4. Que nous apprend la crise ouverte en 2008 sur les politiques économiques ?

1. 4. Que nous apprend la crise ouverte en 2008 sur les politiques économiques ? • 4.1 La monnaie dans la crise : « Money matters » • 4.1.1 Les politiques monétaires expansionnistes : cause des difficultés ou réponse nécessaire ? • 4.1.2 L’affirmation des politiques non conventionnelles • 4.2 Les politiques budgétaires : efficaces ou dangereuses ? • 4.2.1 Relance et/ou stabilisateurs automatiques ? • 4.2.2 Le débat sur la valeur des multiplicateurs • 4.3 La crise des dettes publiques européennes • 4.3.1 Les manifestations de la crise • 4.3.2 La conjugaison de crises nationales ? • 4.3.3 Un échec de l’euro et de la construction européenne ? • 4.3.4 Quelles pistes de réponse ? • 4.4 Derrière la crise actuelle, crise sociale et mutations structurelles Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

2. Rappel 1er signes de la crise : été 2007 avec craintes sur la solvabilité des titres liés aux subprime + blocage du marché interbancaire  Idée d’une crise purement financière + centrée sur les USA Choc majeur : faillite de Lehman Brothers (septembre 2008)  Crainte pour le fonctionnement du système + blocage activité économique mondiale Constat paradoxal : choc énorme mais reprise relativement rapide Printemps 2010 : émergence de la crise des dettes publiques en Europe Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

3. 4. Que nous apprend la crise ouverte en 2008 sur les politiques économiques ? • 4.1 La monnaie dans la crise : « Money matters » • 4.1.1 Les politiques monétaires expansionnistes : cause des difficultés ou réponse nécessaire ? • 4.1.2 L’affirmation des politiques non conventionnelles • 4.2 Les politiques budgétaires : efficaces ou dangereuses ? • 4.2.1 Relance et/ou stabilisateurs automatiques ? • 4.2.2 Le débat sur la valeur des multiplicateurs • 4.3 La crise des dettes publiques européennes • 4.3.1 Les manifestations de la crise • 4.3.2 La conjugaison de crises nationales ? • 4.3.3 Un échec de l’euro et de la construction européenne ? • 4.3.4 Quelles pistes de réponse ? • 4.4 Derrière la crise actuelle, crise sociale et mutations structurelles Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

4. 4. Que nous apprend la crise ouverte en 2008 sur les politiques économiques ? 4.1 La monnaie dans la crise : « money matters » 4.1.1 Les politiques monétaires expansionnistes : cause des difficultés ou réponse nécessaire ? 1- Réaction très rapide des autorités monétaires au moment de l’enclenchement de la dépression : forte baisse des taux d’intérêts par les banques centrales Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

5.  Politique permettent de limiter l’impact de la crise mais question des marges de manoeuvre Priorité est l’évitement d’enchaînements déflationnistes + recherche d’action coordonnée Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

6. 2- Développement d’analyses sur la responsabilité des politiques monétaires dans les spirales spéculatives des années 2000 La première vient de John Taylor lui-même, dans un article écrit à chaud, sitôt après avoir quitté l’administration pour retourner à l’Université. La cause de la crise tient à l’écart qu’Alan Greenspan a laissé se creuser entre la politique de taux et la règle de Taylor. Inquiet par les conséquences de l’éclatement de la bulle internet et des effets du 11 septembre, Alan Greenspan a créé une bulle de crédit en menant une politique monétaire beaucoup trop laxiste. S’il s’en était tenu à la règle de Taylor, la crise aurait été évitée. Selon cette interprétation, il n'y aurait rien à changer à la conduite de la politique monétaire: il suffit de respecter la bonne règle. D. Cohen - commentaire au rapport du CAE sur le Central Banking Il est vrai que si l’on se réfère à une règle de Taylor, les taux de la Fed se sont situés sensiblement en dessous des taux résultant de cette règle, entre 2001 et 2005. Mais la période était pour le moins particulière puisqu’elle venait après l’éclatement de la bulle Internet et les attentats de septembre 2001. A l’époque, bien des économistes s’inquiétaient des risques de déflation : un terme que l’on redécouvrait avec beaucoup d’appréhension. Cela semblait nécessiter que l’on s’affranchisse d’une règle qui ne peut être considérée comme optimale même en régime normal et à laquelle la Fed n’a jamais adhéré. Dans ce cas précis, la référence à la règle de Taylor ne peut certainement pas servir de pièce à conviction ou d’indice de culpabilité. Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

7. (…) Il est évident que si la Fed avait cherché durant cette période à limiter la croissance du crédit et celle des prix de l’immobilier (a fortiori les cours boursiers), elle aurait freiné l’activité au lieu de la relancer ; bref, elle aurait pris le risque de la déflation. (…) il faut souligner que la forte croissance de l’endettement aux Etats-Unis à partir de la fin des années 90 a eu pour contrepartie des entrées de capitaux en provenance des pays émergents (Asie et pays producteurs de pétrole). Sans entrer dans le débat de savoir si ces mouvements sont le résultat de parités inadaptées (provoquant des excédents artificiels du commerce extérieur chinois, par exemple) ou de flux d’épargne à la recherche de placements que leur pays d’origine ne pouvait leur offrir (du fait du sous-développement de leur système financier), il parait clair qu’ils ont joué un rôle de stimulation de l’offre de crédit. C’est notamment ainsi que l’on explique la baisse des taux d’intérêt réels à long terme depuis le début des années 2000 aux Etats-Unis et leur maintien à un faible niveau (autour de 2 %) jusqu’à aujourd’hui. Or, la Fed avait relevé ses taux directeurs dès le début 2004, sans parvenir à entraîner la hausse des taux longs. Cette inertie avait d’ailleurs provoqué l’étonnement (ainsi que le dépit) d’Alan Greenspan, ce qui prouve que cela n’entrait pas dans les plans de la politique monétaire américaine. A l’évidence, la détermination des taux longs aux Etats-Unis a échappé au contrôle de la Fed, durant cette période. Jean Paul Pollin – Revue de l’OFCE Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

8. 4. Que nous apprend la crise ouverte en 2008 sur les politiques économiques ? • 4.1 La monnaie dans la crise : « Money matters » • 4.1.1 Les politiques monétaires expansionnistes : cause des difficultés ou réponse nécessaire ? • 4.1.2 L’affirmation des politiques non conventionnelles • 4.2 Les politiques budgétaires : efficaces ou dangereuses ? • 4.2.1 Relance et/ou stabilisateurs automatiques ? • 4.2.2 Le débat sur la valeur des multiplicateurs • 4.3 La crise des dettes publiques européennes • 4.3.1 Les manifestations de la crise • 4.3.2 La conjugaison de crises nationales ? • 4.3.3 Un échec de l’euro et de la construction européenne ? • 4.3.4 Quelles pistes de réponse ? • 4.4 Derrière la crise actuelle, crise sociale et mutations structurelles Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

9. 4. Que nous apprend la crise ouverte en 2008 sur les politiques économiques ? 4.1 La monnaie dans la crise : « money matters » 4.1.2 L’affirmation des politiques non conventionnelles 1- Double constat Disparition des marges de manœuvre en matière de baisse des taux d’intérêt : réflexion sur l’action à long terme des ZIRP (conviction des agents) Blocage des canaux de transmission traditionnels • Dimension structurelle : développement des innovations financières (question de l’incertitude) Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

10. Dimension conjoncturelle : • Blocage du crédit interbancaire (taux au jour le jour se déconnecte des taux directeurs) • Inversion de la courbe des taux (primes de risque) • Problème de confiance (baisse parallèle O et D de crédit) • Banques privilégient la liquidité (dépôts overnight) Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

11. Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

12. Les mesures non conventionnelles de politique monétaire – Focus Banque de France – avril 2009 Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

13. 2- L’évolution des politiques • « Quantitative Easing » (BoJ – 1997) • Injection de liquidités dans le bilan des banques (financements à LT -LTRO, élargissement des collatéraux acceptés) • Monétisation de certains acteurs (Etats) • Action sur la courbe des taux (anticipations, opération « twist ») • « Credit Easing » : financement direct de l’économie  Résultat : gonflement de la base monétaire et du bilan des banques centrales Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

14. Bilan des banques centrales (en % du PIB) Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

15. Banque de France – Documents et débats – mai 2012 Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

16. Questions : • Efficacité du processus : question de l’origine du « credit crunch », question de la trappe à liquidité • Risques : • Pour l’économie : inflation (bulle de titres d’Etat) • Pour les banques centrales (accumulation de titres risqués) • Conditions de sortie du processus : « tapering » Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

17. 3- De nouveaux enjeux pour les politiques • La question de l’objectif d’inflation • O. Blanchard : nécessité de relever l’objectif d’inflation afin de regagner des marges de manœuvre pour la politique monétaire • Débat sur un objectif de taux ou de niveau des prix • L’attention aux bulles • Inflation aurait tendance à se déplacer des marchés des biens et services vers celui des actifs •  Prise en compte de l’identification de phénomènes de bulles avec interrogation sur la possibilité de prévenir leur formation Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

18.  La régulation des déséquilibres financiers • Place de l’autorégulation marchande (Greenspan) • Régulation microprudentielle (limiter la prise de risque des agents) ou macroprudentielle (stabilité vue comme un bien public avec régulation globale) Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

19. Question du caractère plus ou moins rigoureux de la régulation • Interrogations sur la prise de risque (bonus, opérations sur compte propre) et sur l’aléa moral (« living wills ») • Caractère procyclique de la régulation • (renforcement capitaux en période de récession : Bâle 3 – Solvency 2) Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

20. 4. Que nous apprend la crise ouverte en 2008 sur les politiques économiques ? • 4.1 La monnaie dans la crise : « Money matters » • 4.1.1 Les politiques monétaires expansionnistes : cause des difficultés ou réponse nécessaire ? • 4.1.2 L’affirmation des politiques non conventionnelles • 4.2 Les politiques budgétaires : efficaces ou dangereuses ? • 4.2.1 Relance et/ou stabilisateurs automatiques ? • 4.2.2 Le débat sur la valeur des multiplicateurs • 4.3 La crise des dettes publiques européennes • 4.3.1 Les manifestations de la crise • 4.3.2 La conjugaison de crises nationales ? • 4.3.3 Un échec de l’euro et de la construction européenne ? • 4.3.4 Quelles pistes de réponse ? • 4.4 Derrière la crise actuelle, crise sociale et mutations structurelles Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

21. 4. Que nous apprend la crise ouverte en 2008 sur les politiques économiques ? 4.2 Les politiques budgétaires : efficaces et/ou dangereuses» 4.2.1 Relance et/ou stabilisateurs automatiques ?  Constat : fort creusement des déficits publics à partir de 2008 • Rappel : Essentiel du creusement est lié au jeu des stabilisateurs automatiques (poids relativement réduit des politiques de relance) • Question à propos des politiques de relance budgétaires • (3 T : timely, temporary, targeted) • Action par la hausse des dépenses ou par la baisse des recettes ? • Action sur l’offre ou sur la demande ? Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

22. 4. Que nous apprend la crise ouverte en 2008 sur les politiques économiques ? • 4.1 La monnaie dans la crise : « Money matters » • 4.1.1 Les politiques monétaires expansionnistes : cause des difficultés ou réponse nécessaire ? • 4.1.2 L’affirmation des politiques non conventionnelles • 4.2 Les politiques budgétaires : efficaces ou dangereuses ? • 4.2.1 Relance et/ou stabilisateurs automatiques ? • 4.2.2 Le débat sur la valeur des multiplicateurs • 4.3 La crise des dettes publiques européennes • 4.3.1 Les manifestations de la crise • 4.3.2 La conjugaison de crises nationales ? • 4.3.3 Un échec de l’euro et de la construction européenne ? • 4.3.4 Quelles pistes de réponse ? • 4.4 Derrière la crise actuelle, crise sociale et mutations structurelles Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

23. 4. Que nous apprend la crise ouverte en 2008 sur les politiques économiques ? 4.2 Les politiques budgétaires : efficaces et/ou dangereuses» 4.2.2 Le débat sur la valeur des multiplicateurs • Réapparition d’interrogations sur la valeur du multiplicateur : • impact des politiques de relance à partir de 2008 • conséquences des politiques de rigueur en œuvre depuis le printemps 2010 en Europe  Modèles économétriques (résultats dépendent du type de modèle utilisé) • Modèles keynésiens : multiplicateur > 1,5 et stable • Modèles « néo keynésiens » (rigidités + anticipations) : multiplicateur entre 1 et 1,4 à CT, pratiquement nuls à LT • Neutralité ricardienne : multiplicateur quasi nul Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

24.  Prise en compte d’expériences historiques • C. et D. Romer : analyse des politiques de « tax cut » avec multiplicateur autour de 3 • V. Ramey : impact de la hausse des dépenses militaires (indépendance par rapport à la conjoncture) avec multiplicateur autour de 1,5  Le débat américain autour du plan de relance Obama • Conseillers économiques Obama : multiplicateur politique de relance autour de 1,5 • Robert Barro : multiplicateur quasi nul (effet d’éviction qui suppose la mise en œuvre d’une analyse coût – avantage des dépenses publiques mises en œuvre) Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5

25.  Le bilan des débats • Valeur du multiplicateur varie selon la conjoncture • Question de la disponibilité en facteurs de production (travail – capital) • Existence de taux d’intérêt faibles pour l’Etat qui permettent de dépasser la contrainte de liquidité • Question du comportement des agents (ricardiens ou non) • Interrogation sur les risques de politiques de rigueur (précédent de 1937) Ch. 9 - Débats de politique économique - Diapo 5