ギリシャ財政危機とユーロ

1. ギリシャ財政危機とユーロ MBA国際金融2010

2. Contents • 2度にわたるユーロの暴落 • ギリシャの財政危機 • ギリシャのユーロ導入時の問題 • ギリシャの金融支援プログラム • 財政危機波及の可能性と対策 • ユーロの今後 MBA国際金融2010

3. 世界金融危機前夜：ユーロの過大評価から調整局面へ世界金融危機前夜：ユーロの過大評価から調整局面へ • 2006年後半から2008年9月までユーロ－ドル金利差が拡大。 （背景）ECBのインフレ目標＋政策転換の遅れ vs. FRBのサブプライム問題対応の迅速な金利引下げ ⇒2008年夏までのユーロ高は過大評価（あるいはファンダメンタルズから乖離したバブル）。 ⇒ユーロの過大評価の調整局面に入るのは必至だった。 MBA国際金融2010

4. ユーロの対ドル為替相場の動向 MBA国際金融2010

5. ユーロ圏とアメリカの金利差 MBA国際金融2010

6. 2度にわたるユーロの暴落（その１） • 世界金融危機時（2008年8月～2008年10月） ⇒サブプライムローン証券化商品の焦げ付き（信用リスクの所在が不明）。 ⇒カウンターパーティ・リスク（信用スプレッドが4.5%へ）が欧州金融機関のドル流動性調達を困難に。 【基軸通貨ドル体制下でのユーロの無力が露呈】 ⇒対応：FRBからECBへ通貨スワップ取極めを通じたドル流動性供給、そして、ECBから金融機関へのドル流動性供給。 MBA国際金融2010

7. 信用スプレッド（US TB－LIBOR(US$), 3mos） MBA国際金融2010

8. 2度にわたるユーロの暴落（その２） • ギリシャ財政危機（2009年12月～） ⇒ギリシャ（ユーロ圏GDPの2.7％）の財政危機 ⇒PIIS （PIIGS:ユーロ圏GDPの35％）への波及を懸念。 【ユーロ圏の財政主権が統合されていないことに起因するユーロ圏諸国の足並みの乱れが露呈】 ⇒対応：ユーロ圏諸国とIMFによる金融支援（＋ FRBからECBへドル流動性供給）。 　しかし、ギリシャ国内の労働組合のストライキによる混乱、そして、ドイツ単独の国債空売り禁止（＝ユーロ圏諸国の足並みの乱れ）によって一層のユーロ安へ。 ＊信用スプレッドが極めて小さい（信用リスク・ソブリンリスクの所在が明らか）。むしろ問題はPIISへの伝染リスク。 MBA国際金融2010

9. ギリシャの財政危機 • 世界金融危機によって2008年にEU各国の財政赤字が拡大。 　ギリシャ：銀行への資本注入50億ユーロ、新規融資への政府保証150億ユーロ、銀行への流動性供給80億ユーロ⇒総計280億ユーロ（GDPの12%）の財政負担。EU27カ国で最悪。 • 2009年10月の政権交代（新民主主義党のカラマンリス政権⇒全ギリシャ社会主義運動のパパンドレウ政権）をきっかけに財政に関する統計処理の不備が発覚 　財政赤字GDP比（2008年：5% →7.7%、2009年見通し：3.7% → 12.7% → 13.6%） 　公的債務GDP比（2009 年末：99.6% → 115.1%） ⇒財政赤字の数字そのものだけではなく、財政当局の信認を失墜。 MBA国際金融2010

10. ユーロ圏諸国の財政赤字 -3% MBA国際金融2010

11. ギリシャのユーロ導入に問題がなかったか？ • ユーロ導入のための経済収斂条件（マーストリヒト条約） • インフレ率：過去1年間、CPIインフレ率の最も低い3国の平均値＋1.5%以内 • 為替相場：少なくとも2年間、為替相場メカニズムの許容変動幅内にあって、切下げがない • 長期金利：過去1年間、インフレ率の最も低い3国の長期金利の平均値＋ 1.5%以内 • 財政赤字/GDP<3%と政府債務/GDP<60% • ギリシャのユーロ導入は2001年。1999年のEU11のユーロ導入に2年遅れる。 • 当初から、ギリシャの財政赤字/GDPが3%を超過（2000年の財政収支/GDP：3.7%、政府債務/GDP:114%）。 • ギリシャの財政規律の喪失・モラルハザードが問題。 MBA国際金融2010

12. ユーロ圏諸国のインフレ率 MBA国際金融2010

13. ユーロ圏諸国の長期金利 MBA国際金融2010

14. ユーロ圏諸国の財政赤字 MBA国際金融2010

15. ユーロ圏諸国の政府債務 MBA国際金融2010

16. EUの財政規律 • 安定成長協定（Stability and Growth Pact)は、財政規律の遵守を求めて、過剰財政赤字手続きの実質的な適用を図る。 • 欧州委員会及び閣僚理事会は、加盟国の財政状況を相互に監視するための手段として、｢安定計画｣の策定をユーロ参加国に義務付ける。その「安定計画」に基づき、欧州委員会及び閣僚理事会は、各国の財政状況を調査し、過剰財政赤字と判断された場合には、過剰財政赤字手続きが適用。 • 過剰財政赤字手続きについて、欧州委員会及び閣僚理事会が過剰財政赤字と判断した場合には、是正勧告が出される。もし勧告に従わない場合には、制裁措置が当該国に適用され、財政赤字が参照値のGDP比3%を超えた度合いに応じて、GDPの0.2%から0.5%までの制裁措置が科される。当初は無利子の預託金という形をとり、2年経っても超過財政赤字の状態が是正されない場合には、罰則金として預託金が没収。 MBA国際金融2010

17. （参考）独仏への過剰財政赤字手続の適用 • ドイツとフランスは、2002年より3年連続で財政赤字がGDP比3％を超えることが見込まれたために、2003年に過剰財政赤字手続が適用。 • 欧州委員会は、過剰財政赤字手続に基づく警告を採択するように、EU財務相理事会に提案。2003年11月25日の理事会では、特定多数が得られず否決。2004年を達成期限としていた両国の3％基準の達成に1年の猶予を与え、過剰財政赤字手続の適用を一時停止ことが理事会で合意。 • 2004年1月13日に欧州委員会が欧州司法裁判所へ提訴したが、2004年7月に棄却の判決。 • 2005年3月20日に安定成長協定を緩和。財政赤字の算出からの除外項目を設置。（①東西ドイツの統一などの欧州統合のコスト、②研究開発や雇用促進などの経済改革のコスト、③年金改革コスト） MBA国際金融2010

18. ギリシャへの金融支援プログラム • 総額1100億ユーロ（3年間）【ユーロ圏諸国800億ユーロ＋IMF300億ユーロ】（⇔GDP:2374億ユーロ、公的債務残高2732億ユーロ） • IMFによる見通し： 財政収支（GDP比）13.6%（2009年）⇒2.0%（2015年） 政府債務残高（GDP比）115% （2009年）⇒140%（2015年） • IMFスタンドバイ取極め（通常、出資割当額（クォータ）の2倍）：特別にクォータの32倍以上 • なぜIMFの金融支援が必要か？ ⇒①量的補完、②IMFコンディショナリティ、③金融支援の協調の（足並み揃える）ための触媒、④外圧 MBA国際金融2010

19. ギリシャの財政再建計画（IMF見通し）（単位：%）ギリシャの財政再建計画（IMF見通し）（単位：%） MBA国際金融2010

20. 金融支援プログラムのコンディショナリティ • 財政の持続可能性を回復する（⇒財政危機） ⇒年金・賃金の凍結、ボーナスの廃止、付加価値税（21%→23%）・奢侈税・タバコ税・酒税の引上げ、軍事費削減。 • 国際競争力を高める（⇒ユーロ圏内で為替相場調整が不可） ⇒名目賃金引下げ、費用削減、政府の透明性の改善と役割の縮小 • 金融部門の安定性のためにセーフガードを講ずる（⇒デフレによる金融不安定化） ⇒銀行の支払能力問題に対処する金融安定化基金の設立。ソブリンリスクの高まりから発生する流動性問題緩和のための銀行流動性支援ファシリティの拡大。 MBA国際金融2010

21. 一般的なIMFコンディショナリティとの比較 • 主たる目的：経常収支黒字化による金融支援融資の返済を確保 ⇒国際競争力向上による輸出増大＋景気後退による輸入縮小 • 増税と政府支出削減による財政黒字 • 金融引締め（金利引上げ）【ギリシャ：不可】 • 為替相場の切下げ【ギリシャ：不可。代わりに価格引下げ】 ⇒セイフティ・ネットの構築 MBA国際金融2010

22. 財政危機の波及の可能性 • ギリシャ（ユーロ圏GDPの2.7％）の財政危機だけならさほど大事ではない。PIIS （PIIGS:ユーロ圏GDPの35％）への財政危機が波及すると、ユーロ圏全体の問題に発展。 • 財政赤字/GDP（2008年→2009年）： 　　　ユーロ圏諸国16カ国全体（2.0%→6.3%） 　　　ギリシャ（7.7%→13.5%）、アイルランド（7.2%→14.2%）、ポルトガル（2.7%→9.4%） 、スペイン（4.1%→11.2%） 、イタリア（2.7%→5.3%） • 対ドイツ国債利回り格差「金利スプレッド」（10年物国債利回り）（2008年5月7日→5月27日）： 　　 ギリシャ（9.83%→4.78%）、ポルトガル（4.53%→2.11%）、スペイン（1.83%→1.57%）、イタリア（1.59%→1.42%） MBA国際金融2010

23. EU諸国の10年物国債利回り MBA国際金融2010

24. 財政危機の波及メカニズム • 投機家による他の国債価格暴落の予想⇒空売りによる投機⇒国債価格暴落【自己実現的投機】 • 投資家の国際ポートフォリオの中のギリシャ国債の価格暴落⇒ポートフォリオ調整による他の（財政赤字の多い）国債の売却⇒国債価格暴落（金利スプレッド上昇） • ギリシャ国債のデフォルト⇒欧州金融機関のB/S悪化⇒他の（財政赤字の多い）国債の売却⇒国債価格暴落（金利スプレッド上昇） • ギリシャ国債の債務リストラ（ヘアーカット）⇒欧州金融機関の損失⇒他の（財政赤字の多い）国債の売却⇒国債価格暴落（金利スプレッド上昇） MBA国際金融2010

25. 財政危機波及の防止策：「欧州安定化メカニズム」の創設財政危機波及の防止策：「欧州安定化メカニズム」の創設 • リスボン条約第122条第2項に基づいて、自然災害と同等の「制御できない例外的な事態」に備える。 • 総額で最大7500億ユーロ(⇔ギリシャ1100億ユーロ) (1) EUが最大5000億ユーロ ①EUによるユーロ未参加EU加盟国向け支援融資をユーロ圏諸国に拡大【 600億ユーロ】 ②ユーロ圏諸国政府によって比例配分で保証された特別目的基金を通じた金融支援【4400億ユーロ】 (2) IMFによる最大2500億ユーロを資金支援。 • IMFと同様のコンディショナリティを課す。 • EUは、財政状況に対するサーベイランスを実施。 MBA国際金融2010

26. ユーロの今後 • PIISの財政再建がなされなければ、ギリシャの財政危機がPIISに波及し、一層のユーロ安へ。 • ギリシャの財政が破綻insolvencyしている？そうならば、金融支援よりも国債リストラ（ヘアカット）が必要。その場合に、国債リストラの懸念がPIISへ波及し、ユーロを不安定化。 • 金融支援によって財政危機の波及が免れたとしても、ユーロの安定化のために、財政の協調とともに、財政危機国の財政規律の確立とモラル・ハザードの防止が必要。 • 国債リストラ（ヘアカット）は、貸し手としての金融機関のモラルハザードの防止に有効。 • 資本規制は財政危機波及を止めるか？①短期的に混乱を助長。②中期的に安定化。③長期的にユーロ圏への資本流入の障害。 MBA国際金融2010

27. （参考）European Monetary Fund (EMF) Proposal • Wolfgang Schäuble, German finance minister, proposed EMF that should be backed by strict conditionality and sanctions to enforce fiscal discipline (Financial Time (March 12, 2010)). • The EMF proposal is to focus on enforcing fiscal discipline and limiting moral hazard problem. For the purposes, the following mechanism is proposed by Gros and Mayer (2010): • Contribution: Only those countries that breach the Maastricht criteria have to contribute. The contribution rate is 1% annually of the stock of ‘excess debt’ over 60% of GDP and 1% of the excessive fiscal deficit over 3% of GDP. (=> reducing moral hazard of borrowers) • Enforcement mechanism: as a first step, new funding would be cut off. Funding under the structural funds could also be cut off. Finally the country could effectively be cut off from the euro area’s money market when its government debt is no longer eligible as collateral for the ECB’s repo operations. (=> reducing moral hazard of borrowers) • Orderly default: EMF could offer holders of debt of the defaulting country an exchange of this debt with a uniform haircut against claims on EMF. (=> reducing moral hazard of lenders) MBA国際金融2010