公司并购与重组

1. 公司并购与重组 高雅琴 2010年7月12日

2. 公司并购 （M & A） • 兼并 （Merger），又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业合并组成一家企业，兼并公司获得被兼并公司的资产和负债继续经营，被兼并的公司不复存在。 • 合并（Consolidation），是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的企业，原先参与合并的所有公司被解散，只有新的实体继续运作。

3. 公司并购 （M & A） • 收购（Acquisition），指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。 • 重组（Restructuring），广义上包括并购，破产和清算；狭义上仅考虑资产的缩减行为。 • 公司并购或重组，动机是企业战略的落实，实质是社会资源的重新配置。

4. 资本运作 • 资本运作，又称资本运营、资本经营 • 资本运作是指公司利用资本市场，改善资本结构，实现最大化资本增值的各种活动 • 企业合并、托管、收购、兼并、分立、MBO以及风险投资等 • 债权债务与资产重组，对企业的债务债务和资产进行剥离、置换、出售、转让 • 发行股票、发行债券 (包括可转换公司债券)、配股、增发新股、转让股权、派送红股、转增股本、股权回购(减少注册资本) • 企业资产负债表右边——资本项下的活动

5. 课程体系 • 第一章 并购的基本知识 • 第二章公司并购的理论及动因分析 • 第三章 公司并购的操作程序 • 第四章 敌意收购 • 第五章 杠杆交易 • 第六章 对目标公司的价值评估 • 第七章公司财务重组

6. 基本要求 • 掌握公司并购相关概念及相关术语的内涵； • 掌握公司并购的理论体系； • 掌握并购的战略分析； • 了解并购的操作程序； • 重点掌握对目标公司价值评估的方法； • 掌握公司并购的支付方式； • 掌握公司并购中的融资及财务规划； • 了解公司资本和权益重组的各种形式； • 了解公司财务重组的各种形式； • 了解公司的破产和清算。

7. 考核方式 • 1.出勤和课堂讨论参与，占30%； • 2.期末闭卷考试占70%。

8. 第一章 并购的基本知识 基本概念 并购史 并购的过程

9. 1.1并购的基本概念 • 1、兼并 (Merger) • 2、交易估价 • 企业价值被定义为基本股权价值加上目标公司的债务和优先股，减去现金。 • 3、并购类型 • 横向并购（horizontal merger） • 纵向并购（vertical merger） • 混合并购（conglomerate merger）

10. 1.1并购的基本概念 • 4、并购动因 • 企业进行并购的原因，如扩大规模；想进入某行业或地区；多元化经营；财务因素；税务因素等。 • 5、并购融资方式 • 全部使用现金、证券或两者结合的支付。 • 6、并购专家 • 投资银行家、律师、会计师、估值专家

11. 1.1并购的基本概念 • 7、杠杆收购 (LBO) • 通过债务融资来收购一家企业，也常指收购上市公司使其成为私人持有企业（私有化） • 管理层（MBO）收购，是LBO的一种，企业的管理人员进行的收购。 • 8、公司重组 • 通常指剥离（diverstiture）等出售资产的活动；或财务重组（financial restructuring），改变公司的财务结构。

12. 1.1并购的基本概念 • 9、并购谈判 • 除了敌意收购，并购通常在各公司管理层互相谈判的基础上达成。 • 10、并购审批程序 • 董事会达成协议，起草批准交易实施的决议书，提请股东批准交易，向相关政府提交并购计划书

13. 1.1并购的基本概念 • 11、买壳上市（reverse merger） • 私人控股公司兼并一家已经上市但业绩不佳或只剩一个外科的公司，从而达到上市的目的。 • 12、控股公司 • 除了并购，收购公司还可以选择只购买目标公司一部分的股票而成为控股公司（holding company），即拥有足够大多股份而对其享有控制权。

14. 1.1并购的基本概念 • 13、合资（joint venture） • 企业之间通过合资达成协议，互相提供某些资源以完成一个特定的业务目标。 • 14、战略联盟（strategic alliance） • 按照事先安排的一系列部署，几家公司在不通的时间段协同工作以达成特定的目标。

15. 1.2 并购史 • 美国的并购历史 • 伴随着美国工业的成长史，美国的企业界出现过五次大规模的购并浪潮。其规模一次比一次大。

16. 第一次并购浪潮（1897-1904） 1、规模

17. 第一次并购浪潮（1897-1904） • 美国第一次并购浪潮前后主要大公司的形成

18. 第一次并购浪潮（1897-1904） • 1891—1931年美国主要工业部门大公司占有市场的份额(％)

19. 第一次并购浪潮（1897-1904） 2、特征 • 金属、石化、化工、交通设备、机械、煤炭等行业； • 同行业之间的并购为主，即横向并购； • 企业垄断开始出现，如美国钢铁集团、杜邦、通用电气、柯达； • 工业组织的现代结构开始形成。

20. 第一次并购浪潮（1897-1904） 3、产生的原因 • 1833年经济大萧条之后，行业内有很多规模小而低效率的公司，通过并购这些企业可以扩大规模并减少竞争； • 反托拉斯法执行不力，且一些州的公司法逐步放宽，使得公司在获得资本、持有其他公司股票等方面更简易； • 美国交通运输的发达，企业需要更大幅扩张利用更广阔的市场，与同地区的竞争对手合并以维持市场份额；

21. 第一次并购浪潮（1897-1904） • 4、结束的原因 • 造船信用崩溃引起银行的融资风险，1907年美国银行的倒闭风潮，1904年美国股市崩溃，并购的融资来源严重缺乏。

22. 第二次并购浪潮（1916—1929年 ） 1.背景 • 一战后经济波动，到1921年左右持续的经济增长，促进的并购的活跃； • 美国铁路和公路的发展使产品市场的范围大大扩张，地区市场逐渐地扩张为全国市场； • 广播的发明，收音机的生产和普及，使产品广告进入千家万户； • 使大规模的生产和销售成为可能，促进企业扩大生产规模，占据更大的市场份额，促进公司间的并购。

23. 第二次并购浪潮（1916—1929年 ） • 纵向并购为主，即把各个生产环节统一在一个企业联合体内，形成纵向托拉斯组织，行业结构从垄断转向寡头垄断。 • 85％的企业并购属于纵向并购。通过这些并购，主要工业国家普遍形成了主要经济部门的市场被一家或几家企业垄断的局面。 • 第二次并购浪潮的高峰期1926—1930年间，一共只发生了4600起公司并购案，

24. 第二次并购浪潮（1916—1929年 ） • 纵向并购，将产品生产的各个环节，各个零部件厂商都整合到一个公司里，各个工序相互结合、连续生产、形成一个统一运行的联合体 • 有助于生产的连续性，减少零部件的流转环节，节省交易费用，更有效地利用资源，提高效率，以获得更多的收益。 • 大量的纵向并购极大地促进了美国生产力的整合和发展，大大提高了美国工业的效率

25. 第二次并购浪潮（1916—1929年 ） • 美国通用公司案例

26. 第二次并购浪潮（1916—1929年 ） • 美国通用公司案例 • 一家通过不断并购逐渐壮大的公司，最终在第二次并购浪潮中它成为美国首屈一指的大公司，形成纵向一体化的完整体系，成为代表该次并购浪潮特征的典型案例。 • 了解通用汽车公司各大品牌被收购引进、被出售的背景；了解第一、第二次并购浪潮中，通用汽车公司通过横向和纵向收购扩大公司的过程。

27. 第三次并购浪潮（1965-1969） • 1、背景，60年代 • 二战后经济发展的“黄金时期”； • 科技发展，计算机、激光、宇航、核能和合成材料等； • 战后布雷顿森林体系，双挂钩的固定汇率制度、成员国减让关税的安排、长期只有一美元一桶的低石油价格；

28. 第三次并购浪潮（1965-1969） • 1、背景，60年代 • 管理学科得到了巨大的发展， “最杰出、最优秀”的管理人才无所不能，各种跨行业的业务管理可以做到游刃有余； • 美国反托拉斯、反垄断最严厉的时期，使横向与纵向并购的数量受到了限制； • 美国股市大涨。

29. 第三次并购浪潮（1965-1969） 2、1963—1970年美国公司并购数量

30. 第三次并购浪潮（1965-1969） • 3、特征 • 多元化并购，即跨行业的并购。多元化经营通过分散化的投资有助于公司的业绩平稳。 • 查找多元化收购的成功案例。

31. 第四次并购浪潮（1981—1989年 ） • 1、背景 • 科技发展，有线电视、无线通讯、家用电器和电脑等产业的发展 • 新兴行业的增长与传统产业的地位衰落，带来新一轮的产业结构调整 • 美国金融市场的发展，多种金融工具的创新，为收购方市场融资提供了必要的条件

32. 第四次并购浪潮（1981—1989年 ） 2、 1968—1988年美国公司并购情况表

33. 第四次并购浪潮（1981—1989年 ） 3、特征 • 杠杆收购，主要目的是为了将来(一般是5—7年)以更高的价格出售，并购为的是赚取买卖的差价及并购交易的咨询服务费用； • 收购方往往是一些金融机构，专门从事杠杆收购的投资银行，收购时主要以目标公司的资产为抵押向商业银行借款，以目标公司资产作担保发行的次级债券和没有担保的低等级债券； • 管理层收购(MBO) • 敌意收购大增 • 跨国并购数量增多

34. 第四次并购浪潮（1981—1989年 ） • 垃圾债券80年代在美国风行一时 • 80年代初，美国产业大规模调整与重组，更新、并购所需资金单靠股市远远不够，产业调整时期这些企业风险较大，以盈利为目的的商业银行不能完全满足其资金需求 • 美国金融管制的放松，反映在证券市场上，就是放松对有价证券发行人的审查和管理，造成素质低下的垃圾债券纷纷出笼。 • 杠杆收购的广泛运用，即小公司通过高负债方式收购较大的公司

35. 第五次并购浪潮（1992－2000年 ） • 1、美国1963—2001年并购数量

36. 第五次并购浪潮（1992－2000年 ）

37. 第五次并购浪潮（1992－2000年 ） • 2、特征 • 1997-2001年间按照并购的美元价值排序的前五个行业分别为传播、金融、广播、计算机软件及设备、石油 • 金融行业发生了大量的并购案 • 金融电子化的推广使用为金融业大规模并购创造了条件，银行间的合并可以降低运用金融电子设备的成本，增强金融机构的竞争能力； • 美国金融业的合并有助于扩大市场份额，获得更稳定的收益； • 美国金融业跨州经营、分业经营的限制逐步淡化直至取消，为并购提供了宽松的外部环境； • 美元不断升值，美国经济持续稳定增长、资本市场的良好表现。

38. 第五次并购浪潮（1992－2000年 ） • 2、特征 • 跨国并购的案例数量和金额均很高，多数跨国并购发生在美欧之间 • 跨国收购可以通过在当地生产，绕过国家的贸易和非贸易壁垒，降低汇率风险 • 扩大生产规模和市场份额，从而大大增强行业的竞争能力 • 又可以通过海外投资，减少经济周期变化对企业的系统影响，从而降低经营的波动性和风险

39. 第五次并购浪潮（1992－2000年 ） • 2、特征 • 有大量的资产剥离案件发生。 • 所谓资产剥离是指公司出售子公司、少数股东权益或分支机构的行为 • 剥离有助于公司集中精力经营最有效益的部分资产，提高公司的盈利能力 • 有一些是以管理层收购的方式进行的

40. 第五次并购浪潮（1992－2000年 ） • 2、特征 • 有大量的对非上市公司的收购。 • 公司缺少继承人接管生意，在所有者接近退休的时候找不到接班人，不得不考虑卖掉公司以变现； • 公司正经历着成长的压力。对公司产品或服务的需求不断增长，迫使公司的经营要变得更加复杂和有效，为了满足这样的需求，所有者必须卖掉一部分业务以获得扩张所必要的资金。

41. 第五次并购浪潮（1992－2000年 ） • 2、特征 • 随着美国股市牛气冲天，越来越多的公司更愿意用换股的方式收购公司 • 收购上市公司时换股的比例最高，收购非上市公司时换股的比例次高； • 资产剥离时支付现金的比例最高，跨国并购时支付现金的比较也很高

42. 第五次并购浪潮（1992－2000年 ） • 2、特征

43. 第五次并购浪潮（1992－2000年 ） 3、原因 • 以互联网技术和生物技术 • 推动了美国经济的繁荣 • 使得美国经济结构快速升级 • 传统企业通过并购活动进入这些行业 • 美国政府推动 • 自由贸易的背景下，美国政府不再以国内市场份额来限制企业的并购活动

44. 第五次并购浪潮（1992－2000年 ） 3、原因 • 良好的筹资环境 • 亚洲金融危机之后，外国资本的流入和低利率推动了美国股市上涨，吸引大批国外企业来美国上市，同时推动美国本地企业之间，以及美国企业与外国企业之间的并购活动

45. 第五次并购浪潮（1992－2000年 ） 4、负面影响 • 并购使企业其规模扩大、数量减少，垄断程度不断加剧，增加了全球经济动荡的危险性。 • 研究表明1998—2000 年的并购中，约有70 %的并购没有达到预期目标，约有50%的并购完成后利润下降 • 跨国并购，企业文化以及理念的冲突，管理模式的互不兼容、敏感的政治问题和不易处理的社会问题

46. 五次并购浪潮的总结 • 五次并购浪潮－－企业竞争能力一步步提高的过程 • 横向并购，最初级的模式 • 集中在钢铁、煤炭、石油、矿石、铁路、制糖等基础产业和能源产业 • 通过扩大生产规模的办法，降低单位产品的成本，由此获得阻击竞争对手的能力 • 横向并购加强生产集中度 • 第二次并购浪潮 ，竞争的焦点逐步转移到生产流程的效率上来，纵向合并的危险在于导致垄断寡头集团的形成

47. 五次并购浪潮的总结 • 第三次浪潮，竞争的激烈程度使企业的风险意识加大 • 多元化经营得以分散处于一个行业所带来的风险 • 把企业间的竞争从生产环节推向了管理层面，企业家同时管理不同行业的企业 • 第四次并购浪潮中起推动作用的是“垃圾债券”，米尔肯为投资者提供了一种判断企业潜在竞争力的新角度 • 第五次并购浪潮，是大型企业向自身的竞争能力提出的又一次挑战

48. 1.3 并购的主要步骤 • 寻找投资银行作为财务顾问 • 设计整体方案、负责协调和实施 • 1、签订财务顾问合同 • 2、尽职调查 • 3、撰写目标公司分析报告书 • 股东结构、财务指标、发展潜力、收购资金规模、资产负债分析等 • 4、签订股权转让协议书 • 数量、价格、支付方式 • 5、向证监会等上报收购报告书 • 6、被收购公司董事会报告书向全体股东通报

49. 尽职调查 • 一、尽职调查 （Due Diligence）定义 • 并购过程中对目标公司或收购公司进行的非常谨慎的调查和审计，以了解和评估并购中可能存在的风险。 • 讨论 • 尽职调查对收购公司和目标公司的意义

50. 尽职调查 • 二、尽职调查的内容 • 财务报表的审计 • 经营管理状况的评价 • 承担的各项法律责任的审查