对限售股份交易方式的初浅想法

1. 对限售股份交易方式的初浅想法 上海重阳投资有限公司 裘国根 尹劲峰

2. 内容提要 • 目前复杂的市场形势决定了研究限售股份交易方式的重要性和迫切性 • 限售股份交易方式要尽量避免契约争议 • 限售股份交易方式和机制要能有效引导投机资金和其它资金 • 限售股份交易方式初探 • 附件一：ETF介绍 • 附件二：盈富基金介绍

3. 一、研究限售股份交易方式的重要性和迫切性 目前市场面临考验。自A股市场创立以来，当前市场的严峻只有1994年可比。2006~2008期间的市场与1992~1994期间的市场尽管在许多方面不可同日而语，但我认为至少在三个方面有相似之处： 1）短时间内涨幅和跌幅巨大； 2）2008年和1994年相似，都面临不确定的宏观经济环境，通胀压力和加息压力大； 3）股票供给发生了质的变化。

4. 图表1：1991－2008年流通市值变化 资源来源：上交所网站、深交所网站、中国证监会网站、WIND 注：08年数据截止日期2008-06-11，其它年份均为年底数据

5. 图表2：1991-2008年流通市值变化与上证综指走势图表2：1991-2008年流通市值变化与上证综指走势 资源来源：上交所网站、深交所网站、中国证监会网站、WIND 注：08年数据截止日期2008-06-11

6. 研究限售股份交易方式的重要性和迫切性 这里因为主题的要求我们主要关注股票供给的变化，从图表1和图表2不难看出，A股历史上流通市值增加最快的两个阶段分别是1992~1993年和2006~2007年。1993年底的流通市值861亿元比1992年的190亿元上了一个大台阶，同样，2007年底的93064亿元也比2005年底的10630亿上了大台阶。 供给的迅猛扩张，需要需求的相应扩张才能实现供求的总体平衡。1994年和2008年的大幅下跌除了其它因素外，与需求严重落后供给或预期供给的扩张有很大关系。一般意义下，股票市场的可持续需求的培育是需要时间积累的。而2006~2008期间的供给扩张除了市场因素—即股票上涨外，很重要的一个原因是制度因素—即股改引起的大小非和新股发行的全流通。 2008年市场供求失衡的严重程度甚至要超过1994年，因为除了图表1反映的流通市值上台阶增长外，预期流通市值的增长更惊人：股改解决的是存量问题，股改后的新股发行是股份全流通的。 中国A股论市值已是全球第四大市场，仅次于美国、日本和英国 ，很难设想，没有风险对冲机制，这么大的市场如何健康运转。 因此，研究限售股份的交易方式，对A股市场的健康平稳发展显得极为重要和迫切。

7. 二、限售股份交易方式要尽量避免契约争议 作为监管层或交易规则指定者，尽量不要去触及契约争议；股票市场是一个信用严重依赖的市场，一个信用度不被认可的市场最终会严重影响它各方面效能的发挥。 尽可能地探索在新的市场形势下，对限售股东有利的限售股份减持方式—即简单的在二级市场抛售无助于他们的利益最大化，选择新的交易方式对他们有利（至少无害）；最终符合各方利益最大化。

8. 三、限售股份交易方式和机制要能有效引导投机资金和其它资金三、限售股份交易方式和机制要能有效引导投机资金和其它资金 我国A股市场作为一个新兴加转轨的市场，投机力量在整个交易力量中的占比相当高，很多市场行为的表现都证明了这一点，如高换手率、概念题材长盛、权证价值的经常扭曲等。 研究合理引导投机力量，使之一方面为限售股份的平稳减持服务，另一方面又有利于投机者利益的保护和市场投资理念的逐步成熟。 限售股份交易方式和机制还要使其他各类资金，如套利资金、基本面投资资金等对限售股份或它的衍生品产生购买需求。在当前供给占据主导的市场，尽可能地创造有效需求对市场稳定将起到不可忽视的作用。

9. 四、限售股份交易方式初探 在慎重严密的原则下，探索针对限售股份的衍生品建设是一条值得重视的路径: 1、创新型基金 2、券商集合资产管理计划 3、限售股认购权证

10. 1、创新型基金 在大小非的行业分布中，金融业和采掘业占了相当的比重；另外，上证50和180等成分股的大小非也在大小非总量中占了绝对比重。因此，解决大行业和权重股的大小非问题将对整个大小非问题的解决起到至关重要的作用。 图表3：成份股各类市值统计（2008-6-10） 资料来源：WIND

11. 图表4 08-10年限售股解禁行业分布 资料来源：国泰君安研究所 11

12. 针对大小非和限售股设计创新型基金，可在ETF基金（相关资料见附件1）作文章，选择几个限售股市值大的行业或减持压力大的行业开发ETF基金产品，由基金管理公司和券商主导，基金公司负责产品设计等业务，券商负责发展大小非为ETF的种子资本等业务。也可参照当年港府为减持“官股”成立盈富基金（相关资料见附件2）的做法解决大小非的减持问题。针对大小非和限售股设计创新型基金，可在ETF基金（相关资料见附件1）作文章，选择几个限售股市值大的行业或减持压力大的行业开发ETF基金产品，由基金管理公司和券商主导，基金公司负责产品设计等业务，券商负责发展大小非为ETF的种子资本等业务。也可参照当年港府为减持“官股”成立盈富基金（相关资料见附件2）的做法解决大小非的减持问题。 针对限售股成立的创新型ETF基金等，要在交易机制方面给予一定时期的特殊政策，如允许T+0交易，在未来推出的融资融券业务中给予一定优惠，在股指期货的后期产品开发上也适当考虑这些基金交易者的对冲需求。这样，不仅能吸引相当风险偏好的资金，还能对套利资金产生很大的吸引力。如能形成一定气候，限售股东在出售时肯定会选择效率高和流动性好的基金市场，减轻对股票二级市场的抛压；并能有效引导投机资金和套利资金，增加市场流动性，促进市场稳定。

13. 2、券商集合资产管理计划 鼓励券商开发的主要通过大宗交易市场建仓的集合资产管理计划，并让它在沪深交易所挂牌交易。 3、限售股认购权证 认购权证和认沽权证的原始功能首先是避险功能，其次才是风险和收益的放大功能。不能因为我国权证市场当前显现的第二功能特征而放弃对它主要功能的关注。 在解决限售股交易方式的问题上，针对限售股设计的认购权证是一条值得探索的途径。当前权证市场的风险主要源自无内在价值权证，如果针对限售股由券商多开发一些价内认购权证，能适当降低它的投机性和风险。针对限售股设计的认购权证，能起到延缓抛售时间和分散抛压的作用，对市场稳定的积极作用是显而易见的。

14. 五、附件一：ETF介绍 ETF（Exchange Traded Fund），译为“交易型开放式指数基金”，又称交易所交易基金。ETF是一种在交易所上市交易的开放式证券投资基金产品，交易手续与股票完全相同。ETF管理的资产是一揽子股票组合，这一组合中的股票种类与某一特定指数包涵的成份股票相同，每只股票的数量与该指数的成份股构成比例一致。 ETF是一种混合型的特殊基金，它克服了封闭式基金和开放式基金的缺点，同时集两者的优点于一身。 ETF在本质上是开放式基金，与现有开放式基金没什么本质的区别。只不过它也有自己的鲜明个性： 一、ETF基本是指数型的开放式基金，但与现有的指数型开放式基金相比，其最大优势在于，它是在交易所挂牌的，交易非常便利； 二、其申购赎回也有自己的特色，投资者只能用与指数对应的一篮子股票申购或者赎回ETF，而不是现有开放式基金的以现金申购赎回。

15. ETF分类： 按投资方法分：指数基金和积极管理型基金，以指数基金为主。 按投资对象分：股票基金和债券基金，以股票基金为主。 按投资区域分：单一国家（或市场）基金和区域性基金，以单一国家基金为主。 按投资风格分：市场基准指数基金、行业指数基金和风格指数基金（如成长型、价值型、大盘、中盘、小盘）等，以市场基准指数基金为主。 ETF优点： 1、分散投资，降低投资风险：购买ETF，等于按权重购买了该ETF对应的所有股票。 2、兼具股票和指数基金的特色：可以像普通股票一样进行交易，赚了指数就赚钱。 3、结合了封闭式与开放式基金的优点：与封闭式基金一样，可以小的“基金单位”形式在交易所买卖；与开放式基金类似，允许投资者连续申购和赎回。 4、交易成本低廉：不收取印花税。

16. ETF投资风险 1、市场风险：ETF的基金份额净值随其所持有的股票价格变动的风险； 2、被动式投资风险：ETF并非以主动方式管理，基金管理人不会试图挑选具体股票，或在逆势中采取防御措施； 3、追踪误差风险：由于要收取基金管理费、托管费、交易费等，以及基金资产与追踪标的指数成份股之间存在少许差异，造成ETF的基金份额净值与标的指数间存在些许落差的风险。 ETF发行设立、申购/赎回和交易 在国外ETF一般采取“种子基金”的方式发行设立，由参与券商“凑齐”一篮子股票后基金即成立，并在交易所上市。也有采取IPO的方式发行设立，香港的盈富基金就采取这种模式发行，以达到政府减持金融危机中买入的大量港股的目的，具有其特殊性。 投资者可以通过参与券商，根据基金管理人每个交易日开市前公布的申购赎回清单，用股票篮加部分现金申购赎回ETF。 基金成立并在交易所上市后，投资者可以在二级市场进行ETF基金份额的买卖。

17. ETF在国外发展 ETF被认为是过去十几年中最伟大的金融创新之一。 最早的ETF是1993年发行的标准普尔500指数ETF。 此后，针对道·琼斯、纳斯达克、罗素、威尔夏尔等指数的ETF纷纷问世。 近年来又诞生了针对特定行业、国家或地区的新型ETF。

18. 国际新型ETF

19. ETF在国内发展 • 01年，上证所战略发展委员会提出最初的ETF设想。 • 03年4月，上证所向证监会报送《关于尽快推出交易所交易基金的报告》。 • 04年4月，上证所正式申请开发ETF。 • 04年6月ETF获国务院认可、证监会核准。 • 04年底首只ETF华夏上证50ETF设立，05年2月上市。 国内目前上市ETF品种

20. 六、附件二：盈富基金介绍 成立背景 1997年金融危机爆发后，在国际投机资本的持续攻击下，泰国、韩国、马来西亚、印度尼西亚货币纷纷失守。面对国际炒家的炒作，港府指示金融管理局动用外汇基金入市，大量购入优质蓝筹股票，以此稳定金融市场。最终港府成功击退国际炒家，但代价是付出1181亿港元外汇基金买入33只恒生指数股，占总市值的7％。 在金融市场恢复稳定后，港府于1999年11月决定成立盈富基金，逐步有序地出售手中“官股”，尽量减小对市场的影响。因此盈富基金是港府1998年“汇率保卫战”的副产品，目的是为了“消化”此战后积聚的大量“官股”，而不是为了稳定证券市场。 简介 香港盈富基金于1999年11月成立，道富环球投资管理亚洲有限公司(State Street Global Advisors Asia Ltd)被委任为基金经理，而道富银行(State Street Bank and Trust Company)则被委任为盈富基金的信托人。 盈富基金发行规模333亿港元（约合43亿美元），为当时亚洲(除日本以外)最大型的首次公开发售。自公开发售后，至2002年10月15日最后一批待沽单位完成认购，大概有1,404亿港元的恒生指数成份股通过盈富基金特殊持续发行机制流回市场。

21. 盈富基金简介

22. 盈富基金上市后表现 2008-6-12收市表现 上市后表现