用资产组合模型进行的分析。 许冀艺

23. 2. 干预的信号效应 图１０-３ 外国债券供给增加对汇率、利率的影响 许冀艺

24. 四、 政府对外汇市场干预的实践 西方五国（英、美、德、日、法）财政部长于1985年9月22日在纽约的广场饭店（Plaza Hotel）召开会议讨论美元币值问题，发表了将采取联合干预措施以使美元从过于高估的汇率水平上降下来的“广场宣言”（Plaza Anouncement）。到了1986年底，美元的币值又成为国际关注的焦点，各国都认为美元的贬值已足够了。在1987年2月22日，在法国卢浮宫又召开了一次会议，在会议达成的《卢浮宫协定》（Louvre Accord）上，各国承诺将使美元汇率基本稳定在目前水平。 许冀艺