F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK

1. FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK

2. Finanszírozási döntések • Pénzügyi döntések két fő csoportja: • Beruházási döntések (eszköz oldal) – mely projekteket valósítsuk meg? • Finanszírozási döntések (forrás oldal) – miből valósítsuk meg a kiválasztott projekteket? • Pl. részvény-, kötvénykibocsátás, hitelfelvétel • Kérdés: számít-e a forrásszerkezet? • Azaz: a tőkeszerkezet (capitalstructure) megválasztása befolyásolja-e a részvényesi értéket?

3. Tőkeszerkezet irrelevanciája • Miller és Modigliani (MM): tökéletes világban nem számít! • Azaz: a részvényesi érték szempontjából mindegy, hogy a projektet (vállalatot) miből finanszírozzuk, a tőkeszerkezet megválasztásával nem teremthető, sem nem rombolható érték • A tökéletes világ néhány feltétele: • Nincsenek adók • Nincsenek pénzügyi nehézségekkel kapcsolatos költségek • Nincsenek ügynökproblémák és –költségek • Szimmetrikus információk • Nincsenek tranzakciós költségek • Hatékony tőkepiac • Egyének és vállalatok ugyanolyan feltételek mellett vehetnek fel hitelt

4. Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (I.) • Tőke különböző forrásokból, különböző feltételekkel → különböző tőkeköltségek • Hogyan alakul egy projekt (vállalat) (eredő) tőkeköltsége? • Érték: A = D + E • A (asset: eszköz), D (debt: adósság), E (equity: saját tőke) – piaci értékek (market values)! • Az üzleti tevékenység várható hozama a „részvények” és a „hitelek” várható hozamainak súlyozott átlaga • (Súlyozott átlagos tőkeköltség [WACC, weightedaveragecost of capital])

5. Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (II.) • A várható hozamokat a CAPM-mel megadhatjuk, így felírható: • Az üzleti tevékenység kockázata a „részvények” és a „hitelek” kockázatainak súlyozott átlaga • „Hozam- és kockázat-megmaradás” – az üzleti tevékenység hozama és kockázata megoszlik a részvényesek és a hitelezők között • D/E ráta: tőkeáttétel (leverage)

6. Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (III.) • A várható hozamok és a kockázatok a tőkeáttétel függvényében (tőkeáttételeződés):

7. Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (IV.) • Mindez a CAPM-ben ábrázolva: 0,1-es és 0,8-as tőkeáttételnél Látható, hogy nincs értékváltozás, hiszen nem térünk le az értékpapír-piaci egyenesről… (Megjegyzés a béták becsléséhez)

8. Konklúzió tökéletes világban • Miller – Modigliani tételek • I. tétel: a tőkeszerkezet megváltoztatása nincs hatással a részvények értékére (árfolyamára) → a tőkeszerkezet megváltoztatásával nem teremthető/rombolható érték → a finanszírozási döntések irrelevánsak, így teljesen el is választhatók a beruházási döntésektől • II. tétel: a részvények kockázata és várható hozama a tőkeáttétel növekedésével egyaránt nő • Ezek fényében elég csak a teljesen saját tőkéből való finanszírozást tekinteni, ami praktikus

9. Tökéletlenségek • De mi van, ha világunk nem tökéletes? • Akkor a tőkeszerkezet megválasztása befolyásolhatja a részvényesi értéket – hogyan? • Társasági adó: a hitelek után fizetendő kamatok csökkentik a társasági adó alapját → minél több hitel, annál kevesebb adót kell fizetnünk → adómegtakarítás, ami a részvényeseké • Ez tehát egy hitel mellett szóló érv [taxshield] • Pénzügyi nehézségek, hatékonyságromlás: minél több hitel, annál nagyobb valószínűsége a fizetési, likviditási nehézségeknek → költségekkel, hatékonyságromlással jár → a részvényesi (szabad) pénzáramokra csökkentőleg hat • Ez tehát egy hitel ellen szóló érv [costs of financialdistress] • Más tökéletlenségi hatásokkal most nem foglalkozunk

10. Adómegtakarítás (I.) • Az értékegyenlet a következő: • „BT”: before-tax, vállalati adók (itt csak: társasági adó) előtt; TcE: társasági adó összege • Az állam is kivesz egy részt a projekt pénzáramaiból… • Levezethető, hogy: • Ahol tcE a társasági adókulcs • Amiből:

11. Adómegtakarítás (II.) • Tovább írva: • (ABT nem változik a tőkeszerkezet változásával, hiszen a működési oldalról adott) • A kapcsos zárójeles tag mutatja, hogy a részvények értéke mennyivel emelkedik • Végül a következő írható fel:

12. Adómegtakarítás (III.) • Ábrán az alábbi módon illusztrálható mindez:

13. Hatékonyságromlás (I.) • Fontos: nem önmagában a csőd/likviditási kockázat megnövekedése okoz értékváltozást, hanem az e megnövekedés miatt fellépő „költségek”! • Nézzük ezeket a lehetséges hatásokat! • Bevételek csökkenése, költségek növekedése • Vevők látják a vállalat pénzzavarba kerülését → egyre nagyobb biztonságra kezdenek törekedni: komolyabb garanciákat kérnek, vagy akár leépítik üzleti kapcsolataikat, más partnert keresnek • Beszállítók követelnek komolyabb fedezeteket, rövidebb fizetési határidőket, stb. • Munkavállalók kérnek bérkompenzációt a munkahely elvesztésének nagyobb kockázata miatt

14. Hatékonyságromlás (II.) • Eltérés az értékmaximalizálástól • A menedzserek hajlamosak lehetnek a rövid távon több cash flow-t generáló, de nem feltétlenül értékteremtő projekteket preferálni; K+F és innováció alábbhagy • Teljes kockázat belekeveredése a döntésekbe • Kisebb teljes kockázatú projektek preferálása, amivel elkerülhető a rövid távú bajba kerülés, a munkahely elvesztése • Nagyobb teljes kockázatú projektek preferálása, ha már valószínű a baj, csak egy „nagyobb dobás” segíthet, a veszteséget úgyis a hitelezők viselik

15. Hatékonyságromlás (III.) • Csődeljárás veszélye • Amikor a vállalat nem tud eleget tenni fizetési kötelezettségeinek – a hagyományos nézet szerint rossz dolog a csőd • Modernebb nézet: a csőd pusztán egy jogi eljárás, amely önmagában nem teremt vagy rombol értéket – nem oka, hanem következménye az értékvesztésnek • A jogi költségektől eltekintve tehát a csőd nem érv a magasabb tőkeáttétel ellen • Kórházba kerülés példája • Sőt, a csőd lényegében a tulajdonosok barátja: megvédi őket a hitelezőkkel szemben

16. Hatékonyságromlás (IV.) • Ellenőrzési költségek növekedése • Magasabb tőkeáttételnél számottevő ellenőrzési, ügynöki költségek, mert a részvényesi – hitelezői – menedzseri (– adózási/állami ) érdekkonfliktusok fokozódnak • Mind a részvényesek, mind a hitelezők jobban rajta akarják tartani a szemüket a vállalatnál történteken – plusz költségekkel jár • Érthető, hiszen pl. a részvényesek a felszámolás legnagyobb vesztesei, a rangsor végén, alig „marad nekik valami”

17. Hatékonyságromlás (V.) • Információs hatások • A tőkeszerkezet megváltoztatásának jelzésértéke is lehet • Pl. ha inkább hitelt vesz fel, mint részvényt bocsát ki, azt jelentheti, hogy a részvények pillanatnyilag alulértékeltek (ezért nem részvényt bocsátanak ki) • Túlértékeltség esetén inkább részvénykibocsátás • Ilyen jellegű hatásokra inkább csak alacsonyabb hatékonyságú tőkepiacokon számíthatunk

18. Hatékonyságromlás (VI.) • A hatások összegzése: a tőkeáttétel növekedésével a projekt (vállalat) adózás előtti értéke csökken

19. Tökéletlenségek együttes hatása • Az adómegtakarítás és a hatékonyságromlás együtt: A két hatás hasonló nagyságrendű, nagyjából kioltják egymást…

20. Tökéletlenségek – konklúzió • Lényeges ez a megállapítás: a projekt (vállalat) adózás utáni értéke (nagyjából) független a tőkeszerkezettől még tökéletlenségek esetén is! • Tehát az MM tételek alkalmazhatók tökéletlen világban is • Azaz, a gyakorlatban feltételezhetjük a finanszírozás értéksemlegességét (irrelevanciáját) • → Praktikusan teljesen saját tőkéből való finanszírozást tételezünk fel

21. Az APV módszer (I.) • Többféle DCF (diszkontált pénzáram, discounted cash flow) alapú értékelési módszer létezik • Pl. APV, FCFF, FCFE, EVA • A különbség lényegében abban van, hogy milyen pénzáramokat milyen tőkeköltséggel diszkontálunk • Viszont az érték „egyféle” – bármely módszert is használjuk, helyes feltételezések esetén ugyanarra az értékre kell jutnunk! • APV: AdjustedPresentValue(módosított jelenérték) • Projektek értékelésére talán a legcélszerűbb és legelterjedtebb módszer

22. Az APV módszer (II.) • FCF (Free Cash-Flow) szemlélet • Tartalmilag nem egyezik meg a korábbi szabad pénzáram fogalmunkkal! • Mert: az összes forrást biztosító (részvényes, hitelező) számára rendelkezésre álló, kifizethető pénzt jelenti • Ezért csak a működéssel összefüggő pénzáramokat tekintjük, a finanszírozási pénzáramokat nem • Magyarán, amit a vállalat/projekt a működésével termel meg • Például milyen finanszírozási pénzáramokat nem veszünk figyelembe? • Kamatfizetés/-bevétel, hiteltörlesztés/-felvétel, osztalékfizetés/-bevétel, részvénykibocsátás/-visszavásárlás, stb. • Lényegében eddig is ezt csináltuk…

23. Az APV módszer (III.) • Az érték meghatározása: • Teljesen saját tőkéből való finanszírozásból indulunk ki és az ennek megfelelő tőkeköltséggel (CAPM, βprojekt) diszkontáljuk az FCF pénzáramokat – így kapjuk az üzleti tevékenység (működési pénzáramok) értékét • Ehhez hozzáadjuk a finanszírozásból származó esetleges értékmódosítást– ennek két forrását említettük: adómegtakarítás és hatékonyságromlás • Amik viszont közelítőleg kioltják egymást, így: • A hitelek NPV-je pedig hatékony piacon zérus, így a döntési kritérium:

24. KOCKÁZATELEMZÉS

25. A kockázatelemzés motivációja • Eddig mit csináltunk: pénzáramok + tőkeköltség → érték → döntés • Ennek során sok becsléssel, feltételezéssel éltünk • Érdemes megnézni, hogy ezek esetleges pontatlansága, hibája milyen hatással van elemzésünkre (az értékre) • Tudjuk majd, hogy „mire figyeljünk” a projekt kapcsán • A három fő módszer: • Érzékenységvizsgálat • Szcenárióanalízis • Szimulációs analízis (Monte Carlo)

26. Érzékenységvizsgálat (I.) • Egyetlen változónak sok lehetséges értékét tekintjük (az összes többi változó rögzítettsége mellett)

27. Érzékenységvizsgálat (II.) • Gazdasági profitküszöb: a paraméternek az az értéke, amelynél az NPV zérus • Gazdasági fedezeti pont (break-evenpoint): az eladási volumennek az az értéke, amelynél az NPV zérus • A változó eloszlásának ismeretében kiszámíthatjuk, hogy mekkora a valószínűsége, hogy a változó értéke pl. kisebb lesz, mint a profitküszöbhöz tartozó értéke • Az érzékenységvizsgálat nem számol a változók közötti korrelációval (pontosabban azok együttes valószínűség-eloszlásával [jointprobabilitydistribution])

28. Szcenárióanalízis • Kevés változó kevés lehetséges értékeit tekintjük (egyszerre) • Egy projekt „forgatókönyvei” • Figyelembe veszi a változók közötti korrelációt • Példa: új terméket akarunk piacra dobni A szcenárió 20% eséllyel PV bevételek: 200 PV költségek: 100 NPV = 100 B szcenárió 50% eséllyel PV bevételek: 250 PV költségek: 50 NPV = 200 C szcenárió 30% eséllyel PV bevételek: 450 PV költségek: 100 NPV = 350 A várható NPV (amit egyébként is számolunk!): 0,2*100 + 0,5*200 + 0,3*350 = 225

29. Szimulációs analízis (I.) • Sok változó sok lehetséges értékét tekintjük (egyszerre) • Az egyes bemeneti változóknak itt a valószínűségi változó formáját használjuk • Megbecsüljük eloszlásaikat, korrelációs kapcsolataikat • Így a kimenetet (pl. az NPV-t) is valószínűségi változó formában meghatározhatjuk • Pl. meg tudjuk határozni az NPV eloszlását, ebből következtetéseket vonhatunk le – pl. mekkora valószínűséggel lesz az NPV pozitív? • Analitikusan ez legtöbbször meglehetősen bonyolult lenne • Monte Carloszimuláció: az egyes változókra az eloszlásuknak megfelelően nagyszámú véletlen értéket generálunk (számítógéppel), így közelítjük a keresett kimenetet

30. Szimulációs analízis (II.) • A folyamatot ábrázolva: