第七章资本化投资决策

第七章资本化投资决策 第一节资本化投资决策概述第二节影响资本化投资决策的因素第三节资本化投资决策的基本方法第四节资本化投资决策的风险分析第五节典型的资本化投资决策分析第六节通货膨胀情况下的投资决策

学习目标 • 理解资本化投资决策的意义，了解资本化投资决策的步骤和类型； • 掌握进行投资决策分析必需的基本知识及进行投资决策时所采用的各种评价标准； • 理解正确估计现金流量是影响投资决策准确性的关键； • 理解资本化投资决策的风险分析方法及其作用； • 了解并灵活运用几种典型的长期投资决策方法； • 理解在通货膨胀条件下如何进行投资决策分析。

投资决策案例——ELSE日用化学品公司资本预算分析投资决策案例——ELSE日用化学品公司资本预算分析来源：方轶，刘川.哈佛模式·财务经理,中国标准出版社，2004年4月，第265页

2000年4月14日上午， ELSE日用化学品公司正在召开会议，讨论新产品开发及其资本支出预算等有关问题。 • ELSE日用化学品公司成立于1990年，是由Element工厂和Second sea化工厂合并而成。合并之时，Element工厂主要生产“彩虹”牌系列洗涤用品，它是一种低泡沫、高浓缩粉状洗涤剂；Second sea化工厂主要生产“波浪”牌系列洗涤用品，它具有丰富泡沫、去污力强的特点。两种产品在北美地区的销售市场各占有一定的份额。两厂合并后继续生产两种产品，并保持各自的商标。1995年，这两种洗涤剂的销售收入是合并前的3倍，其销售市场已经从北美延伸到世界各地。

面对日益激烈的商业竞争和层次不穷的科技创新， ELSE公司投入大量资金进行新产品的研究和开发工作，经过两年的不懈努力，终于试制成功一种新型、高浓缩液体洗涤剂——长风牌液体洗涤剂。该产品采用国际最新技术、生物可解配方制成，与传统的粉状洗涤剂相比，具有如下特点： 1.采用长风牌液体洗涤剂漂洗同样重量的衣服，其用量只相当于粉状洗涤剂的1/6或1/8。 2.对于特别脏的衣物、洗衣量较大或水质较硬的地区，可达最佳洗涤效果，且不需要事前浸泡，这一点是粉状洗涤剂不能比拟的。 3.采用轻体塑料瓶包装，使用方便，容易保管。

参加会议的有公司董事长、总经理、研究开发部经理、财务部经理等有关人员。会上，研究开发部经理首先介绍了新产品的特点、作用、研究开发费用以及开发项目的资金流量等。研究开发部经理指出，生产长风牌液体洗涤剂的原始投资为2 500 000美元，其中新产品的市场调查研究费500 000美元，购置专用设备、包装用品设备等需投资2 000 000美元。预计设备使用年限15年，期满无残值。按15年计算新产品的现金流量，与公司一贯奉行经营方针一致。在公司看来，15年以后的现金流量具有极大的不确定性，与其预计误差，不如不予预计。

研究开发部经理列示了长风牌洗涤剂投产后公司年现金流量表（见表1），并解释由于新产品投放后回冲击原来两种产品的销量，因此长风牌洗涤剂投产后增量现金流量（见表2）研究开发部经理列示了长风牌洗涤剂投产后公司年现金流量表（见表1），并解释由于新产品投放后回冲击原来两种产品的销量，因此长风牌洗涤剂投产后增量现金流量（见表2）

表1 开发长风牌产品后公司预计现金流量 表2 开发长风牌产品后公司增量现金流量

研究开发部经理介绍完毕，会议展开了讨论，在分析市场状况、投资机会以及同行业发展水平的基础上，确定公司投资机会成本为10%。研究开发部经理介绍完毕，会议展开了讨论，在分析市场状况、投资机会以及同行业发展水平的基础上，确定公司投资机会成本为10%。 • 公司财务部经理首先提出，长风牌洗涤剂开发项目资本支出预算中为什么没有包括长房和其他设备支出？ • 研究开发部经理解释道：目前，“彩虹”牌系列洗涤剂的生产设备利用率仅为55%，由于这些设备完全适用于生产长风牌液体洗涤剂，故除专业设备和加工包装所用的设备外，不需要在增加其他设备。预计长风牌洗涤剂生产线全部开机后，只需要10%的工厂生产能力。

公司总经理问道：开发新产品是否应考虑到增加的流动资金？预计开发部经理说：新产品投产后，每年须追加流动资金200 000美元。由于这项资金每年年初借，年末还，一直保留在公司，所以不需将此项费用列入项目现金流量中。 • 接着，公司董事长提问：生产新产品占用了公司的剩余生产能力，如果将这部分剩余生产能力出租，公司将得到近200 000美元的租金收入。因此新产品投资应该与收入对比。但他又指出，ELSE公司一直奉行严格的设别管理政策，即不允许出租厂房设备等固定资产。按此政策，公司有可能接受新项目，这与正常的投资项目决策方法有所不同。

讨论仍在进行，主要集中地问题是：如何分析严格的设备管理政策对投资项目收益的影响？如何分析新产品市场调查研究费和追加的流动资金对项目的影响？讨论仍在进行，主要集中地问题是：如何分析严格的设备管理政策对投资项目收益的影响？如何分析新产品市场调查研究费和追加的流动资金对项目的影响？思考与讨论: 1.开发长风牌新产品的现金流量由哪几部分组成，计算现金流量有何意义？ 2.为什么要讨论投资的机会成本，确定投资的机会成本有何意义？ 3.公司租金和流动资金是否与该项投资有关，为什么？讨论该问题有何意义？

第一节资本化投资决策概述 资本化投资决策是企业为了在风险一定的条件下获得更大的投资收益，对独立投资方案进行财务可行性分析基础上做出取舍或从多种财务可行的投资方案中选择最优投资方案或投资组合方案的过程。一、资本化投资决策的步骤资本化投资决策涉及制定计划、设定目标和优选顺序、安排融资以及利用某个标准选择长期资产等过程，这一过程通常称为资本预算（capital budget）。资本预算一般经历如下六个步骤。（四）项目选择阶段（五）筹资阶段（六）项目实施和控制阶段（一）项目识别阶段（二）项目调查阶段（三）搜集相关信息阶段

二、资本化投资决策的类型 （一）按照项目之间的相互关系，可分为独立项目和相关项目（二）按投资效果划分，可分为扩大收入型投资和降低成本型投资（三）按项目的风险程度划分，可分为确定性投资和风险投资

三、资本化投资决策的取舍标准 (一)投资回收的期限标准（二）投资的预期收益标准（三）投资的风险标准

第二节影响资本化投资决策的因素 在资本化投资决策中，评价投资方案是否可行与优劣与否的主要标准就是将投资收益和各种投资进行对比，看投资收益是否超过投资及超过的绝对与相对程度。由于投资有可能是多次投入，投资收益更是在投资后的若干年后才能逐渐收回，因此，要比较投资和投资收益就必须将不同时点的资金换算到相同的时点。在换算中，要重点考察两个基本要素，一是计算货币时间价值的依据，即折现率；另一个是计算货币时间价值的对象，即现金流量。折现率和现金流量的确定及准确与否直接关系到资本化投资决策的质量，因此在正式介绍投资决策指标之前，我们首先需要了解以下几个影响决策分析的重要因素。为了分层次研究问题，我们在此避开投资的风险问题，只讨论确定性投资决策的影响因素，关于资本投资的风险问题在本章第四节讨论。

一、货币时间价值 （一）货币时间价值的概念（二）货币时间价值的计算 1．复利的计算 2．年金的计算

二、现金流量 （一）现金流量的概念 1．现金流出量 2．现金流入量 3．净现金流量(net cash flow) (二)相关现金流量（三）现金流量的计算 1．投资现金流量 2．营业现金流量 3．项目终止现金流量

三、折现率的确定 如果企业只采用一种筹资方式，这时计算的资本成本叫做个别资本成本率，它是企业用资费用与有效筹资额的比率。实际上，大多数企业在资本筹资时，都要对各种资本来源进行组合，各种资本来源的比例取决于企业的目标资本结构，这种融资组合的平均资本成本就应该作为投资的折现率。在融资组合中，债务资本来源的成本称为债务资本成本，权益资本来源的成本称为权益资本成本，然后结合目标的资本结构，我们就可以计算出该项投资的加权平均资本成本。加权平均资本成本的计算公式为

第三节资本化投资决策的基本方法 资本化投资决策主要看投资方案在财务上是否可行以及优劣，因此资本化投资决策的基本方法主要是财务指标法。资本化投资决策中对投资项目进行评价时所用的指标通常分两类：一类是静态投资决策指标，指的是没有考虑时间价值因素的指标，所以也称为非折现指标，主要包括投资回收期和投资报酬率等；另一类是动态投资决策指标，指的是考虑了时间价值因素的指标，故也称为折现指标，主要包括净现值、现值指数、内含报酬率及外部收益率等。以这些指标为决策依据，相应地有如下投资决策基本方法。

第三节资本化投资决策的基本方法 一、静态投资决策指标法（一）投资回收期法（二）投资报酬率法二、动态投资决策指标法（一）净现值法（二）获利指数法 (三)内部报酬率法（四）外部收益率法

三、资本化投资决策基本方法比较 我们知道，静态投资决策指标法由于忽视了资金的时间价值，有可能得出错误的选择。因为这一缺陷，该方法只能作为辅助决策方法。下面对动态投资决策指标法进行比较，以便在资本化投资决策中作出正确的选择。（一）净现值法和内部报酬率法的比较 1．理论上和计算技术上的比较一般认为净现值法从理论上要优于内部报酬率，主要基于两个方面的考虑。 (1)净现值法和内部报酬率法与股东财富最大化目标联系的紧密程度不同。 (2)净现值法和内部报酬率法采用了不同的再投资假设。一般认为净现值法以资金成本作为再投资报酬率，相对更为科学。

从指标计算的技术方法角度来看，净现值法和内部报酬率法各有利弊，二者存在以下四个方面的差异。从指标计算的技术方法角度来看，净现值法和内部报酬率法各有利弊，二者存在以下四个方面的差异。首先，在计算中，净现值法要考虑四个因素：营业现金流量、初始投资、项目的寿命周期、资金成本（折现率）；而内部报酬率法只需要考虑三个因素：营业现金流量、初始投资和项目的寿命周期。而无论在理论上还是实践中，投资决策应该采用什么样的资金成本以及怎样确定资金成本都是较为复杂的问题。内部报酬率的计算不要求事先确定资金成本，所以对使用者而言较为方便。其次，在确定了各项基本因素后，内部报酬率的计算往往要求逐步测算，而净现值的计算较为简单。当然，在计算机普及的环境中，计算中的复杂已不再是障碍。第三，在考虑到资金成本在项目寿命周期内可能的变动以及通货膨胀等因素时，净现值法比内部报酬率法更易于调整。最后，如前所述，当项目现金净流量的正负符号有多次改变时，净现值不会出现异常情况，而采用内部报酬率法会出现存在多重解的情况。

三、资本化投资决策基本方法比较 2．实际工作中对这两种方法的偏好及原因分析净现值法从总体上要优于内部报酬率法。原因如下 ①内部报酬率法不需要事先确定资本成本，从而减轻了应用的难度。 ②内部报酬率法的选择更符合管理者作为风险厌恶者的假设。 ③从西方企业来说，内部报酬率的备受青睐和20世纪50年代开始大企业对管理者广泛采用的投资报酬率（ROI）指标评价是分不开的。综上所述，从理论上来说，净现值法要优于内部报酬率法，但具体应用时则取决于具体环境，目前，西方企业较多地采用内部报酬率法，而对我国企业来说，净现值法应该是更受欢迎的投资决策方法。

（二）净现值法与获利指数法的关系 对于独立项目的评价，净现值法与获利指数法得到的结论是一致的，只是从不同方面反映获利能力。净现值法侧重反映项目的效益额，而获利指数法侧重反映项目的相对效益。对互斥项目的选择决策，两者可能得出不同的结论。这是因为净现值是一个绝对指标，而获利指数是一个相对指标。用NII表示初始净投资额，两者的关系表示为：NPV=NNI（PI－1）从公式可以看出，NPV的大小取决于该项目的投资规模和获利指数，因此，对于规模相同的两个互斥项目，两个指标的结论是相同的。而对规模不同的两个项目，如果获利指数相同，规模大的项目会带来更多的净现值。更大的净现值符合企业价值最大化的目标，因此，在这种情况下应选择净现值最大的方案。

第四节资本化投资决策的风险分析 为了分层次研究问题，我们在本章第二节和第三节避开投资的风险问题，只讨论了确定性投资决策的影响因素和基本方法，即只考虑投资的未来的一种可能性，现金流量也是唯一确定的，折现率考虑时间价值等。事实上，任何项目在运行中都会有风险，都难免与预期的现金流量发生偏差。资本化投资决策必须包含这些风险因素，充分考虑项目的风险价值。在本节中，我们将扩展资本化投资决策的内容，把风险分析和评价纳入到资本预算过程中，从而使决策者能够完整地考察项目的真正价值。，因此，在这种情况下应选择净现值最大的方案。

一、风险调整投资分析法 （一）按风险调整资本成本 (二)调整现金流量 1．确定当量法 2．概率法

二、对项目的基础状态的不确定性进行分析 前面介绍的项目评价是在项目的基本状态下进行的。基本状态时以一系列的假设变量为基础。我们假设未来的投资额、销售量、价格、成本等与现金流量相关的变量处于预期值状态，以此为基础进行分析并得出相应的结论。但是，未来的情况是在变化的，一旦某个变量与假设不一致，其评价结果就会与实际出现偏差，从影响我们分析的结论。这种偏差越大，对我们决策影响也就越大。

（一）敏感性分析 敏感性分析就是研究投资项目的评价结果对项目的各种假设条件变动的敏感性的一种分析方法,即用来研究当投资方案的净现金流量或固定资产的使用年限发生变化时，对该投资方案的净现值和内部收益率所产生的影响程度。在“基本状态”分析的基础上，敏感性分析首先研究项目现金流量的所有假设变量，在此基础上，在保持其他基本条件不变的情况下，调整某个假设变量的取值，计算改变后的评价指标。分别对各变量进行逐一分析，以此可以得到每一个变量的变动对NPV或IRR的影响。然后把这种变动同“基本状态”分析联系起来，根据评价指标变动的程度判断项目的风险大小，并决定项目是否可行。下面通过实例来介绍敏感性分析的全过程。

（二）盈亏平衡分析 资本化投资决策中盈亏平衡分析主要是分析为维持项目盈亏平衡所应达到的销售水平。这里的盈亏平衡指的是NPV为零或IRR等于资本成本。盈亏平衡分实质是敏感性分析的延伸，即在保持变量不变的条件下单独考察使项目净现值为零时的销售额。通过盈亏平衡分析，企业可以明确能使项目获利的销售底线。计算盈亏平衡点时，首先估算达到盈亏平衡（净现值为零）时所需要的年平均现金流量，然后推算出产生这些现金流量所必须的收入水平，最后计算出产生这些收入所需要的销售量，如图7.9所示。

金额收入现值成本现值销售量图7.9 财务盈亏平衡分析示意图

如果假设初始投资为NII,建立在项目寿命期内和公司资本成本基础上的年金现值系数为（PVAn/A，i,n）,则使净现值为零时(即达到财务盈亏平衡时)年平均现金流量ACF为假设期末无残值及垫支资金收回等现金流入，那么，ACF即为年平均营业现金流量，根据本章第二节对营业现金流量计算可知：即式中，P表示单价；v表示单位变动成本；Q表示销售量；F表示固定成本；T表示公司说得税税率；D表示该项目的年折旧额，则财务上的盈亏平衡点为 =

第五节典型的资本化投资决策 资本化投资决策通常有三种类型，第一，独立项目的决策；第二，互斥项目的决策；第三，资本限额条件下的投资组合决策。在只有一个投资项目可供选择的条件下，需要利用评价指标考查该独立项目是否具有财务可行性，从而做出接受或拒绝该项目的决策。利用NPV、PI和IRR三个指标对同一独立项目进行评价，会得出完全相同的结论。互斥方案的评价过程就是在每一个如下方案已经具备财务可行性的前提下，利用具体决策方法比较各个方案的优劣，利用评价指标从各个被选方案中最终选出一个最优方案的过程。在资本限额的情况下，为了使企业获得最大利益，应该选择那些使净现值最大的投资组合。在投资决策实务中，典型的投资决策有如下类型。

一、生产设备最优更新期的决策 生产设备最优更新期的决策就是选择最佳的淘汰旧设备的时间，此时该设备的年平均成本最低。与生产设备相关的总成本在被更新前共包括两大部分：一部分是运行费用，运行费用又包括设备的能源消耗及其维护修理费用等，不仅运行费用的总数会随着使用年限的增加而增多，而且其每年发生的费用也将随着设备的不断老化而逐年上升。另一部分是消耗在使用年限内的设备本身的价值，它是以设备在更新时能够按其折余价值变现为前提的，即从数量关系上看，它是设备的购入价与更新时的变现价值之差。因此生产设备在更新前的现值总成本为：

式中，C为设备原值；为第n年（设备被更新年）时的设备余值；Cn为第n年设备的运行成本；n为设备被更新的年份；i为设定的投资报酬率。考虑了货币的时间价值的基础上，生产设备的平均年成本就不再是在总成本与年限的比值，而将其看作以现值总成本为现值、期数为n的年金，即考虑到货币的时间价值时每年的现金流出：式中，UAC为设备的平均年成本。设备最佳更新期决策也就是找出能够使上式的得数最小的年数n，其方法通常是计算出若个不同更新期的平均年成本进行比较，然后从中找出最小的平均年成本及其年限。

【例7-15】设其设备的购买价格是70 000元，预计使用寿命为10年，无残值。资金成本为10%。其各年的折旧额、折余价值及运行费用如表7.14所示。表7.15 单位：元

根据上述资料，可计算出不同年份的平均年成本，如表7—15所示。根据上述资料，可计算出不同年份的平均年成本，如表7—15所示。比较下表的平均成本可知，该设备运行到第7年时的年平均成本最低，因此应在设备使用7年后，立即将其更新。表7.16 单位：元

二、固定资产修理和更新的决策 固定资产修理和更新的决策是在假设维持现有生产能力水平不变的情况下，选择继续使用旧设备（包括对其进行大修理），还是将其淘汰，而重新选择性能更优异、运行费用更低廉的新设备的决策。由于假设新旧设备的生产能力相同，对企业而言，销售收入没有增加，即现金流入量未发生变化，但是生产成本却发生了变化。另外，新旧设备的使用寿命往往不同，因此固定资产修理和更新决策实际上也是比较两个方案的年平均成本。新旧设备的总成本都包括两个组成部分：设备的资本成本和运行成本。在计算新旧设备的年平均成本时，要特别注意运行成本、设备大修理费和折旧费对所得税的影响。

【例7-16】 设某企业有一台旧设备，重置成本为8 000元，年运行成本3 000元，可大修2次，每次大修理费为8 000元，4年后报废无残值。如果用40 000元购买一台新设备，年运行成本为6 000元，使用寿命8年，不需大修，8年后残值2 000元。新旧设备的产量及产品销售价格相同。另外，企业计提折旧的方法为直线法，企业的资本成本率为10％，企业所得税税率25％。问企业是继续使用旧设备，还是将其更新为新设备?

（1）继续使用旧设备。 ①设备重置成本=8 000（元） ②大修费用现值=8 000+8 000×）=8 000+8 000×0.826=14 608（元） ③大修费用及折旧费对所得税的影响现值。因为设备的大修费用可以按预提费用摊销的方式，在设备的使用年限内计入成本，减少企业的利润，从而减少企业应缴纳的所得税。而固定资产则是以计提折旧的方式进行补偿，折旧费作为一项成本，也将减少企业的利润，进而减少企业应缴纳的所得税。对企业而言，税负的减少实际上可看作一项现金流入，在本题中也可看作成本的节约。因此大修费用及折旧费对所得税的影响现值为：

④总运行成本现值=3 000×（1-25%）× =2 250×3.169 =7 130.25（元） ⑤平均年成本= = = （元）

（2）改用新设备。 ①新设备采购成本=40 000（元） ②残值收回现值=2 000× =2 000×0.467 =934（元） ③折旧费对所得税的影响现值= =

④总运行成本现值=6 000×（1-25%）× =4 500×5.334 =24 003（元） ⑤平均年成本= = = 由上述计算结果可知，更新设备的年平均成本高于继续使用旧设备的成本，因此不应更新。

三、固定资产租赁或购买的决策 在进行固定资产租赁或购买的决策时，由于所用设备相同，即设备的生产能力与产品的销售价格相同，同时设备的运行费用也相同，因此只需比较两种方案的成本差异及成本对企业所得税所产生的影响差异即可。固定资产租赁指的是固定资产的经营租赁，与购买设备相比，每年将多支付一定的租赁费用。另外，由于租赁费用是在成本中列支的，因此，企业还可以减少缴纳的所得税，即得到纳税利益；购买固定资产是一种投资行为，企业将支出一笔可观的设备款，但同时每年可计提折旧费进行补偿，折旧费作为一项成本，也能使企业得到纳税利益，并且企业在项目结束或设备使用寿命到期时，还能够得到设备的残值变现收入。

【例7-17】 设某企业在生产中需要一种设备，若企业自己购买，需支付设备买入价200 000元，该设备使用寿命10年，预计残值率5％；企业若采用租赁的方式进行生产，每年将支付40000元的租赁费用，租赁期10年。假设折现率10％，所得税税率25％。

（1）购买设备 设备残值价值=200 000×5%=10 000（元）年折旧额=（200 000-10 000）/10=19 000（元）购买设备支出=200 000 因折旧税负减少现值=19 000×25%×= -29 184 设备残值变现现值：10 000× =-3860 支出合计= 166 956 （2）租赁设备。租赁费支出=40 000× =245 760 因租租赁税负减少现值：40 000×25%× =-61 440 支出合计：184 320 上述计算结果表明，租赁的总支出数大于购买设备的总支出数，因此企业应采取租赁的方式。

第六节通货膨胀情况下的投资决策 与货币的时间价值相反，通货膨胀的经济学意义是指货币的价值将随着时间的推移而减少。为了对投资项目进行分析，在估计未来现金流量和资本成本时，或者都包括通货膨胀因素或者都不包括。当一项估计包括通货膨胀因素时，称为名义量；当它不包括通货膨胀因素时，称之为实际量。只要各部分全部以名义值或全部以实际值来表示，才能做到正确计量。也就是说，名义现金流量要用名义资本成本来贴现，实际现金流量要用实际资本成本来贴现。

一、定率通货膨胀的影响 定率通货膨胀是指在将来可预见的一定时期内，通货膨胀率保持在同一水平上。通货膨胀与货币的时间价值对货币价值的共同影响，可以用下列公式进行计量：式中，m为两个因素的共同影响率；i为货币时间价值的折现率；f为通货膨胀率。在对投资项目进行分析时，应以m为资本成本率对未来现金流量进行贴现，再比较净现值的大小来判断投资项目是否可行或对不同项目进行优选。

【例7-18】 设某投资方案的现金流量表如表7.17所示，通货膨胀率为5%，折现率为10%。用净现值法判断能否采用比方案。表7.18 单位：元在不考虑通货膨胀因素硬性规定的情况下，方案的净现值为： NPV（1）=7 000×（PVAn/A,10%,5）-25 0 =7 000×3.790-25 000 =1 535.6(元) 由于净现值大于零，故可采用此方案。

在考虑通货膨胀的影响后，方案净现值则为: =-1809(元) 此时方案的净现值已小于零，所以必须放弃此方案，否则将无利可得。从上面的计算还可看出，由于有了通货膨胀的影响，有时一个本来可以接受的项目将变得无法接受。所以在实际工作中，必须对此问题加以重视。 =

二、变率通货膨胀的影响 变率通货膨胀是指在未来的年度里，通货膨胀率并不是一个定值，即每一年的通货膨胀率都可能不同。在实际生活中，每年的通货膨胀率往往是不一样的。在这种情况下，显然就不能再用一个通货膨胀率去考虑问题了，而是应当按照每年的具体情况，逐年分析计算每年至初始年的实际累计通货膨胀率，并按照该通货膨胀率计算出每一年度货币的实际购买力，最后再将各年的数据折算成现值。

第七章 资本化投资决策