Chapter 11 可轉換公司債

1. Chapter 11可轉換公司債 薛立言、劉亞秋

2. 可轉換公司債 • 第一節 可轉債的定義與基本特性 • 第二節 可轉債的發行條款設計 • 第三節 可轉債的評價 • 第四節 可轉債的投資操作策略 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

3. 可轉債的定義 • 公司債隨附有轉換權，持有人得自發行日起屆滿一定期間(凍結期)後，於一定期間內(轉換期間)按約定之轉換價格或轉換比率，將公司債轉換成發行公司普通股 • 凍結期 • 不得執行轉換的期間 • 通常是在發行後一個月 • 轉換期間 • 可以執行轉換的期間 • 通常為凍結期過後至到期日前十天 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

4. 轉換程序 • 債券持有人提出轉換申請後，可以 (1) 透過集保公司以帳簿劃撥方式辦理轉換 (2) 透過發行公司之股務代理機構進行轉換 • 提出轉換申請後，最遲可在5個營業日內即取得標的股票 • 轉換後之可轉債即被註銷，不再流通 • 發行公司用庫藏股或發行新股來支應轉換所需之股票 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

5. 換股權利證書 • 若是以發行新股支應轉換，發行公司需要一些時日向主管機關申請並取得新股 • 在此期間需要先交付投資人「換股權利證書」 • 換股權利證書與可轉債均可在市場掛牌交易 • 可轉債「XX 一」， 「XX 二」 • 換股權利證書「XX 甲」， 「XX 乙」 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

6. 轉換價格 • 轉換成為股票時，所需支付之每股價格 • 以轉換價格基準日所取得之基準價格，乘以一個固定比率 (稱作溢價比率) • 基準價格 • [例]: 以轉換價格基準日的前10、20、 30個營業日，發行公司普通股收盤價之算數平均數之孰低 • 轉換價格 • [例]: 基準價格的105% 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

7. 轉換比率與轉換價值 • 轉換比率: 每張可轉債所能轉換之股數 • 轉換價值: 進行轉換後，可取得之股票價值 • [例]可轉債面額$100,000，轉換價格$25，標的股價$21 • 轉換比率: $100,000/$25 =4,000 • 轉換價值: $21 x 4,000= $84,000 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

8. 平價比率 • 平價比率(Parity): 是否具有轉換價值的指標 Parity < 100% : 不應執行轉換 Parity > 100% : 具轉換價值，可考慮執行 • [例]轉換比率= 2,670，標的股價= $43.2，可轉債市價= $113,750 • 轉換價值:$43.2 x 2,670 =$115,344 • Parity = $115,344 /$113,750 = 101.40% 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

9. 轉換溢酬 • 轉換價格與可轉債發行時標的股價之差異比 • 分子為投資人為取得轉換權所願支付的每股溢酬 • [例]可轉債面額$100,000，轉換價格$25，標的股價$21 • 轉換溢酬 (%) = $4 /$21 = 19.05% • 轉換溢酬的大小反映股票買權(轉換權)的價外程度轉換溢酬愈高，轉換權愈價外 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

10. 可交換債券 • 投資人進行轉換所取得的是發行公司以外之另一家公司的股票 • 不會對發行公司的股權產生稀釋效果 • 投資人會面對雙重違約風險 • 發行公司違約可轉債價值下跌 • 轉換標的公司違約標的股票價值下跌 • 可交換公債 • 以政府公債轉換為政府所持有之國營企業股票 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

11. 海外可轉債(ECB) • 國內企業赴海外所發行之外幣計價可轉債 • 本國投資人會有匯兌風險 • 轉換價格是以發行當時所約定之匯率換算決定 • 轉換價值同時受標的股價及匯率變動影響 • 股價上漲轉換價值增加 • 本國幣別升值轉換價值減少 (因為外幣價值降低) 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

12. 企業發行可轉債的好處 • 降低企業融資成本 • 但若標的股價迅速攀升，資金成本有可能比發行普通債券更高 • 提高新股發行價格 • 但若股價不漲反跌 ，還不如直接發行新股 • 降低代理成本 • 可將債權人與公司利益相結合 若公司股價上升，可轉債投資人亦可獲益 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

13. 國內相關法規 • 企業發行可轉債採申報生效 • 主管機關收到申報書日起12天後生效 • 若有取得信用評等，則7天後生效 • 面額為新臺幣十萬元或其倍數，到期期限則不得超過十年，不能分次還本 • 上市、上櫃公司須全數委託承銷商以包銷方式銷售 • 興櫃公司、未上市公司，不得對外公開承銷可轉債 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

14. 可轉債的基本設計 • 票面利率與轉換溢酬的設計 • 若是以擴充股本為主要目標 • 低溢酬增加轉換機率 • 低票面利率以免投資人為了領取債息而延後轉換時間 • 若是以取得融資為主要目標 • 高溢酬降低轉換機率 • 高票面利率吸引固定收益投資人 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

15. 如何確保轉換的執行 • 訂定提早贖回條款 • 標的股價超過轉換價格達一定程度時，可贖回可轉債 • 有敦促投資人進行轉換的效果(強迫轉換) • 發放現金股利 • 轉換比率不會隨現金股利發放而調整(升) • 可刺激投資人在現金股利發放前進行轉換 • 轉換價格特別重設 • 在特定一段期間內，調降原定之轉換價格(提昇轉換價值)，以鼓勵投資人進行轉換 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

16. 轉換價格之調整 • 發行公司可能因增資或發行其他可轉換或附認股權債券，導致流通在外普通股股數增加而損及現有可轉債債權人之權益 • 反稀釋條款 • 透過轉換價格的調整，使現有可轉債投資人權益不因發行公司的股權稀釋而受到負面影響 P = 新股價格，N = 新股股數 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

17. 轉換價格調整釋例 • [例] 在外流通股數=20,000,000股，原轉換價格=$35，預計發行轉換股數=3,000,000股，新發行轉換價格= $30 調整後轉換價格＝ • 若新發行之轉換價格是$38 由於超過原轉換價格，因此無須調整 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

18. 轉換價格的重設 • 在未來預定時點，若標的股價下跌，轉換價格得依相同比例調降 • [例]原轉換價格定為基準日股價的103%，原股價為$35。若重設日之股價跌至$29，則轉換價格將會重設為$29.87 (= 29 × 1.03) • 通常訂有80%的重設下限 • 重設條款的功能 • 維持可轉債的轉換機率 • 減輕投資人賣回債券的壓力 • 可提昇可轉債的價值，但會擴大對股權稀釋的效果(因為轉換比率會增加) 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

19. 賣回條款 • 可轉債的賣回權 • 債權人可在一定期間內，將其所持有之可轉債以面額＋利息補償金，賣回給發行公司 • 投資人可確保預定之最低收益(即使可轉債的票面利率為零) • 相當於延後支付的債息 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

20. 保證收益率釋例 • [例]五年期零息可轉債，面額$100,000。發行滿二年、滿三年、及到期時可分別以3.53%、6.12%、及11.25%之利息補償金賣回 • 二年後保證回收$103,530，收益率= 1.75% • 三年後保證回收$106,120，收益率= 2.0% • 到期保證回收$111,250，收益率= 2.16% 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

21. 可轉債價格，普通債券價格及標的股價之關係 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

22. 當發行公司出現信用危機時 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

23. 可轉債的評價 • 可轉換債券＝普通債券 + 轉換權 (股票買權) • 普通債券以債券評價公式評價 • 轉換權以選擇權評價模式評價 • 可轉債內含之各種條款 • 提早贖回，賣回權，轉換價格重設，利息補償金等 • 這些條款對於可轉債的價值均有影響，需要在評價過程中納入考量 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

24. 可轉債的投資特性 • 可轉債為債券與股票的混合體 • 債券性質 定期付息，到期還本 • 股票性質 依照轉換比率換成股票 • 投資人對可轉債的投資目的不盡相同，再加上股票與債券市場的區隔性，可轉債的市場價格容易偏離其理論價格 • 國內可轉債的次級市場流通性較差，市場價格未必就是可即時成交之價格 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

25. 可轉債的投資操作 • 可轉債套利 • 可轉債Delta 中立操作 • 可轉債資產交換 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

26. 可轉債套利 • 當轉換價值超過可轉債市價時，買進可轉債，同時放空一定數量之標的股票 • 數量等於轉換比率 • [例]可轉債市價為$112,000，標的股價等於$30/股，轉換比率為4,000 • 套利獲利: $30 x 4,000 －$11200 = $8,000 • 套利成本的考量 • 購買可轉債的資金成本 • 標的股票融券放空成本 • 其他相關費用：手續費，交易稅等 • 強迫回補放空股票之風險 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

27. 可轉債Delta中立操作 • 可轉債Delta ＝可轉債價格對股價之敏感度 • Delta中立操作方式 • 買進可轉債，放空Delta數量之標的股票 • 只要標的股價有大幅度的變動(不論漲或跌)，Delta中立部位均會獲利 • 操作成本的考量 • 可轉債資金成本，融券放空成本，相關費用 • 若股價波動幅度小於預期，有發生虧損的可能 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

28. Delta Neutral 操作的基本原則 • 選擇處於價平區的可轉債 • 選擇波動率高的標的股票 • 選擇次級市場流通性佳的可轉債 • 選擇信用風險低的可轉債 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

29. 可轉債資產交換 • 交易商與投資人簽訂契約，將可轉債賣給投資人，並保留隨時買回該債券之權利 • 投資人購買不含轉換權的債券，並賣給交易商一個提早買回權 • 投資人另與交易商進行利率交換，以調整債券的現金流量型態 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

30. 可轉債資產交換的功能 • 債券(信用)投資人可獲得高於相同信用風險之普通債券的報酬率(但有被提早贖回之風險) • 交易商將可轉債的信用風險移轉給投資人 • 可轉債交易可更為活絡，價格也更有效率 • 可將債券及選擇權(轉換權)分別賣給有需求的投資人 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著