Desempeño de las inversiones de los fondos de pensiones en Latinoamérica Daniel Artana

1. Desempeño de las inversiones de los fondos de pensiones en Latinoamérica Daniel Artana Seminario de la FIAP Varsovia, 28 y 29 de mayo de 2009

2. Retorno real acumulado de las inversiones de las AFP en Latinoamérica

3. Contenido de la presentación • ¿Qué problemas hay para evaluar el rol de las AFP como administradoras de cartera? ¿Qué sabemos sobre el rendimiento de los fondos de pensiones?¿Qué restricciones tienen los trabajos realizados al respecto? • Conclusiones sobre el desempeño de las AFP como administradores de cartera y sugerencias de política

4. ¿Qué problemas? ¿Qué sabemos? ¿Qué restricciones tienen los trabajos realizados? • Las AFP tienen regulaciones sobre sus inversiones que limitan sus posibilidades como administrador de cartera • Srinivas y Yermo, 1999 para Argentina, Chile y Perú concluyen que costos de las regulaciones no han sido importantes. • En cambio, Berstein y Chumacero, 2003, concluyen que las regulaciones chilenas son costosas, equivalente a un impuesto de 5% del fondo acumulado. Pereda, 2007 para Perú, Carredo 2007 para México y Jara et al 2008 para Colombia también encuentran costos de las regulaciones. • Pero AFP pueden “deshacer” la regulación reasignando inversiones dentro de la subcartera. Chisari y Dal Bó, 1996 muestran evidencia para Argentina. Tamaño y profundidad del mercado doméstico no les permite replicar índices de acciones y restringe algunas opciones de inversión

5. ¿Qué problemas? ¿Qué sabemos? ¿Qué restricciones tienen los trabajos realizados? • Tapia 2008 diseña fronteras de Markowitz eficientes para un portafolio hipotético y encuentra costos de las regulaciones en Chile y México (no en la Argentina) y en Hungría (no en República Checa o Polonia • Auguste y Artana (2006) muestran evidencia para Chile y Perú que los límites por clase de activos no han generado costos al comparar el rendimiento de las AFP con el de fondos mutuos. La mayoría de los estudios anteriores arman portafolios ideales cuando lo mejor es comparar con fondos mutuos que han tomado decisiones concretas en el mismo mercado (restricciones de liquidez, sesgo por transacciones poco frecuentes, costos de operar, etc).

6. ¿Qué problemas? ¿Qué sabemos? ¿Qué restricciones tienen los trabajos realizados? • Problemas para la comparación (además de las limitaciones de información): • No en todos los países las AFP marcan a mercado todos los activos • AFP retorno bruto de comisión y bruto o neto de gastos operativos dependiendo del país • Fondo Mutuo: retorno neto de ambos • Indices pasivos: brutos de ambos

7. ¿Qué problemas? ¿Qué sabemos? ¿Qué restricciones tienen los trabajos realizados? • Cómo medir el desempeño • Indices (Sharpe) de retorno ajustado por riesgo • Estimaciones Econométricas del riesgo sistémico • Problemas de estas mediciones: • Pueden importar otros momentos de la distribución • Sesgos en la estimación por problemas en la definición del portafolio de mercado • Restricciones de información o del tamaño del mercado

8. ¿Qué problemas? ¿Qué sabemos? ¿Qué restricciones tienen los trabajos realizados? • Walker e Iglesias (2007) miran rendimiento en relación a “activo seguro” sin poder separar el efecto de las regulaciones • Para los países latinoamericanos los resultados son que las AFJP superan el rendimiento ajustado por riesgo de las alternativas de corto plazo pero no los de las de largo plazo • Alguna evidencia de que las AFP en Argentina, Chile, México y Perú generan Alphas positivos al comparar el rendimiento con el de un portafolio construido con índices con las participaciones reales del portafolio de las AFP • Pero no pueden distinguir si ello es consecuencia de mejores decisiones de inversión o efecto de las regulaciones • Tapia (2008) peor desempeño en Argentina, Chile y México cuando el portafolio eficiente no tiene restricciones

9. ¿Qué problemas? ¿Qué sabemos? ¿Qué restricciones tienen los trabajos realizados? Opción: Characteristic based studies. La cartera alternativa se arma reemplazando en los sub-portafolios por el desempeño de fondos mutuos • Ventajas: se compara con fondos que toman decisiones concretas en el mismo mercado. • Limitaciones: Obligaciones futuras de los fondos diferentes que las AFP y fondos a veces obligados a mantener un % de la cartera en liquidez.

10. ¿Qué problemas? ¿Qué sabemos? ¿Qué restricciones tienen los trabajos realizados? • Srinivas y Yermo (1999). Reemplazan partes de las subcarteras de las AFP con fondos mutuos o índices pasivos. AFP tienen mejor desempeño ajustado por riesgo que fondos mutuos (para varios países de la región) y hay efecto “manada”. • Pero este trabajo no permite distinguir el efecto de las regulaciones de la eficiencia como administrador de cartera. No corrigen por problemas de valuación en la Argentina. No contemplan que índices pasivos no se pueden replicar siempre • Auguste y Artana (2006) . En Perú las AFP pudieron mejorar el desempeño de los fondos al tener en cuenta las correlaciones entre distintos tipos de activos ajustando el peso de cada subcartera o reasignando activos dentro de cada subcartera para “deshacer” al menos parcialmente el efecto de la regulación. En Chile las AFP lograron un retorno similar al portafolio benchmark de fondos mutuos, pero un retorno ajustado por riesgo superior, aún cuando se las compara con los fondos mutuos “ganadores”

11. ¿Qué problemas? ¿Qué sabemos? ¿Qué restricciones tienen los trabajos realizados? • Afiliados se ven perjudicados porque tienen pocas opciones y por los límites para invertir en el extranjero (Yermo, 2004 para varios países de la región). • Comparación con algunos problemas (no se corrige por diferencias de valuación entre países, no siempre se corrige por riesgo) • En el caso chileno hay persistencia porque las AFP de tamaño medio obtienen mejores rendimientos que otras (Walker, 1993; Arrau y Chumacero, 1997 y Zurita y Jara, 1999). Auguste y Artana (2006) encuentran persistencia más marcada en los casos de Argentina y Perú, menos en Chile, y en Colombia se explica por el desempeño de una AFP • Ninguno de los trabajo anteriores considera que los afiliados tienen otros activos (vivienda, capital humano). • La estrategia de inversión óptima es diferente para cada persona. Esto es un aval a la existencia de multifondos.

12. Frontera de Markowitz- Chile 2000-2005 Fuente: Auguste and Artana (2006)

13. Frontera de Markowitz- Perú Fuente: Auguste and Artana (2006)

14. Frontera de Markowitz- Argentina Fuente: Auguste and Artana (2006)

15. Evidencia sobre comisiones y otros activos • Auguste y Artana (2006). En Argentina, Chile, Colombia y Perú existe alguna evidencia que las diferencias en las comisiones de las AFP no se explican por diferencias en los retornos • La información sobre precios de las propiedades es escasa (Argentina y con algunas limitaciones Perú) pero las series disponibles muestran una correlación negativa con los retornos de las AFP (-0.18 en la Argentina y –0.04 en Perú). • Hay alguna evidencia que el ranking de AFJP argentinas se modifica si se contempla que los afiliados tienen otros activos como la propiedad

16. Conclusiones y sugerencias de política • El desempeño de las AFP como administradores de cartera ha sido en general bueno • Las AFP explotan las posibilidades dentro de cada subcartera para reducir el costo de la regulación • Hay regulaciones que son costosas en términos de rendimiento ajustado por riesgo y otras que pueden ser beneficiosas • Lo importante es el retorno acumulado al momento del retiro y las medidas tradicionales de desempeño financiero no están pensadas para responder a esa pregunta • Es importante estudiar más a fondo la correlación con otros activos de la persona y la evolución del retorno neto de comisiones • Tanto la teoría como la práctica sugieren que los multifondos son una buena idea