RENTABILIDAD TOTAL EVA Y MVA Oscar L. García

1. RENTABILIDAD TOTALEVA Y MVAOscar L. García

2. MAXIMO NIVEL Junta Directiva Gerencia general Vr. Empresa Vr. acción Grupo Empresarial Flujo de Caja Rentab. Del Activo PRIMER NIVEL Gerencia Comité de Gerencia Empresas Filiales Palanca de Crecimiento (PDC) Unidades de Negocios SEGUNDO NIVEL Gerencias Unidades de Negocios y Unidades de Apoyo Estado de Resultados Gestión de Activos KT Act. Fijos TERCER Y CUARTO NIVEL Direcciones y Equipos Indicadores Locales (Microinductores) Direcciones Concepto General El propósito de los indicadores es ayudar a los gerentes a tomar decisiones creadoras de valor y promover en toda la organización la cultura de la creación de valor.

3. Concepto General La selección de indicadores deberá tener en cuenta que existen alternativas que deben balancearse en función de lo que se quiere medir. Exactitud vs. Complejidad Medidas Contables vs. Medidas Económicas Horizonte vs. Inversión en Activos Nivel vs. Estrategia Horizonte vs. Enfoque

4. Vr Agregado de Mercado-MVA Vr Agregado Económico-EVA Vr Agregado de Caja - CVA Relación Precio-Ganancia Ganancia por Acción Relación Precio-Vr. en Libros Grupo Empresarial Utilidad Neta Utilidad Operativa Capital de Trabajo Rentabilidad del Activo Rentabilidad del Patrimonio EGO, FCL EBITDA Palanca de Crecimiento (PDC) Rentabilidad Marginal del Activo EVA, MVA, Rentabilidad Total Empresas Filiales Unidades De Negocios Margen Operativo Nivel de Recaudo Margen EBITDA Productividad del K de T (KTNO/Ventas) Direcciones Las medidas contables, por ser menos complejas, tienden a ser las preferidas. Pero tienen limitaciones, pueden conducir a conclusiones erróneas y pueden ser manipuladas Las medidas económicas, por el contrario, recogen los fenómenos económicos realmente asociados con la creación de valor. ENFOQUE CONTABLE ENFOQUE VALOR Presupuesto de Gastos Presupuesto de Ingresos Plan de Inversiones Otras No Financieras - EXACTITUD/COMPLEJIDAD + Exactitud vs. ComplejidadMedidas Contables vs. Medidas Económicas La selección de un indicador debe considerar el equilibrio entre dos variables: Exactitud y Complejidad. En la medida en que se quiera una cifra más exacta, esta será más compleja tanto en su cálculo como en su contenido conceptual. La exactitud está asociada con la mayor o menor relación del resultado con la creación o destrucción de valor, más que con la precisión aritmética de la operación que se lleva a cabo para calcular el indicador.

5. EPS EVA EVA en miles de millones de dólares Limitaciones de las Medidas Contables GANANCIA POR ACCION (Utilidad Neta/# de Acciones) y RELACION PRECIO GANANCIA. La Utilidad Neta es el resultado de aplicar el convencionalismo contable que implica el registro de eventos cuyo efecto sobre el valor agregado es nulo o contrario al que sugiere el registro. Por ejemplo, las cuentas en participación no tienen efecto alguno, es el EVA de la filial lo que interesa. Las pérdidas en ventas de activos, contrariamente a lo que sugiere la cifra del estado de resultados, implica un incremento del EVA por el ahorro de impuestos que produce. Recordemos que la obsesiva preocupación por la relación Precio-Ganancia condujo a los gerentes de ENRON y WORLDCOM (entre otras), a maquillar los estados financieros con los resultados por todos conocidos. Tomado de la “Carta a los Accionistas” del informe anual de 2000: “El desempeño de ENRON en 2000 fue un éxito desde todo punto de vista. La Utilidad Neta alcanzó una cifra récord. ENRON es una empresa enfocada hacia la GANANCIA POR ACCION y esperamos continuar con este fuerte desempeño de las utilidades”

6. EVA en miles de millones de dólares EVA EPS Limitaciones de las Medidas Contables De acuerdo con lo observado en el caso de ENRON, el comportamiento de la Ganancia por Acción no necesariamente guarda relación con el comportamiento del EVA. Sin embargo, en ausencia de “Gimnasia Contable” ambos indicadores podrían reflejar un comportamiento homogéneo.

7. Limitaciones de las Medidas Contables RELACION PRECIO-VALOR EN LIBROS. En Colombia, los ajustes por inflación y valorizaciones por avalúos técnicos, impiden asociar el valor de los activos contables con el verdadero capital empleado en el negocio, que es la cifra que realmente permite calcular el valor agregado o destruido en el período, lo mismo que el valor agregado de mercado de la empresa (Prima del Negocio). UTILIDAD NETA. Como se explicó al principio, es el resultado de convencionalismos contables que no siempre reflejan eventos asociados con la creación o destrucción de valor. Y aún asumiendo que no se reflejaran eventos no asociados con el valor, el aumento de la utilidad neta no necesariamente implica valor agregado como quiera que no se la relaciona con el incremento en los activos (capital empleado), llevado a cabo para alcanzar ese incremento. Es importante aquí recordar el adagio: “La Utilidad es un opinión, la caja es una realidad”. UTILIDAD OPERATIVA Y MARGEN OPERATIVO. A pesar de ser una cifra necesaria para calcular la rentabilidad del activo neto (RAN), necesaria a su vez para obtener el EVA del período, utilizarla como medida de desempeño puede conducir a conclusiones erróneas en el caso en que las depreciaciones y amortizaciones representen una alta proporción de los costos y gastos del período. Ese es el caso de ISA. Esa limitación se evita utilizando los conceptos de EBITDA y MARGEN EBITDA.

8. Limitaciones de las Medidas Contables RENTABILIDAD DEL ACTIVO Su principal limitación es que cuando se le utiliza en forma aislada puede conducir a conclusiones erradas como quiera que, por un lado, una disminución de un período a otro no es necesariamente mala si coincide con un incremento del EVA y por el otro, siendo superior al costo de capital en un período determinado puede estar coincidiendo con una disminución del EVA. Es por ello que la medida adecuada de rentabilidad debería ser la Rentabilidad Marginal, que se produce cuando el EVA se incrementa en relación con el período anterior. RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO Utilizarla como indicador de gestión es peligroso en el sentido en que un incremento de esta cifra no necesariamente coincide con un incremento del valor agregado como quiera que dicho aumento se podría estar presentado como consecuencia de un aumento en el nivel de endeudamiento cuando la rentabilidad del activo es superior al costo de la deuda (Apalancamiento Financiero Favorable). NIVEL DE RECAUDO Establecer como meta anual recaudar siempre un determinado porcentaje de los ingresos significa que siempre se estarán aumentando los días de cuentas por cobrar, con la consecuente destrucción de valor que ello implica.

9. LARGO PLAZO • Valor Agregado de Mercado (MVA) • Valor Económico Agregado • Rentabilidad Total HORIZONTE DE ENFOQUE • Inversiones de larga vida. • Alta probabilidad de cambios significativos en la industria: Tecnología, Regulación, Competencia. • Complejidad del portafolio de negocios. • Estrategia (Crecimiento, Sostenimiento, Cosecha) PALANCA DE CRECIMIENTO (PDC) Margen EBITDA/Productividad del KT CORTO PLAZO Medidas asociadas con flujos de caja descontados BAJO ALTO NIVEL DE INVERSION EN ACTIVOS DE LARGA DURACION • Inversión en Capital de Trabajo. • Inversión en Activos Fijos Horizonte vs. Inversión en Activos En la medida en que una empresa tenga involucrada una alta inversión en activos de larga duración se requerirá el uso de medidas asociadas con la estimación de valores presentes, asociados con indicadores como la Rentabilidad Total y el MVA. • Cumplimiento Presupuesto de Ingresos y Gastos • Rentabilidad Marginal • Valor Económico Agregado (EVA) • FCL, EGO Adaptado de: Valuation. Tom Copeland y Otros. Segunda Edición, página 103

10. N I VEL • Efectivo Generado • FCL • Incremento del EVA • Incremento del MVA • Incremento del EVA • Rentabilidad Total • KTNO/Ventas • Control Gastos • Margen EBITDA • Crecimiento Ingresos • Palanca de Crecimiento (PDC) Cosecha Sostenimiento Crecimiento ESTRATEGIA Nivel vs. Estrategia La selección de un indicador puede determinarla la estrategia de la empresa y el nivel de la organización donde se vaya a utilizar.

11. Incremento EVA • Rentabilidad Marginal • Incremento MVA • Rentabilidad Total RENTABILIDAD PALANCA DE CRECIMIENTO (PDC) Margen EBITDA/Productividad del KT • Margen EBITDA • EGO/Ingresos • FCL • FCL/Ingresos LIQUIDEZ CORTO PLAZO LARGO PLAZO Horizonte vs. Resultados de Valor Si se desea enfocar el resultado obtenido para la rentabilidad o la liquidez ya sea desde una perspectiva de corto o de largo plazo, las alternativas de selección de indicadores pueden ser diferentes.

12. Activos Netos de Operación (Capital Empleado) UODI Menos Costo por el uso de los activos x WACC = Igual Menos Igual EVA Año Anterior Incremento del EVA EVA ES LO QUE SE MONITOREA Valor Económico Agregado - EVA Es el remanente que generan los activos de la empresa cuando producen un rentabilidad superior al costo de capital (WACC), o lo que es lo mismo, es la diferencia entre la Utilidad Operativa Después de Impuestos (UODI) y el Costo de Oportunidad que implica la posesión de los activos (Costo por el Uso de los Activos).

13. (P1 – Po) + FCL Po Rentabilidad Total - RT Es la rentabilidad que se obtiene como consecuencia de combinar el efecto del incremento del valor de la empresa en el período con el flujo de caja libre producido en el mismo. P1 = Vr. Empresa fin de año Po = Vr. Empresa principio de año FCL = Flujo de Caja Libre del año • Implica realizar un ejercicio de valoración de la empresa, período tras período. • La diferencia entre las valoraciones al principio y al final del período corresponde al incremento del valor de la empresa. • Esta medición es consistente con la forma como se calcula la rentabilidad de una acción, sólo que no se considera el flujo de ésta sino el FCL que es el flujo de caja que producen los activos.

14. FCL∞ FCL3 FCL2 UODI RAN vs WACC 0 Decisiones ∞ 1 2 3 AndeOo AndeO1 Empresa Vo Empresa V1 ∆EVA ∆MVA La Rentabilidad Total recoge el efecto combinado del incremento del EVA y el MVA RENTABILIDAD TOTAL (V1 – Vo) + FCL Vo Rentabilidad Total - RT La Rentabilidad Total resume el efecto de las decisiones del período tanto en el corto como en el largo plazo. Combina, por lo tanto, los resultados obtenidos en el período para el EVA y el MVA. Los Estados Financieros sólo recogen el efecto que en el corto plazo tienen las decisiones tomadas en el período. El efecto que en el largo plazo producen las decisiones tomadas en el período no queda reflejado en los informes financieros que se preparan con base en la información contable. Este efecto sólo puede medirse valorando la empresa el final del período. De comparar la RAN del período con el WACC determinamos si hubo incremento del EVA La diferencia entre el incremento del valor de la empresa y el incremento de los activos es igual al incremento del MVA

15. 0 Decisiones 1 Po Activos MVA0 Lo que se monitorea es el incremento del MVA como consecuencia de las decisiones tomadas en el período. Po Empresa P1 Activos MVA1 P1 Empresa MVA1 – MVA0 = ∆MVA Valor Agregado de Mercado - MVA Es igual a la diferencia entre el valor de la empresa y el valor de los Activos Netos de Operación o Capital Empleado en el momento de la valoración. Es lo que se conoce con el nombre de “Prima del Negocio”. Implica realizar un ejercicio de valoración de la empresa.

16. Representa el verdadero incremento en el capital empleado en la empresa y es igual a: Incremento del KT Neto Operativo + Incremento activos Fijos - Depreciación y amortización del período. FCL∞ FCL3 FCL2 ∞ 2 3 Po Activos INVERSION NETA P1 Activos Po Empresa ∆ VALOR EMPRESA P1 Empresa Implica realizar y mantener actualizado, el ejercicio de valoración de la empresa. Incremento del Valor Agregado de Mercado - MVA Es la diferencia entre el MVA al final del período y el MVA del principio del mismo. También puede explicarse como la diferencia entre el incremento del valor de la empresa en un período determinado y la inversión neta realizada con el fin de lograr ese incremento. UODI 0 Decisiones 1 Recoge el efecto que en el largo plazo producen las decisiones tomadas en el período. ∆MVA

17. >WACC implica ∆EVA Activos Netos de Operación Iniciales Activos Netos de Operación Finales Incremento UODI RENTABILIDAD MARGINAL <WACC implica EVA ∆ = Inversión marginal UODI Año Anterior UODI Año Actual Inversión Marginal Incremento UODI Rentabilidad Marginal del Activo El incremento del EVA en relación con el período anterior esta directamente relacionado con la obtención de rentabilidad marginal del activo superior al costo de capital (WACC). La inversión marginal corresponde a la Inversión Neta realizada con el fin de producir el incremento en la UODI y explicada anteriormente.

18. FCL∞ FCL3 FCL2 ∞ 2 3 0 Decisiones 1 P1 Activos TIR Implícita de largo Plazo Representa la rentabilidad implícita en los Flujos de Caja Libre futuros en relación con los Activos Netos de Operación de la empresa al final del año corriente. Dado que los FCL esperados se producen como consecuencia de las decisiones tomadas en el período, que incluyen la realización de inversiones adicionales en activos netos de operación (Inversión Neta), esta se convierte en una medida de la rentabilidad producida por dichas decisiones. TIR Implícita de largo Plazo

19. FCL∞ FCL3 FCL2 UODI Rentabilidad Marginal ∞ 1 2 3 Po Activos P1 Activos Po Empresa P1 Empresa ∆EVA ∆MVA RENTABILIDAD TOTAL Rentabilidad Total e Indicadores de Valor La Rentabilidad Total, por lo tanto, está asociada con los resultados que se den en las siguientes cuatro variables: • Rentabilidad Marginal del Período (Incremento del EVA) • Incremento del Valor de la Empresa • TIR Implícita de Largo Plazo • Incremento del MVA TIR Implícita de Largo Plazo Inversión Neta Incremento Valor Empresa

20. MODELO DE EVALUACION DEL DESEMPEÑO INVERSION NETA Basado en el Valor de la Empresa y la Rentabilidad Total Ingresos Py EBITDA Py. C y G $ Py UODI Py. D & A Py. FCL Py. No Op. Py. Imptos. Py. V1-V0 In. Neta Py. WACC Ingresos RT EBITDA Mg. EBITDA C y G $ UODI Dep. & Amt. PDC FCL Imp. Aplic.  CxC F No Op. PKT V1-V0  KTNO  Invent.  A. Fijos  CxP MVA Dep. & Am. Derechos Reservados Oscar León García S. 2004 EVA1 Rent. Mgnl. WACC vs. EVA EVA2 UODI EVA No Op.