제 3 장 자본예산 제 4 장 개별자산의 투자결정 제 5 장 포트폴리오 투자결정

1. 제2부 투자결정 제3장 자본예산 제4장 개별자산의 투자결정 제5장 포트폴리오 투자결정

2. 제3장 자본예산 3.1 자본예산의 의의 3.2 자본예산의 편성절차와 해당 현금흐름 3.3 현금흐름의 추정 3.4 투자안의 경제성 분석 3.5 내부수익률법과 순현가법 3.6 자본예산의 응용 3.7 자본예산의 실제

3. 3.1 자본예산의 의의 자본예산의 의의 ▣ 자본예산(capital budgeting) •상대적으로 큰 규모의 투자결정 (기업의 목표, 재무유동성 ← 투자환경 신중히 예측) •투자는 장기적이고 지속적으로 기업의 성과에 영향 (기업의 수익성과 위험에 큰 영향) •결정은 번복이 쉽지 않다. (번복시 막대한 비용 소요) ⇒ 자본예산은 전략적 자산배분(strategic asset allocation) – 위험과 위험에 대한 보상고려 (현재의 확실한 재화 투자, 미래의 불확실한 현금유입 목표로 함) 투자대안의 분류 ▣대체투자 : 비용절감이나 시설대체를 위한 투자 ▣확장투자: 확장이나 새로운 품목 투자 ▣ 투자안의 상호관계를 고려 ① 상호 배타적인 투자안 (mutually exclusive projects) : A 와 B 중의 하나만 선택 ② 독립적 투자안(independent project) : 독립적인 선택과 기각 ③ 종속적 투자안(contingent projects) : A의 선택은 B의 선택에 종속됨

4. 자본예산과 제약요인 ▣자금의 제약과 자본배급: ▣채택–기각과 우선순위방식: •자금의 제약이 있거나 상호 배타적인 경우에는 우선 채택-기각방식에 의해 투자대안을 선정하고 그 중에서 우선순위에 따라 결정 ▣자본예산의 결정과 가치평가: 자본예산의 3단계 ① 투자대안에 대한 현금흐름의 추정(규모와 시기) ② 투자대안에 대한 요구수익률 적용(자본비용) ③ 투자대안의 평가를 위한 의사결정기준의 적용

5. 3.2 자본예산 편성절차와 해당 현금흐름 1. 자본예산 편성절차 1) 투자의 목적 ; MR = MC 등 2) 투자대상으로서 기회의 탐색 3) 발견된 투자안으로부터 예상현금흐름 추정 4) 투자안의 경제성 평가 5) 투자에 필요한 자금 마련 – 선택된 투자안 재평가 2. 해당현금흐름의 개념 •세후 추가현금흐름(incremental cash flow after tax) •투자안의 선택의 직접적인 결과로 발생하는 세금을 포함한 모든 현금흐름의 변화 3. 현금흐름에서 고려할 사항들 ▣매몰비용(sunk cost): 매몰비용은 고려대상이 되어서는 안 됨 ▣기회비용: 투자안의 선택에 고려해야 하는 비용으로증분기준에 포함 ▣부수적 효과: 추가적인 현금흐름은 부수적 효과의 영향도 포함한 기업의 모든 현금흐름의 변화를 고려한다. (기존사업에 긍정적 영향, 부정적 영향) ▣순운전자본: 새로운 투자안에 대한 추가적인 순운전자본 증감 (기존 사업분 포함) ▣자금조달비용: 이자지급과 같은 자금조달비용은 포함되지 않으며, 투자에 의해서 발생되는 현금흐름만이 관심의 대상 (현금흐름 할인 과정에서 할인율에 반영) •감가상각비 등 비현금지출비용은 제외 * 인플레이션을 일관성있게 고려 – 추정현금흐름이 명목가치이면, 할인율도 명목수익률. 실질가치이면 실질투자수익률 사용

6. 3.3 현금흐름의 추정 현금흐름의 구성 ▣ 통상적인 현금흐름 •초기투자(initial investment) •영업현금흐름(operating cash flow) •말기현금흐름(terminal cash flow) •모든 투자대안들을 재무관리자는 현금흐름으로 인식 •적절한 할인율과 평가기법을 동원하여 의사결정 •의사결정의 기준 : ‘기업가치를 증가시키는 것이냐’에 따라서 채택과 기각 50 말기현금흐름 30 40 50 60 70 영업현금흐름 100 1 2 3 4 5 기 간 초기투자

7. 1. 초기현금흐름 •투자의 시초에 발생하는 모든 현금의 유출(outflow)에서 유입(inflow)을 차감한 것 세금의 계산 •구형자산의 판매가 발생하는 경우 •세금은 자산의 판매가격, 초기구입비용, 그리고 장부가치에 의해서 결정 ▣장부가격: 장부가격 = 자산의 구입가격 – 감가상각누계액 판매금액 = 판매가 - 장부가격 ▣세 금: 판매이익 ⅹ 세 율

8. 2. 영업현금흐름 <예제 3-1> 현금흐름과 관련된 손익계산서 항목 ; 증분기준 손익계산서 활용 (1) CF = EAT + D ; 손익계산서를이용한 실제 현금흐름 (2) CF = EAT + D = EBIT-EBITⅹt + D = EBITⅹ(1-t) + D ; 이자 및 법인세 차감전 이익 표시 (3) EBIT를 다르게 표현 하면 CF = (S-O-D)ⅹ(1-t) + D = (S-O)(1-t) + Dⅹt (4) 이자가 존재하면 CF = EAT + Iⅹ(1-t) + D = EAT + I – Iⅹt + D <예제 3-1> 보문전자가 새로운 사업에 투자한 후 매출액 증가액이 \500,000, 영업비용 증가액이 \350,000, 감가상각비 증가액이 \70,000, 세율(t)이 40%라 하면 증분(해당) 현금흐름액은 얼마인가 ? (1) 48,000 + 70,000 = \118,000 (2) (500,000-350,000-70,000)ⅹ(1-0.4) + 70,000 = \118,000 (3) (500,000 – 350,000)ⅹ(1-0.4) + 70,000 ⅹ0.4 = \118,000 (4) 80,000ⅹ(1-0.4) + 70,000 = \118,000 ← (2) 방식과 동일 ᇫ EAT=ᇫEBIT-ᇫT = (500,000 – 350,000 – 70,000) – (80,000ⅹ0.4) = \48,000

9. 3. 말기현금흐름 •추가적인 현금흐름 말기현금흐름 = 신자산 말기현금흐름 – 구자산 말기현금흐름 말기현금흐름 계산 예제 B기계의 매각대금은 50만원. B기계의 장부가격은 제로(0). 그러므로 장부상 50만원의 이익에 대한 세금 15만원을 지불. 또한 순운전자본이 투자의 종류와 함께 회수될 것이다. 그러므로 B기계 투자시의 기말현금흐름은 매각대금 50만원에서, 매각에 따른 세금액15만원을 제하고 순운전자본 환입액 16만원을 더하면 된다.

10. A기계의 경우는 처분비용이 3만원이 들어가고, 세금의 경우도 장부상 3만원의 손실이 있으므로 9천원의 세금절약효과가 있다. 미래산업의 말기현금흐름 결과적으로 B기계를 5년 동안 사용하면 51만원의 현금유입 A기계를 사용했을 경우 2.1만원의 비용절감 세후 추가적인 말기현금흐름은 53.1만원

11. 해당현금흐름 요약 •미래산업의 A기계를 대체하여 B 기계를 구입하는 데 따른 투자계획의 현금흐름 53.1만원 말기현금유입(+) 27만원 27만원 45만원 45만원 45만원 영업현금흐름(+) 0 1 2 3 4 5 기 간 초기투자유출(-) 240만원

12. 제 4절 투자안의 경제성 분석 (자본예산의 평가기법) •바람직한 자본예산의 평가기법 ▪ 화폐의 시간가치, 위험과 기대수익률 그리고 가치평가의 개념들을 통합 ▪기업의 목적인 기업가치의 증대와 일관된 투자대안을 선정 1. 회계적 이익률법 •회계적이익률법(accounting rate of return : ARR) 평균이익률 = = (6.1) • 연평균순이익은 단순히 각 회계연도의 순이익의 평균 연평균순이익 총투자액/2 연평균순이익 연평균투자액

13. 회계적 이익률 계산 예제 세 투자대안 A, B, C 는 1,000만원의 초기투자를 필요로 한다. 각각의 투자에 대한 평균이익률을 구해 보자. 투자안의 연간순이익 연평균순이익 연평균투자액 회계적 이익률 = A : = 38% B : 200/500 = 40% C : 220/500 = 44% 190 500

14. ▣의사결정기준 : •목표 회계이익률이나 동종산업의 평균이익률을 기준 산출 회계적 이익률 > 목표 회계이익률 ⇒ Accept 산출 회계적 이익률 < 목표 회계이익률 ⇒ Reject ▣평균이익률법의 장단점 : •장 점 : ① 투자수명 길고 현금흐름이 일정할 때 유용성 ② 이용가능한 회계적 자료를 이용, 적용과 이해가 쉬움. •단 점 : ① 현금흐름을 분석의 대상으로 하지 않고 회계적 이익을 분석의 대상 ② 화폐의 시간가치의 개념을 무시 ③ 평가기준 : 비교기준이인 목표이익률 결정이 주관적, 이익수치는 회계처 리방법(재고자산평가방법, 감가상각방법 등)에 따라 다를 수 있음. ※ 기초적인 자료를 평가하는 참고적인 평가방법이라고 이해

15. 2. 자본회수기간법 •“투자한 자본이 얼마 만에 회수되는가?” : 자본회수기간(pay back period)의 문제 자본회수기간 = 현금유입누적액이 초기투자와 같아지는 기간 (투자원본을회수하는데 걸리는 기간) 자본회수기간의 계산 예제 W 인쇄소는 새로운 기기를 구입하는 것을 고려 중이다. 두 기기 A, B에 투자할 경우 세후 현금흐름의 예측치는 각각 다음과 같다. (단위 : 만원) 연 도 0 1 2 3 4 현금흐름투자안 A - 1,000 400 400 400 400 현금흐름 투자안 B– 1,000 200 300 400 500 자본회수기간 투자안 A = 2.5 년 투자안 B = 3.2 년 투자안 A가 투자안 B 보다 자본회수기간이 짧으므로 유리한 투자안 임.

16. ▣의사결정기준 :자본회수기간 < 목표 기간기준 ⇒ Accept 자본회수기간 > 목표 기간기준 ⇒ Reject ▣자본회수기간의 장단점 : •장 점 : ① 현금흐름을 분석의 대상으로 이용한다. ② 또한 현금흐름의 시기에 대하여 일부 고려 ③ 위험에 대하여도 어느 정도 고려(회수기간이 짧으면 위험 감소) ④ 기업의 유동성을 강조(투자자산이 유동화되는 정도) * 현금흐름할인법의 보조수단으로 이용함. •단 점 : ① 목표 회수기간 선정에 주관 개입, 위험을 명시적으로 반영하지 못함. ② 화폐의 시간가치에 대한 개념을 명시적으로 고려하지 못한다는 점 ③ 모든 현금흐름(회수기간 이후 현금흐름)을 고려하지 않는다.

17. 3. 순현가법(NPV ) • 순현가(Net present Value : NPV) ; 현금유입의 현재가치 – 현금유출의 현재가치 ▪투자의 시장가치와 투자비용의 차이로 정의 ▪ 순현가는 투자를 수행하여 얻어지는 부가가치의 개념 ▪ 자본예산의 과정은 부가적인 가치를 창출하는, 즉 정(+)의 NPV를 갖는 투자기회를 찾는 과정 NPV = 투자의 가치 – 투자비용 = 현금유입의 현재가치 – 투자비용 =  – 초기투자액(식 3.7) n t=1 CFt (1 + k)t

18. NPV의 계산 예제 W 기업의 경우에 대하여 생각해 보자. W 기업의 NPV 는 다음과 같다. NPV = –10,000 + + + + 4,000 4,000 3,000 3,000 (1+k) (1+k)2 (1+k)3 (1+k)4 만약 할인율 k =10%라고 가정하면 다음 그림과 같이 표현될 수 있는 데 모든 현금흐름이 현재시점에서 평가되는 것이다. 그림에서 보듯이 NPV = ₩1,244 > 0 이므로 투자대안은 채택되어야 한다. 연도 0 1 2 3 4 –10,000 4,000 4,000 3,000 3,000 3,636 3,306 2,253 2,049 1,244 = NPV

19. ▣ NPV 그래프: NPV IRR =16% 1,244 0 –709 10 20 k ▣의사결정기준: (NPV 0 채택, NPV < 0 기각) ▣NPV 개념의 이해: 모든 투자결정의 핵심이 NPV 에 기초 •NPV 는 위험과 시간가치를 감안한 후에 얻게 되는 금액단위의 순소득 •NPV 가 제로(0)인 투자대안 : 투자에 대한 위험과 시간가치는 보상이 되지만, 추가적으로 기업가치는 증가 하는 것은 아님 •가장 우수한 투자평가방법

20. 4. 내부수익률법(IRR ) •‘투자의 수익률은 얼마인가?’ : 내부수익률의 문제 •내부수익률(internal rate of return)은 현금유입의 현재가치가와 현금유출의 현재가치인 초기투자를 동일하게 만드는 수익률 •즉, 내부수익률은 투자의 NPV를 제로(0)로 만드는 수익률 0 =  – 초기투자 (6.4) 0 = – 1,000 IRR = 20% n t=1 CFt (1+IRR )t 1,200 (1+IRR ) IRR 예제 W 기업의 예를 들어 IRR 를 계산해 보자. NPV = 0 = – 10,000 + + + + 할인율 16%의 경우에 NPV = 0이 되므로 IRR 은 16%에 해당한다. 4,000 4,000 3,000 3,000 (1+IRR ) (1+IRR )2 (1+IRR )3 (1+IRR )4

21. •의사결정기준 : 내부수익률 > 요구수익률 ; 채택 내부수익률 < 요구수익률 ; 기각 •투자안의 채택과 기각의 결정에서는 IRR 과 NPV는 동일한 결론에 이르지만, 우선순위에 있어서 항상 같은 결론을 내리는 것은 아니다.

22. 5. 순현가법과 내부수익률법의 비교 •전형적 형태의 독립적인 투자대안들의 선택에 있어서 채택과 기각에 대한 결론은 두 가지 방법이 모두 동일한 결론 (<표 3-8>) • 비전형적인 투자에 대한 선택에 있어서는 서로 다른 결정을 유도할 수 있게 된다. (<표 3-9> 투자규모가 서로 크게 다른 경우 ,<표 3-10> 현금흐름 패턴이 다른 경우) (<표 3-11> 투자수명이 크게 다른 경우 ) 우선순위의 혼선 • 상호 배타적인 투자 : 우선 순위를 결정하는 문제 필요 •결론은 IRR이 높은 투자안 보다 가장 큰 NPV 를 제공하는 투자안 선택 •가장 높은 NPV 를 제공하는 투자대안이 가장 높은 IRR을 제공하는가 ? 결론은 항상 그렇지는 않다.

23. •할인율이 11.1% 수준 이하에서는 투자대안(B)가 우수하며, 할인율이 11.1% 이상에서는 투자대안(A)가 우수한 것으로 판정

24. [그림 3- ] 상호배타적인 투자대안의 NPV NPV ₩70 60 50 40 30 20 10 0 –10 투자안 B 투자안 A • • 교차점 • ₩26.34 NPVB> NPVA • IRRA =24% • • NPVA>NPVB • • • 5 10 15 20 25 30 할인율(%) 11.1% IRRB = 21% ▣재투자수익률의 가정 •순현가법 : 현금흐름의 재투자수익률을 요구수익률로 •내부수익률법 : 내부수익률을 재투자수익률로 인식 •순현가법이 올바른 평가기법

25. 투자대안의 현금흐름 연도 0 1 2 – ₩600 + ₩1,550 – ₩1,000 복수 내부수익률, IRR이 없는 경우 (<표 3-12>) •비전형적인 현금흐름의 경우 [그림 6-2] N PV 와 할인율 NPV ₩20 10 0 –10 –20 –30 –40 –50 IRR = 25% IRR = 33% • • 10 20 30 40 50 수익률(%)

26. 순현가법과 내부수익률법의 평가 •이론적인 측면 ⇒ 순현가법은 자본예산의 평가방법으로서 가장 우수하며 재투자수익률을 기업의 자본비용인 요구수익률로 상정한다. •실질적인 측면 ⇒ 재무담당자들은 내부수익률법을 선호하는 경향 ⇒ IRR 은 수익률로 표시되어 직관적 이해력이 높다.