08. 11. 2012 AFM- Patince

1. 08. 11. 2012AFM- Patince „METÓDY OHODNOCOVANIA PODNIKOV V ZNALECKEJ PRAXI SR A V TEÓRII prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

2. OBSAH PREDNÁŠKY • Právna úprava metód ohodnocovania podniku v znaleckej praxi SR 2. Moderné metódy ohodnocovania podniku v teórii 3. Bariéry právnej úpravy znaleckej činnosti v SR pre využitie najnovších poznatkov teórie ohodnocovania prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

3. 1. Právna úprava metód ohodnocovnia podniku v znaleckej praxi SR Vyhláška MS SR č. 492/2004 Z. z. o stanovení všeobecnej hodnoty majetku (86/2002) Vyhláška č. 626/2007 Z. z. , ktorou sa mení a dopĺˇna vyhláška MS SR č. 492/2004 Z. z. o stanovení všeobecnej hodnoty majetku prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

4. všeobecná hodnota (vyhláška MS SR č. 492/2004 Z. z.) „výslednú objektivizovanú hodnotu majetku, ktorá je znaleckým odhadom najpravdepodobnejšej ceny hodnoteného majetku ku dňu ohodnotenia dosiahnuteľnej v danom mieste a čase, ktorú by tento mal dosiahnuť v podmienkach voľnej súťaže, pri poctivom predaji, keď kupujúci a predávajúci budú konať s patričnou informovanosťou i opatrnosťou a s predpokladom, že cena nie je ovplyvnená neprimeranou pohnútkou; obvykle vrátane dane z pridanej hodnoty“ prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

5. Metódy ohodnocovania podnikov vo vyhláške č. 492/2004 Z. z. • Majetková metóda • Podnikateľská metóda • Kombinovaná metóda • Likvidačná metód • Porovnávacia metód prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

6. 492/2004 Z. z. je takýto 92/2004 Z. z. je takýto: Majetková metóda „Majetkovou metódou stanoví znalec všeobecnú hodnotu podniku a časti podniku súčtom všeobecných hodnôt jednotlivých zložiek majetku podniku znížených o všeobecnú hodnotu cudzích zdrojov ku dňu ohodnotenia“. prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

7. Podnikateľská metóda „Podnikateľskou metódou stanoví znalec všeobecnú hodnotu podniku kapitalizáciou odčerpateľných zdrojov ku dňu ohodnotenia“. 1. VŠHp = HOZ + Hp 2. VŠHp = HOZ + Hk prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

8. Odčerpateľné zdroje sú definované ako „peňažné vyjadrenie úžitku vytváraného najmä z disponibilných ziskov, výnosov alebo zo salda peňažných tokov, ktorý sa dosiahne z činnosti podniku alebo zložiek majetku podniku a ktorého výška závisí od minulého vývoja podniku, od jeho súčasného postavenia na trhu, ale predovšetkým od jeho predpokladaného vývoja“ prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

9. Miera kapitalizácie prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

10. Kombinovaná metóda „Kombinovanou metódou stanoví znalec všeobecnú hodnotu podniku a časti podniku ako vážený priemer všeobecných hodnôt podniku stanovených majetkovou a podnikateľskou metódou“. prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

11. Likvidačná metóda Podľa tejto metódy sa všeobecná hodnota podniku a časti podniku stanovuje pri skončení podnikateľskej činnosti likvidáciou a predstavuje hodnotu majetku podniku a časti podniku k určitému dátumu, ktorá ostáva vlastníkovi po predaji majetku, po splatení všetkých cudzích zdrojov vrátane odmeny likvidátora a všetkých nákladov na likvidáciu. Spôsob stanovenia všeobecnej hodnoti likvidačnou metódou vyjadruje vzťah: prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

12. Likvidačná metóda pri skončení podnikateľskej činnosti konkurzom prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

13. Porovnávacia metóda Vyhláška 492/2004, podľa ktorej postupujú znalci stanovuje tri prístupy stanovenia hodnoty podniku podľa porovnávacej metódy: • transakčný prístup, • vzorový prístup a • burzový prístup. prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

14. Metódy odhadu hodnoty podniku v teórii • metódy založené na analýze majetku emitenta (historické metódy) • výnosové metódy • porovnávacie metódy (substitučná hodnota) • metódy založené na analýze trhu • kombinované metódy • metódy založené na reálnych opciách prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

15. Modely výnosovej metódy • modely diskontovaných dividend • model NPVGO (model čistej súčasnej hodnoty rastových príležitostí), • modely kapitalizovaných čistých výnosov • modely diskontovaných FCFs (voľných cash flows) DFCF entity DFCF APV Capital CF DFCF equity • modely diskontovaných hodnôt ukazovateľa EVA (2 varianty) prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

16. Modely diskontovaných dividend prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

17. Model pre nulový a rovnomerný rast výnosov (g) prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

18. Model pre nerovnomerné (dvoj a troj- stupňové) tempo rastu výnosov (g) prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

19. Model NPVGO prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

20. Model kapitalizovaných čistých výnosov • Trvale odnímateľný čistý výnos prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

21. Modely FCFs existujú v štyroch variantoch: • Free Cash Flow modely existujú v štyroch variantoch: • model FCF ENTITY, • model FCF APV (Adjusted Present Value), • CAPITAL CF (CCF) model a • model FCF EQUITY. prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

22. FCFs ENTITY + Korigovaný prevádzkový hospodársky výsledok (KPHV) - výsledok hospodárenia z hospodárskej činnosti pred zaplatením úrokov a pred zdanením –_Upravená daň z príjmov (KPHV x daňová sadzba) = Korigovaný prevádzkový hospodársky výsledok (výsledok hospodárenia z hospodárskej činnosti) po daniach + Odpisy + Ostatné náklady započítané do prevádzkového hospodárskeho výsledku (výsledku hospodárenia z hospodárskej činnosti), ktoré nie sú výdajmi v bežnom období (napr. tvorba rezerv, opravných položiek k majetku a pod.) = Predbežný peňažný tok z prevádzky (z hospodárskej činnosti) – Investície do upraveného prevádzkovo nutného pracovného kapitálu – Investície do obstarania prevádzkovo nutného dlhodobého majetku Voľný peňažný tok (FCF)  Výpočet KPHV ako východiska výpočtu FCFs ENTITY by mal vychádzať z nasledovných všeobecných zásad: • nemali by byť odpočítané náklady na cudzí kapitál, pretože ide o CF pre vlastníkov i pre veriteľov, • mali by sa vylúčiť jednorazové položky, ktoré sa nebudú pravidelne opakovať, pretože hodnotu podniku tvoria len výsledky hospodárenia trvalého charakteru, • nemal by obsahovať žiadne výnosy a náklady, ktoré sú spojené s majetkom, ktorý nie je prevádzkovo nutný.  Upravená daň preto, lebo je počítaná z hospodárskeho výsledku (výsledku hospodárenia z hospodárskej činnosti), od ktorého nie sú odpočítané úroky.  Upravený pracovný kapitál sa líši od bežne chápaného pracovného kapitálu tým, že sa od obežných aktív odpočítavajú len neúročené krátkodobé záväzky (neodpočítavajú sa krátkodobé bankové úvery). prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

23. „Key value driver formnula“ – vzorec kľúčových generátorov hodnoty – vzťah, ktorý podčiarkuje spojenie hodnoty spoločnosti a jej akcií s fundamentami tvorby hodnoty: prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

24. Model diskontovanej hodnoty ukazovateľa EVA • EVA = NOPLAT – rwacc . C • EVA = NOPLAT – rvk . VK • V = C0 + SH EVA • V = VK+ SH EVA prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

25. Odhad premenných • tempa rastu (g) • vhodnej sadzby (r) - WACC - nVK prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

26. Návrhy na skvalitnenie vyhlášky č. 492/2004 Z. z.: • doplniť likvidačnú metódu do prílohy č. 7 , • opraviť chybný vzorec pre výpočet trvalej hodnoty podniku a časti podniku pre časovo neobmedzenej životnosti • zmeniť názov trvalá hodnota na pokračujúca hodnota, • zmeniť názov (i) z úroková miera na miera kapitalizácie, • doplniť definíciu burzového prístupu ďalšie slová „všeobecná hodnota podniku alebo jeho častí podľa burzového prístupu sa stanoví ako súčet diskontovaných budúcich dividend vzorového podniku počas sledovaného obdobia a očakávanej majetkovej hodnoty na konci sledovaného obdobia“ prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

27. Výhrady k vyhláške č. 626/2007 Z.z.: • stanovenie spôsobu kvantifikácie nvk na úrovni „priemerného výnosu zo štátneho dlhopisu s najdlhšou dobou splatnosti“, • stanovenie tempa rastu odčerpateľných zdrojov (g) prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

28. (g) • „Trvale udržateľná miera rastu odčerpateľných zdrojov (g) vyjadruje percentuálnu medziročnú zmenu schopnosti podniku vytvárať odčerpateľné zdroje, ktorá závisí od stavu podniku ku dňu ohodnotenia a od jeho vývoja počas sledovaného obdobia v rámci jeho odvetvia v kontexte s jeho históriu. Trvale udržateľná miera rastu odčerpateľných zdrojov (g) vyplýva z historického a prognózovaného vývoja výnosov, pričom sa abstrahuje od mimoriadnych a extrémnych hodnôt. Ak nie je možné vzhľadom na minulý a budúci vývoj podniku stanoviť trvale udržateľnú mieru rastu odčerpateľných zdrojov (g) uvedeným spôsobom, je možné použiť údaje Štatistického úradu Slovenskej republiky ako priemernú hodnotu rastu príslušného odvetvia za predchádzajúce obdobie spravidla piatich rokov. Údaje zo Štatistického úradu Slovenskej republiky sa použijú aj v prípade, že po odvodení z historických údajov vychádza trvale udržateľná miera rastu (g) vyššia ako miera kapitalizácie (i). Ak výsledky na základe vyššie uvedených postupov nie je možné aplikovať, hraničnou hodnotou trvale udržateľnej miery rastu (g) je predpokladaná miera inflácie k dátumu ohodnotenia.“ prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

29. Závery: • zvýšiť váhu výnosovej (podnikateľskej) metódy pri ohodnocovaní akcií v právnych normách SR, • právne normy by mali obsahovať iba všeobecný rámec pre ohodnocovanie, výber konkrétnej metódy a modelu ponechať na kvalifikovanom znalcovi, ktorí by pri ohodnocovaní vychádzali z najnovších poznatkov príslušných vedných disciplín, • potreba zjednotenia kategórií hodnoty v právnych normách SR. prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.

30. Právne normy SR, ktoré stanovujú určovanie hodnôt cenných papierov: • vyhláške MS SR č. 492/2004 Z. z. o stanovení všeobecnej hodnoty majetku, • zákone č. 566/2001 Z. z. o cenných papieroch a investičných službách a o zmene a doplnení niektorých zákonov, • zákone č. 431/2002 Z. z. o účtovníctve, • vyhláške MF SR č. 611/2003 o spôsobe určenia hodnoty cenných papierov, nástrojov peňažného trhu a derivátov v majetku v podielovom fonde, • vyhláške MF SR č. 48/2005 Z. z. o metódach a postupoch stanovenia hodnoty majetku v dôchodkovom fonde a o spôsobe určenia hodnoty cenných papierov v majetku v dôchodkovom fonde, • vyhláške MF SR č. 380/2002 Z. z., ktorou sa ustanovuje spôsob určenia cenných papierov a nehnuteľností, v ktorých sú umiestnené prostriedky technických rezerv v poisťovníctve. prof. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.