汇聚财智 共享成长

1. 汇聚财智 共享成长 消费升级趋势下的零售业机遇 零售行业2012年投资策略

2. 主要观点 • 1、日本零售业在上世纪70年代取得了高速的发展，行业增速高于同时期的大多其他行业。且该时期由于居民收入的提升，日本的消费升级现象已十分明显。 • 2、与日本对比，我国经济近年持续保持高速增长，居民可支配收入逐年提升，边际消费倾向提高，同时必需消费品占消费的占比出现下降，而休闲娱乐等消费的支出占比增加，同时奢侈品等高端消费品也开始出现加速增长，我们认为我国已进入消费升级阶段。 • 3、在消费升级大背景下，我国居民的消费结构与习惯也开始出现较大改变。随着居民对休闲娱乐需求的提升及对高端消费品购买力的提升，购物中心这种模式更能适应消费升级的趋势，且奢侈品等高端消费品的增长也有望保持较高增速。 • 4、我们估计，2012年全国社会零售总额增速或有所放缓，预计全年增速在15-16%，CPI下行对超市行业影响略大，看好低线城市高端百货公司。 • 5、投资策略：精选配置低线城市的高端百货企业 1）近年扩张幅度较大，特别是在低线布局较多的区域龙头零售公司，未来能充分享受消费升级带来的收入增速提升，如步步高，重庆百货、友好集团，欧亚集团，鄂武商等。2）2011年处于调整期的公司，导致业绩低于预期，如中兴商业、银座股份等。3）能够实现跨区域扩张，未来有望成长为全国龙头的零售企业，如王府井，永辉超市。

3. 目 录 一、日本零售业在70年代进入高速发展期，消费升级显著 二、对比日本，我国已进入消费升级阶段 三、消费升级大背景下，购物中心及奢侈品进入成长快车道 四、2012投资策略：看好二三线城市高端百货品种 五、重点个股推荐

4. 一、日本70年代零售业飞速发展，消费步入升级阶段一、日本70年代零售业飞速发展，消费步入升级阶段 • 批发和零售业产值增速快于大多数行业，年均复合增长率高达18.93%。 • 年销售商品额高速增长，年均复合增长率为17.57%。 • 零售业经营面积迅速提升，年均复合增长率为5.82%。 图1：日本批发零售业复合增长率快于大多数行业 图2：日本零售业经营面积迅速提升 资料来源：日本统计局 长江证券研究部 资料来源：日本统计局 长江证券研究部

5. 一、边际消费倾向稳步上升，居民消费意愿增强一、边际消费倾向稳步上升，居民消费意愿增强 • 边际消费倾向稳步上升，从1974年的0.60上升到1980年的0.71。 图3：日本1965-1980年的边际消费倾向 图4：从1974年开始消费支出增长率高于收入增长率 资料来源：日本统计局 长江证券研究部 资料来源：日本统计局 长江证券研究部

6. 一、娱乐休闲需求提升、高端品类高速增长 • 食品消费占比逐年下降，由1960年41.6%下降到1970年34.1% • 娱乐支出占消费支出的比例由1960年的6.08%上升到1970年的9.03% • 1979-1989服装进口额年均复合增长率13.03% 图5：日本家庭消费支出结构 图6：日本1979-1996服装进口额及其增长率 资料来源：日本统计局长江证券研究部 资料来源：日本统计局长江证券研究部

7. 一、购物中心的增长率远远高于零售业 • 整个70年代日本新建购物中心502家，年均复合增长率高达16.26% • 同期零售业门店数年均复合增长率为1.30% 图7：购物中心数量的增长率远远高于零售业门店数增长率 资料来源：日本购物中心协会, 长江证券研究部

8. 一、奢侈品迎来快速增长期 • 居民收入累计增长，消费规模由量变转化为质变 • 从1955年至1975年，日本人的中产阶层占比由42.5%上升至77% • 70年代末最早一批奢侈品消费者的形成，奢侈品消费由此开始出现爆发式增长 图8：日本1979-1996服装进口额及其增长率 图9：日本1979-1996腕表进口额及其增长率 资料来源：日本统计局, 长江证券研究部 资料来源：日本统计局, 长江证券研究部

9. 目 录 一、日本零售业在70年代进入高速发展期，消费升级显著 二、对比日本，我国已进入消费升级阶段 三、消费升级大背景下，购物中心及奢侈品进入成长快车道 四、2012投资策略：看好二三线城市高端百货品种 五、重点个股推荐

10. 二、我国经济持续高速增长，人均可支配收入迅速提升二、我国经济持续高速增长，人均可支配收入迅速提升 • 中国目前的人均可支配收入已经相当于日本1974年的水平。 图10：日本1960-1980经济增长率 图11：中国1990-2010经济增长率 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部 图12：日本1961-1975年人均可支配收入及其增长率 图13：中国1996-2010人均可支配收入及其增长率 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部

11. 二、边际消费倾向目前处于触底回升的拐点阶段二、边际消费倾向目前处于触底回升的拐点阶段 • 我们认为我国目前的边际消费倾向开始进入提升拐点期，居民的消费意愿逐步增强 图14：日本的边际消费倾向 图15：中国的边际消费倾向开始进入拐点期 资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部

12. 二、恩格尔系数逐年下降，休闲娱乐消费占比增加二、恩格尔系数逐年下降，休闲娱乐消费占比增加 • 我国的恩格尔系数由1978年的57.5逐步下降到2009年的36.5 • 我国的娱乐休闲占消费支出的比例由1995年的8.84%上升到2008年的12.6% 图16：日本的恩格尔系数 图17：中国的恩格尔系数 资料来源：长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部 图18：日本家庭消费支出结构 图19：中国城镇居民家庭消费支出结构 资料来源：日本统计局长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部

13. 二、高端消费品增长迅速 • 中国金银珠宝等销售额增速远远高于社会消费品零售总额增速。 图21：中国金银珠宝销售额增速远远高于社会消费品零售总额增速 图20：日本1979-1995钻石进口额及其增长率 资料来源：日本统计局, 长江证券研究部 资料来源：wind, 长江证券研究部

14. 目 录 一、日本零售业在70年代进入高速发展期，消费升级显著 二、对比日本，我国已进入消费升级阶段 三、消费升级大背景下，购物中心及奢侈品进入成长快车道 四、2012投资策略：看好二三线城市高端百货品种 五、重点个股推荐

15. 三、娱乐休闲需求提升，我国购物中心数量迅速增长三、娱乐休闲需求提升，我国购物中心数量迅速增长 • 从2001-2015年的15年间，全国购物中心增长率预计达到893%，到2015年年底时预计将达到3885家。 图22：认为外出购物是与家人欢聚的最佳方式之 一的消费者比例 图23：我国购物中心增长迅速 资料来源：麦肯锡 2010中国消费者调查报告 长江证券研究部 资料来源：中国购物中心产业资讯中心 长江证券研究部

16. 三、顺应消费升级趋势，购物中心前景无限 • 购物中心迎合了消费升级趋势。 • 二三线城市是购物中心的未来。 表1：购物中心迎合消费升级趋势 资料来源：世联地产，长江证券研究部 图24: 二三线城市社消总额年均复合增长率远高于一线城市 表2: 二三线城市的经营成本要远低于一线城市 资料来源：CEIC、长江证券研究部 资料来源：福布斯中国、长江证券研究部

17. 三、消费升级蓄势已久，奢侈品消费一触即发 • 我国奢侈品行业在过去几年一直以20%以上的速度增长，从2008 年至2010 年，中国奢侈品消费连续三年全球增长率第一。 • 奢侈品市场规模从2004年的20亿美元增长到2010年的120亿美元，增长了6倍，全球占比达到29%。 图25：中国奢侈品消费市场规模全球份额占比 图26：各国奢侈品消费全球占比情况 资料来源：世界奢侈品协会, 长江证券研究部 资料来源：世界奢侈品协会，长江证券研究部

18. 三、中国奢侈品市场增长空间广阔 • 富裕阶层和中产阶级占比扩大支撑我国奢侈品行业高速成长 • 二三线城市奢侈品消费未来的增长潜力巨大 • 奢侈品消费有望随年轻消费阶层人群的扩大而加速增长 表3 ：中国奢侈品消费人群年龄趋向 图27：2009年平均奢侈品消费支出 资料来源：贝恩资本，长江证券研究部 资料来源：世界奢侈品协会。长江证券研究部 表 4：奢侈品消费的增长主要由富裕阶层和中产阶级推动 资料来源：麦肯锡咨询 长江证券研究部

19. 三、奢侈品关税下调或将进一步促进境内奢侈品消费增长三、奢侈品关税下调或将进一步促进境内奢侈品消费增长 • 奢侈品关税下调将进一步刺激国内奢侈品市场的成长。 图28：奢侈品进口消费税、增值税、关税所占比重 表6：奢侈品税下调后购买价格变动敏感性分析 资料来源：海关网站 长江证券研究部 表5：奢侈品进口各主要税率情况 资料来源：海关网站 长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部

20. 目 录 一、日本零售业在70年代进入高速发展期，消费升级显著 二、对比日本，我国已进入消费升级阶段 三、消费升级大背景下，购物中心及奢侈品进入成长快车道 四、2012投资策略：看好二三线城市高端百货品种 五、重点个股推荐

21. 四、我们预计 2012年社零同比增速或将有所放缓 • 实证表明：GDP对社零总额产生显著正的影响；CPI对其影响为负，但不够显著 • 长江证券研究部宏观组的判断：2012年GDP将先回落再回升，而CPI将进入下降通道 图29： GDP同比增速预测情况（%） 图30： CPI同比增速预测情况（%） 资料来源：Wind, 长江证券研究部

22. 四、我们预计 2012年社零同比增速或将有所放缓 • 综合考虑GDP和CPI的影响，我们认为2012年社零总额增速约为15%-16% • 预计2012年的行业增速将前低后高，行业机会有望在下半年开始逐渐显现 图31：社零总额与GDP间的实证关系 资料来源：Wind, 长江证券研究部

23. 四、超市行业的同店增速预计将随CPI回落而放缓四、超市行业的同店增速预计将随CPI回落而放缓 • 超市行业商品结构与CPI一篮子商品相关度较高，客单价受CPI影响较大 图32： CPI主要构成的估算权重（%） 图33：对 CPI拉动最大的三类产品（%） 资料来源：Wind, 长江证券研究部

24. 四、超市行业的同店增速预计将随CPI回落而放缓四、超市行业的同店增速预计将随CPI回落而放缓 图34：联华超市的同店销售增长与CPI 的变动情况 资料来源：Wind, 长江证券研究部

25. 四、人工成本的攀升是超市行业费用压力加大原因之一四、人工成本的攀升是超市行业费用压力加大原因之一 • 人员工资成本占超市运营及外延扩张过程中销售费用的30%--40%。 • 同等收入规模下，超市的员工数量显著高于百货 • 中国进入刘易斯拐点期，未来人工成本将继续增长，超市将面临较大的人工成本压力。 图35：超市、百货的人工费用率对比 图36：超市、百货的员工总数对比 资料来源：Wind, 长江证券研究部

26. 四、租金成本的快速增长是超市行业费用压力加大原因之二四、租金成本的快速增长是超市行业费用压力加大原因之二 • 房地产价格持续上升，新开门店单位租金上涨 • 超市大多以租赁物业进行门店扩张 图37：超市、百货的租赁费用对比 资料来源：Wind, 长江证券研究部

27. 四、超市经营成本上升迅速，费用率上升明显 图38：超市、百货的营业费用／营业总收入对比（%） 资料来源：Wind, 长江证券研究部

28. 四、CPI下行对百货行业的影响相对较小 • CPI对服装销售的解释力度仅有6.1%，对金银珠宝为8.8%，对化妆品为5.8% • 百货公司主要销售服装、化妆品、金银珠宝等可选消费品，对CPI敏感系数较小 图39： CPI与百货类商品销售额同比增速 （%） 资料来源：Wind, 长江证券研究部

29. 四、除非CPI高位运行，百货同店销售增长普遍快于超市四、除非CPI高位运行，百货同店销售增长普遍快于超市 图40：中国重点商业企业分业态销售增长情况 • 从整个业态来看，百货的销售增速要明显快于超市，超市仅在2008年的2月、4月和5月增速快于百货，而整一段时期我国的CPI正处于7.7%到8.7%的历史高位。 资料来源：Wind, 长江证券研究部

30. 四、百货类商品收入弹性大，受益于人均可支配收入提升四、百货类商品收入弹性大，受益于人均可支配收入提升 • 百货类可选消费品收入弹性较大，可支配收入的提升带来百货类消费的更快提升 • 随着个税改革、最低工资标准提高以及“十二五规划中”保障房等民生工程加速，我国居民可支配收入将继续提升，百货类可选消费品因此将有望保持增长 表7：各档收入新旧税负对比 （元） 资料来源：Wind, 长江证券研究部

31. 四、投资策略：看好二三线城市的高端百货 • 二三线城市人均可支配收入增长迅速 • 居民可支配收入增速的逐渐放缓，一线城市的社会零售总额增速已落后于二、三线城市 • 预计三线城市未来5年社零总额复合增速为18.87%，二线城市为18.60%，一线城市为17.12% 表8：一二三线城市人均可支配收入 资料来源：CEIC, 长江证券研究部

32. 四、投资策略：看好二三线线城市的高端百货 • 二、三线城市商用土地价格上涨缓慢，远低于一线城市。 • 截止至2011年6月，一线城市商业用地价格已达到18,296元/平方米，是二线城市的3倍，三线城市的6倍。 • 一线城市近3年商业用地价格复合增长19.49%，远高于二线城市的6.66%和三线城市的14.90%。 图41：城市商业土地价格（元） 资料来源：CEIC, 长江证券研究部

33. 四、投资策略：看好二三线城市的高端百货 • 综合考虑劳动力成本、税收成本、办公用地租金和人工成本等因素，我们认为二三线城市的经营成本要低于一线城市。 表9： 2011年中国商业城市经营成本指数排名情况 资料来源：福布斯中国, 长江证券研究部

34. 目 录 一、日本零售业在70年代进入高速发展期，消费升级显著 二、对比日本，我国已进入消费升级阶段 三、消费升级大背景下，购物中心及奢侈品进入成长快车道 四、2012投资策略：看好二三线城市高端百货品种 五、重点个股推荐

35. 五、 重点个股推荐 鄂武商：稳定增长的区域强势零售企业 “推荐” • 鄂武商在武汉核心商圈自有物业近50万平米，竞争优势明显 • 外延扩张和内含提升共同支撑公司未来3年的增长 • 国广二期前景可观，将充分享受该地段和公司现有门店的集客力和品牌效应，并带来商圈的扩大 • 我们预计公司2011/2012年EPS分别为0.69、0.94元，推荐评级 欧亚集团： 稳健扩张的优势区域百货龙头 “推荐” • 在管理、执行以及业务扩张模式方面均具备较强的综合竞争优势 • 外延和内生构筑公司未来业绩增长点 • 奖励基金方案的实施有利于公司的长期及短期经营效果的提升 • 预计2011/2012年EPS分别为1.03 元、1.32元，推荐评级

36. 五、 重点个股推荐 友好集团：新疆地区的零售龙头，未来成长空间巨大 “推荐” • 新疆地区的百货龙头，充分受益于新疆地区高速的固定资产投资增长和居民消费能力提升 • 现有主力门店完全占据乌鲁木齐的核心商圈，领先优势明显 • 未来两年外地扩张迅速，度过培育期后将迎来业绩的高速增长 • 预计2011/2012年的主业EPS分别为0.46元和0.47元，推荐评级 重庆百货：整合效应逐步显现，业绩释放将加速 “推荐” • 产业转移的西进将促进重庆地区的经济高速发展，居民收入水平和消费能力也将相应快速提升 • 新重百的整合逐步完成，协同效应逐步显现，利润率有望明显提高 • 预计2011/2012年的EPS分别为1.84元和2.29元 ，推荐评级

37. 五、 重点个股推荐 新华百货：百货和超市业务双轮驱动，扩大区域竞争优势 “推荐” • 公司成熟门店占据银川市场的核心商圈，在装修升级和品牌调整之后，竞争优势进一步扩大 • 超市业务内生增长迅速，外延扩张稳定，有望保持40%的收入增长 • 公司开始运营高端百货门店，一旦培育成熟，将形成区域先发优势 • 预计2011/2012年的EPS分别为1.27元和1.54元 ，推荐评级 文峰股份：率先实现渠道下沉，未来业态以购物中心为主 “推荐” • 在经济发达地区的二三线城市实现渠道下沉，避开一线城市的激烈竞争，充分受益于消费普及 • 未来开店计划明确，以购物中心为主，符合消费升级的趋势 • 大股东实力雄厚，对于上市公司的支持力度较大 • 预计2011/2012年的EPS分别为0.92元和1.10元，推荐评级

38. 五、 重点个股推荐 步步高：迅速崛起的湖南低线城市百货龙头 “推荐” • 外籍管理团队在经历磨合期后，公司超市业务未来几年步入快速增长期 • 百货业务深耕湖南2-3线城市，充分享受低线城市先发优势 • 公司2011年开始进入业绩拐点期，未来业绩仍有望借助规模迅速扩张持续释放 • 预计2011/2012年每股收益分别为0.89、1.22元，推荐评级

39. 五、 重点个股推荐 中兴商业： 内部调整和中兴三期项目支撑未来业绩增长 “推荐” • 中兴商业百货大楼在当地商业地位突出 • 公司现金流充沛，资产质量较高 • 中兴三期项目前景依然向好，将给公司业绩带来正面影响 • 预计公司2011-2012年EPS分别为0.42、0.59元，推荐评级 银座股份：外延扩张强劲 “推荐” • 山东地区百货龙头企业，具备长期投资价值 • 进入快速扩张期，短期费用压力较大 • 振兴街项目2012年进入结算期，现金流的回收有望改善公司财务结构 • 我们预计2011-2012年EPS分别为0.44元和0.81元 ，推荐评级

40. 五、 重点个股推荐 王府井：具备跨域区扩张能力的优质百货连锁零售企业 “推荐” • 公司是目前A股市场上唯一一家全国连锁并获得成功的百货连锁零售企业 • 公司管理团队优秀、扩展有序；且公司现金流充沛、财务稳健 • 近年快速扩张的门店逐步进入收获期，双安商场调整开业后收入增长迅速 • 我们预计2011/2012年王府井每股收益为1.38元和1.88元 ，推荐评级 永辉超市：有望实现全国扩张的本土超市企业龙头“推荐” • 储备门店充足，未来几年将保持高扩张态势 • 单店销售规模扩大，较短的门店培育期使扩张期业绩仍能快速增长 • 战略清晰、管理优良、有望实现全国扩张的公司应享受估值溢价 • 我们预计公司2011/2012年每股收益为0.60和0.83元，推荐评级

41. 童兰，上海财经大学，经济学专业，从事商业零售行业研究。童兰，上海财经大学，经济学专业，从事商业零售行业研究。 史恒辉，南京大学经济学学士，工商管理硕士，从事商业零售行业研究。 分析师介绍 重要申明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结 论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所 述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引 用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

42. 汇聚财智 共享成长 童兰 Tel: 8627 6579 9539 Email: tonglan@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490511040003 史恒辉 Tel: 8627 6579 9539 Email: shihh2@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490511090003