公司金融

1. 公司金融

2. 第三章 股票与债券估价 一、股票与债券概述 二、股利贴现模型 三、其它股权估值方法 四、债券的价格及收益率

3. 一、股票与债券概述 • 股票是一种权益证书。 • 持有公司股票的个人或者机构称为股东，拥有公司的所有权(A person or organization which holds shares of stocks is called a shareholder and has partial ownership of the corporation） • 持有股票所获得的现金流收入是不确定的，因而股票不属于固定收入债券（Stock is NOT a fixed-income security because the cash flows are not certain）

4. 股票的种类 • 普通股与优先股 • 面值股票与非面值股票 • 记名股票与不记名股票 中国特色： • 流通股与不可流通股(股权分置改革前） • 国有股，国有法人股，法人股，社会公众股，内部职工股（含高管股） • A股，B股，H股，N股，S股，L股等 • H股与红筹股 • 蓝筹股，中价股，垃圾股

5. H股 N股 L股 S股 • H股：即注册地在内地、上市地在香港的外资股 。 • N股：在纽约上市的内地企业 • L股：在伦敦上市 • S股：在新加坡上市

6. H股与红筹股 20世纪90年代初期,在香港股票市场上,香港与国际的投资者把在中国境外注册、在香港上市的带有中国大陆概念的股票称为红筹股。 一种观点认为应按业务范围来区分：如某上市公司的主要业务在中国大陆、其盈利大部分来自该业务,那么,这只在中国境外注册、在香港上市的股票,就是红筹股。 另一种观点认为应按权益多少来区分：如某上市公司股东权益大部分直接 或间接来自中国大陆,也就是为中资所控股,那么,这只在中国境外注册、在香港上市的股票,才算红筹股。恒生红筹股指数1997年开始编制时,就是按照这一 标准来划定的。 后来,有人将红筹股做了更严格的定义：必须是母公司在港注册,接受香港法律约束并在香港上市的中资企业才称为红筹股。通常上述几种范围的股票都被投资者视为红筹股。 红筹股和H股同在香港上市,其根本区别是：红筹股在境外注册、管理,属于香港公司或者海外公司；H股在内地注册、管理,属于中国大陆公司。

7. 蓝筹股 蓝筹股是指具有稳定的盈余记录，能定期分派较优厚的股息，被公认为业绩优良的公司的普通股票，又称为“绩优股”。 “蓝筹”一词源于西方赌场。在西方赌场中，有三种颜色的筹码、其中蓝色筹码最为值钱，红色筹码次之，白色筹码最差。 蓝筹股指多长期稳定增长的、大型的、传统工业股及金融股。此类上市公司的特点是有着优良的业绩、收益稳定、股本规模大、红利优厚、股价走势稳健、市场形象良好。

8. 普通股股东的权利 • 剩余收益权 • 剩余求偿权 • 信息权 • 投票权 • 股票转让权 • 优先认股权

9. 优先股的特征 • 优点： • 优先收益权（股利） • 优先清偿权 • 缺点： • 放弃了成长性 • 放弃了投票权

10. 股票的价值 • 股票的票面价值： 1元/股 • 股票的账面价值： 每股账面价值=权益总额/发行在外的总股数 在我国也称为每股净资产。 • 股票的市场价值： 市场价格。 • 股票的收益价值： 每股税后利润（EPS） • 股票的分配价值： 每股股利（DPS）

11. 债券概述 • 定义: 债券是由公司或者政府发行、承担某一确定金额债务的凭证，借款人承诺在标明的日期承担支付利息和本金。 • 债券一般称为固定收入证券（fixed-income securities），固定收入证券所产生的现金流是确定的。

12. 债券的构成要素 • 票面利率Coupon Rate: The annual coupon payment divided by the face value. (APR) • 息票Coupon: Regular (interest) payments made to the bond holder; If the coupon is constant and paid every year, the bond is called level coupon bond. • 面值Face value (par value): Amount to be repaid at maturity. • 到期日Maturity: The number of years until the face value and the last coupon payment are paid.

13. 债券的种类 • 按发行人类别： • 国债(T-bills, T-Notes, T-Bonds) • 市政债券 • 金融债券 • 公司债券 • 按发行所在地和标价货币： • 欧洲债券：是指以发行国境外的该国货币为单位，在本国外部货币市场进行买卖的债券。 • 扬基债券：在美国债券市场上发行的以美元标价的外国债券。 • 武士债券：在日本债券市场上发行的以日元标价的外国债券。 • 龙债券：在日本以外的亚洲国家市场上发行的外国债券。

14. Types of Bonds • 按是否有利息支付：零息债券，平息债券，金边债券 • 按是否具有选择权：可赎回债券（Callable Bonds），可转换债券（Convertible Bonds） • 收益债券（Income bonds）：利息的支付不固定，依赖于公司的盈利状况。 • 垃圾债券（Junk Bonds）：收益高，风险大，“堕落天使”

15. 二、股利贴现模型 • 股利贴现模型 • 一般公式 • 股利类型 • DDM模型的特殊情形 • 股利增长g • 成长性公司的股价

16. DDM：一般公式 • Cash flows from the stock:（持有股票所能获得的现金流） • Dividend payments（股利） • Revenue from future sales of shares（出售股票所得到的收入） • 假定投资者准备购入某只股票，并持有两年，那么投资者购入这只股票愿意支付的价格为：

17. Equivalence • 如果持有股票期限为T，则股票价格可以表示为： • Continuing this process and taking the limit as T →∞ and assuming PT is finite, i.e. (PT < ∞), then one gets:

18. DDM：忽视了资本利得吗？ • 上述股利贴现模型的一般公式表明：股票价格等于所有预期股利的贴现值。 • 股利贴现模型是否忽视了投资者获取资本利得的动机？ • 资本利得取决于股票的未来出售价格。由于股票的未来出售价格依赖于那时对股利的预测，因此对股利的预测实际上决定了资本利得。

19. 股利类型 • 股利贴现模型的一般公式要求预测企业未来每年的股利，运用起来比较复杂。 • Valuation of Different Types of Stocks • Constant Dividends（Zero Growth）（固定股利，股利零增长） • Constant Dividend Growth（股利固定增长） • Differential Growth（股利变动增长）

20. 固定股利：股票的估价 • Assume that dividends will remain at the same level forever（普通股、优先股） • Since future cash flows are constant, the value of a zero growth stock is the present value of a perpetuity:

21. 股利固定增长：股票的定价 • Assume dividends are expected to grow by a constant rate of g per year and the current dividend payment is D0, then Dt D2 D1 D0 0 ……… ……… 1 2 t P0=?

22. Constant Dividend Growth Assume that dividends will grow at a constant rate, g, forever. i.e. . . . Since future cash flows grow at a constant rate forever, the value of a constant growth stock is the present value of a growing perpetuity: （Gordon Growth Model）

23. 股利固定增长：三点说明 • 期初股利是否支付？ • 戈登公式实际上表明：股价增长率与股利增长率相同。 • 股利会永久增长下去吗？

24. 股利变动增长：An Example A common stock just paid a dividend of $2. The dividend is expected to grow at 8% for 3 years, then it will grow at 4% in perpetuity. What is the stock worth? The discount rate is 12%.

25. A Differential Growth Example (continued) … 0 1 2 3 4 The constant growth phase beginning in year 4 can be valued as a growing perpetuity at time 3. 0 1 2 3

26. DDM: 特殊情形 • Some special Cases: • No dividends (无股利) • 股利增长率高于折现率

27. 无股利公司 • 公司为什么不发放股利？ • 成长性公司 • 代理问题 • 不发放股利的后果：1）将来发放股利；2）被接管 • 无股利公司的股票定价: Do no current dividends necessarily mean that the value of the firm is zero? • 股利贴现模型不适用 • 采用其他方法对股票进行估价（自由现金流折现法、市场乘数法等）

28. 股利增长率高于折现率 • 当不支付股利的公司开始支付股利时，股利增长率为无穷大，g>r。股利增长率超过折现率时，或者g=r时，股利增长模型不适用。 • 在某些特定时期，公司股利增长率可能会高于或者等于折现率，但是这种状况不会永久持续下去。一定时期后公司股利会维持较低的增长率（低于折现率），或者实行固定股利政策（股利零增长）。 • 由于公司股利增长率高于或者等于折现率只持续有限的一段时期，在这段时期内不能运用永久年金现值公式推导的股利增长模型，考虑采用股利贴现模型的一般公式。

29. 增长的源泉（g从何来） • 如果公司没有净投资,只有重置投资, 公司保持原有的生产能力, 这种情况下可以认为公司盈利不会增长,从而股利也不会增长, g=0。 • 只有当公司进行了净投资，公司盈利增长，才会有g>0。 • 假定公司没有从外部融资，依靠留存利润进行再投资（净投资），则公司明年盈利将会增加： • 明年盈利=今年盈利+今年留存利润再投资回报率

30. 公司增长率公式 • 1+明年盈利增长率=1+今年留存利润比率再投资回报率 • 假定股利在盈利中所占的比例（股利支付率，payout ratio）不变，则各年留存利润比率维持不变，并且盈利增长率等于股利增长率。 • 股利增长率=留存利润比率再投资回报率 • 进一步假定再投资回报率等于股权收益率（ROE），得到： • 股利增长率（g）=留存利润比率ROE • 或者，g=(1-payout ratio) ×ROE

31. 再投资导致股价下跌吗？ • 公司留存利润进行再投资，这将减少股利的发放，会不会导致股价下跌？ • 对于成长性公司而言，再投资在短期内降低股利。但从长期看，再投资利润引起公司资产增长，公司盈利将持续增长从而导致股利增长，这将反映到现在的股价中，表现为股价上涨。 • 比较 • 公司不进行再投资，将利润全部分配股利：P0= EPS/r = D/r • 公司进行再投资，股价将为：

32. 现金牛与投资机会 • A Cash Cow： 如果公司没有新的投资机会，就没有必要进行净投资，每年只需要用提取的折旧进行重置投资，而将全部利润进行分配。这样的公司称为现金牛。 • 如果企业账面上剩下大量现金，没有了可供投资的机会，就说明这个企业走到了尽头。 • However, paying out all earnings as dividends might not be the optimal policy. Many firms have growth opportunities and it might be profitable to forgo current gains for future gains, i.e. growth opportunities.

33. 成长性公司的股价 • 对于成长性公司而言，将全部利润作为股利进行分配是不明智的，保留一部分利润进行再投资将为股东创造更多的价值。 • 成长性公司的股价应该高于现金牛公司，高出的部分为增长机会折现到每股股票的净现值，即： • P = EPS/r + NPVGO per share • The stock price is a sum of two different components. • EPS/r is the value of the firms if it pays out all earnings as dividends to shareholders. • NPVGO per share is the net present value of growth opportunities divided by the number of outstanding shares. It is the additional value if the firm retains earnings to fund new projects.

34. NPVGO方法 • 当存在多个投资机会时，为采用NPVGO模型，必须在每股的基础上计算： （1）单一增长机会的NPV （2）所有增长机会的NPV （3）公司作为现金牛的股票价格，即公司没有任何增长机会时的价值。 • 公司股票的价格等于上述（2）和（3）之和。

35. Cumberland的例题 • Cumberland图书出版商在第一年底每股盈利10美元，股利支付比率为40%，折现率为16%，留存收益的回报率为20%。公司每年都保留部分盈利以便投资于一些增长机会。试分别采用股利增长模型和NPVGO模型计算该公司的每股价格。

36. 方法一：股利增长模型 第一期的股利为：40%×10=4美元/股 留存收益比率为：（1-40%）=0.6 增长率即为：0.60×0.20=12%。 运用股利增长模型，每股价格为： 即每股价格应为100美元。

37. 方法二： NPVGO模型 • 单一增长机会的每股价格 在第一期公司每股盈利10美元，公司此时保留着6美元（0.6×10美元）的盈利。 将这6美元的盈利投资于增长机会，以后公司每年可获得1.2美元（6×0.20）的盈利，第一期投资产生的每股净现值计算如下： 即为了每年得到1.2美元，公司投资6美元，按16%进行折算，该投资机会产生的每股价格将为1.5美元。 注：因为投资发生在第1期，而首次的现金流发生在第2期，因此1.5美元应是投资机会在第1期的价格，需再折现至时点0。

38. 所有增长机会的每股价格 如上所述，盈利和股利增长率都是12%。因为留存收益是全部盈利的一个固定百分比，所以留存收益也以每年12%的比率增长。因此，第2年的留存收益为6.72美元（6×1.12），第3期为7.5264美元（6.72×1.12）），依此类推。 第2期投资为6.72美元，在投资6.72获得新增长机会后，该机会又将为公司每年增加1.344美元（6.72×0.20）的盈利，则第2期投资产生的每股净现值的计算如下： 注：1.68美元是第2期投资产生的盈利在第2期的净现值，还需折现到时点0. 同理，第3期投资产生的每股净现值计算如下：

39. 类似的，所有增长机会的每股净现值折现到时点0，即为：类似的，所有增长机会的每股净现值折现到时点0，即为： 注意到留存收益以每年12%的比率增长，所有的投资机会每年产生相同的回报率，因此每年的NPV也以每年12%的比率增长，上式可以改写为： 这个永久增长年金的价格即为：

40. 公司作为现金牛的每股价格 我们假设公司将所有的盈利作为分红支付给股东，此时，即为每年的股利为10美元，因无增长机会，每股的价格可用永久年金公式来计算： 公司最终的股票价格是它作为现金牛的价格与公司增长机会价值之和，即：62.50+37.50=100美元 • 结论：无论采用股利折现模型还是NPVGO模型，最终股票的价格都是一样的。尽管两种方法有所不同，但它们都运用了现值的概念，两种方法得出的价格肯定是一样的。

41. 三、其他股权估值方法 • 绝对估值 • 现金流贴现模型 • 剩余收益模型 • 期权估计模型 • 相对估值 • 市盈率乘数法 • 市净率法

42. 绝对估值与相对估值 • 一般来说，传统的股权估值思路可分为绝对估值、相对估值和联合估值三大类。 • 绝对估值：对上市公司历史及当前的基本面进行分析并对反应公司未来经营状况的财务数据进行预测得到上市公司股票的内在价值。 • 相对估值：使用市盈率、市净率、市销（售）率、市现率等指标与其他股票（对比系）进行对比，如果低于对比系相应指标的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。 • 联合估值是结合绝对估值和相对估值寻找股价和相对指标都被低估的股票，这种股票的价格最有希望上涨。 42

43. 绝对估值法（具体方法） • DDM模型(Dividend discount model/股利贴现模型) • DCF (Discount Cash Flow/贴现现金流模型) • FCFF模型(Free cash flow for the firm /公司自由现金流模型) • FCFE模型(Free cash flow for the equity/权益自由现金流模型) 43

44. 公司自由现金流(FCFF)贴现模型 FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资金投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。 类似于股利贴现模型,按公司自由现金流增长情况的不同,公司自由现金流贴现模型又可分为零增长模型、固定增长模型、变动增长模型等等。 44

45. FCFF的具体计算 FCFF=息税前利润(EBIT)-税收+折旧-资本性支出(CAPX)-△净营运资金(△NWC)。 其经济意义是：FCFF就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供分配给企业出资者（股东、债权人）的现金流。 45

46. FCFF贴现模型 • 采用公司自由现金流贴现模型估价，首先计算公司内在价值： • 然后，公司内在价值减去债务的市场价值，就得到权益价值： • 最后，权益价值除以公司流通在外的股票数额，就得到股票价值： 46

47. 权益自由现金流(FCFE)贴现模型 FCFE是公司支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额) 后可分配给公司股东的剩余现金流量。 根据权益自由现金流增长速度的不同,权益自由现金流贴现模型也可分为不同的增长模型。 47

48. FCFE贴现模型 先计算股权价值： 其中，FCFE=FCFF－利息费用×（1－Tc）－优先股股利+新发行债务－偿还本金 然后，股权价值除以流通在外的股票数额，就得到股票价值： 48

49. 对DCF 模型的评价 与股利贴现模型不同，自由现金流贴现模型更注重公司为股东创造价值的能力。 对于较少发放股利或股利发放不稳定的公司, DCF模型要比股利贴现模型更为适用(原则上DCF模型适用于任何类型的公司)。 但对于暂时经营不善陷入亏损的公司,由于未来自由现金流难以预测,故该模型不适用。 此外，该模型的结果可能会受到人为的操纵(操纵自由现金流等),从而导致价值判断的失真。 49

50. 剩余收益模型（RIM） 50 剩余收益模型使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的折现率进行折现，然后加上当期权益价值就是股票的内在价值。其基本计算公式为： 其中， 为股票内在价值， 为当期权益账面价值， 为第t其的剩余收益，r为折现率。