Finanszírozási döntések

1. Finanszírozási döntések Tőkeszerkezeti politika elméletben és gyakorlatban

2. Vállalati pénzügyek 10. előadás

3. A befektetési és finanszírozási döntések összehasonlítása Befektetési döntések • Mibe, mennyit? Reáleszközök • Piacuk nem teljesen kompetitív • Lehetséges + NPV Finanszírozási döntések • Miből, hogyan? Pénzügyi eszközök • Hatékony tőkepiac kompetitív Fair árazás: NPV = 0

4. Tőkepiacok hatékonysága Egyetlen értékpapír piaci árfolyamon való eladása, vagy vétele sem lehet pozitív nettó jelenértékű • a jelenlegi árfolyamok az összes elérhető információt tükrözik, • hatékony tőkepiacon a részvényárfolyamok alkalmasak egy cég valódi értékének becslésére.

5. A piaci hatékonyság fokozatai • mennyi információ tükröződik a részvények árfolyamában, és • milyen gyorsan épülnek be az információk az árfolyamokba

6. Gyenge (weak) forma • az árfolyamok az elmúlt időszaki árfolyamok teljes információ tartalmát tükrözik • nem lehet tartósan extraprofitot elérni a múltbeli hozamok tanulmányozása révén

7. Közepes (semistrong) forma • az árfolyamok nemcsak a múltbeli, hanem minden más publikus információt tükröznek • az árfolyamok azonnal reagálnak a vállalatokkal kapcsolatos információk nyilvános közzétételére

8. Erős (strong) forma a mindenki által elérhető információkon túl az árfolyamok a gazdaság és a cég elemzésével elérhető információkat is tükrözik

9. A finanszírozási döntések alapkérdései • Hogyan finanszírozzák a cégek a működésüket? • Milyen tényezők befolyásolják ezeket a választásokat? • Növelhető-e a vállalat piaci értéke a tőkeszerkezet változtatásával? • Létezik-e optimális tőkeszerkezet? • Mennyi hitelt vegyen fel a vállalat? • Milyen legyen a tartós források összetétele? • Mi történjen az adózott nyereséggel?

10. A tőkeszerkezetre vonatkozó elméletek A XX. század közepéig általános nézet: A finanszírozási politikára vonatkozó döntések olyan komplexek, hogy nem lehet ésszerű (elfogadható) elméleteket kifejleszteni. (Nincs általánosan elfogadott tőkeszerkezetre vonatkozó elmélet).

11. A cég teljes piaci értékének (V = D + E) maximalizálása V = a cég teljes piaci értéke D = az adósság piaci értéke E = a saját tőke piaci értéke A vállalati átlagos tőkeköltség (WACC = rA ) minimalizálása A cég eszközeitől elvárt hozam rD = hitelezők által elvárt hozam rE = részvényesek által elvárt hozam „Hagyományos” nézőponta pénzügyi döntések célja

12. Hagyományos nézőpont Létezik egy olyan idegen tőke/ saját tőke (D/E) arány, amely rA-t minimalizálja, ha: • A hitel (adósság) olcsóbb, mint a saját tőke ( rD < rE) • A cég működési jövedelme konstans (örökjáradék)

13. WACC (rA) Hagyományos nézőpont) r rE WACC rD D E optimum

14. Hagyományos nézőpont • A hitelfelvétel növelésével az átlagos tőkeköltség egy bizonyos pontig (szolid mértékű eladósodásig) csökken (a saját tőke költségének emelkedését több, mint ellensúlyozza az adósság alacsonyabb költsége) • A hitelfelvétel további növelésével a részvényesek mellett a hitelezők is egyre nagyobb hozamot várnak el a növekvő kockázat miatt az átlagos tőkeköltség emelkedik

15. Modigliani és Miller „színre lép” A tőkeszerkezet közömbösségére vonatkozó tételeik jelentik az első modern értelemben vett finanszírozási elméletet (Franco Modigliani and Merton Miller: „The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, American Economic Review, June 1958. Pp. 261-297).

16. Modigliani – Miller feltételezései Tökéletes tőkepiac (perfect capital market) -Nincsenek adók, - A menedzserek és a befektetők azonos információkkal rendelkeznek, - Nincsenek tranzakciós költségek, - A befektetők és a piacok racionálisak, - A befektetések vállalati szinten rögzítettek, - A vállalatok „karcsúsításának” és a csődnek nincsenek költségei, - A menedzserek és a részvényesek érdekei azonosak, - Az adósság és a saját tőke jogosultságot jelent a cég eszközeire (és az eszközök által termelt jövedelemre). - Adóssággal is történő finanszírozás esetén az eszközökre szóló követelés egy biztonságosabb, és egy kockázatosabb részre osztható.

17. Eredeti M&M I. tétel A cég piaci értéke független a tőkeszerkezettől Az adóssággal történő finanszírozás nem teremt értéket, mert - nincs hatással az eszközök értékére, és - nincs hatással az eszközökkel szemben kibocsátott kötvények és részvények egyesített értékére sem. A CÉG ÉRTÉKÉT A REÁLESZKÖZÖK HATÁROZZÁK MEG!

18. Eredeti M&M II. tétel A tőkeáttételes cég részvényesei által elvárt hozam lineárisan nő az adósság/saját tőke hányadosával A növekedés ütemét befolyásolja: - az idegen tőke/saját tőke aránya (D/E), és - rA és rD különbsége

19. A tőkeáttétel és a hozamok • Az adósság alacsony szintjéna hitel kockázatmentes - A hitelezők által elvárt hozam (rD) független a tőkeáttételtől - A részvényesek által elvárt hozam (rE) a D/E aránnyal lineárisan nő, tükrözve a növekvő kockázatot (a nagyobb változékonyságot) • Ha a cégek tovább növelik az adósságukat, - A hitelezők által elvárt hozam (rD) is kezd emelkedni - A részvényesek által elvárt hozam (rE) lassabban emelkedik (mert a cég üzleti kockázatából valamennyit a hitelezők viselnek) • A hozamok emelkedése csak a növekvő kockázatot kompenzálja

20. M&M II.tétele r re ra rd D/E Kockázat mentes dósság Kockázatos adósság

21. Módosított M&M tételek Tőkeszerkezet és a vállalati adók • A hitelek kamata az adózás előtti jövedelemből levonható, az osztalék nem, • Mindig képződik elegendő profit, ami a kamatot adózási szempontból értékessé teszi, • A cég képes csökkenteni az adófizetési kötelezettségét (adópajzs, adóvédelem, interest tax shield)

22. Tőkeszerkezet és vállalati adók

23. Nem tőkeáttételes Tőkeáttételes A cég piaci értéke

24. Módosított M&M I. tétel A tőkeáttételes cég piaci értéke a hitellel történő finanszírozásból származó adómegtakarítás jelenértékével nagyobb a tisztán saját tőkével finanszírozó cég piaci értékénél VL= VU +(D × Tc) MM-elmélet szerint: Minden vállalatnak annyi hitelt kellene felvennie, amennyi csak lehetséges.

25. Módosított MM II. tétel A tőkeáttételes cég részvényeitől elvárt hozam egyenlő: a tisztán saját tőkével finanszírozó cég + egy prémium összege részvényeitől elvárt hozam A prémium nagysága függ: - a hitelkamatok nagyságától, - az adósság-saját tőke arányától

26. Tőkeszerkezeti döntéseknél elemezni kell a pénzügyi tőkeáttétel hatását: • a részvényesek hozamára és kockázatára, • a vállalat adófizetési kötelezettségére • A pénzügyi nehézségek és a csőd bekövetkezésére

27. Tőkeáttétel és adózás • A kamat költség, csökkenti az adóalapot (a vállalat adót takarít meg ADÓPAJZS!) • A hitelezőknek és részvényeseknek együttesen kifizethető jövedelem nő • A tőkeáttétel növelésével a hitelezők részesedése a vállalat jövedelméből nő, a részvényeseké és az államé csökken

28. Tőkeáttétel és a pénzügyi nehézségek Kamatfizetés és tőketörlesztés szerződésben vállalt, fix kötelezettség Pénzügyi nehézségek: ha a vállalat számára problémát jelent a szerződésben vállalt fizetési kötelezettségek teljesítése A pénzügyi nehézségek fokozatai: - a vállalat egyáltalán nem tud fizetni, és csődbe kerül - pénzügyi nehézségek csőd nélkül

29. A pénzügyi nehézségek költségei 1. A csőd és a pénzügyi nehézségek költségei • közvetlen: (ügyvédi, bírósági, könyvvizsgálói, adminisztratív ) • közvetett: szállítók bizalmának megrendülése (romló beszerzési feltételek), vevők bizalmának megrendülése (a forgalom visszaesése), legjobb alkalmazottak elvesztése, eszközök áron aluli értékesítése, K + F-re fordított kiadások csökkentése, javítási-karbantartási munkák elmaradása, menedzsment mozgásterének beszűkülése, rövid távú célok kerülnek előtérbe (napi likviditási problémák megoldása, „tűzoltás”) romlik a folyó működés teljesítménye (negatív spirál)

30. Milyen típusú cégeknél különösen magas a pénzügyi nehézségek várható költsége? • Ágazat specifikus tényezők: - hosszú távon javítást, szervizelést igénylő termékek (pl. autók), - termékek és szolgáltatások, amelyek minősége fontos „jelkép”, de nehéz előzetesen meghatározni (pl. légitársaságok), - termékek, amelyeknek nagy az átállítási költsége (IT, irodai és gyári automatizált berendezések), • Cég specifikus tényezők: - magas növekedési lehetőségek (nagyobb kockázat), - az eszközökön belül magas az immateriális eszközök (organizational assets) aránya

31. Immateriális eszközök (organizational assets) • Főbb formái: - Cég-specifikus humántőke (menedzserek és alkalmazottak), - közvetítőkereskedői hálózatok, - erős márka nevek, - a cég hírneve, reputációja. • Főbb jellemzői: - elválaszthatatlanok a működő vállalatoktól (ellentétben a fizikai eszközökkel), - pénzügyi nehézségek esetén értékük gyorsan csökken, - nem használhatók fel biztosítékként.

32. HOL VAN AZ OPTIMÁLIS TŐKESZERKEZET? Tőkeáttételes vállalat piaci értéke Tisztán saját tőkével Adómegtakarítás Pénzügyi nehézségek való finanszírozás + jelenértéke - költségeinek jelenértéke melletti érték Optimális tőkeszerkezet, ahol: • a vállalat piaci értéke maximális • a tőkeköltség minimális

33. Optimális tőkeszerkezet A cég maximális értéke Pénzügyi nehézségek költsége A cég piaci értéke Adómegtakarítás jelenértéke Tőkeáttételes cég piaci értéke Nem tőkeáttételes cég piaci értéke Optimális összegű adósság Adósság/Összes eszköz

34. EBIT - EPS ELEMZÉS Hitel vagy tulajdonosi tőke? Hogyan hat a részvényesek jövedelmére? Függ az EBIT szintjétől

35. EBIT - EPS elemzés olyan technika, amely alkalmas annak meghatározására, hogy a cég mikor használjon tőkeáttételt

36. EBIT - EPS közömbösségi pont az EBIT azon szintje, ahol az EPS nagysága két alternatív finanszírozási terv esetén azonos (független a tőkeszerkezettől)

37. EBIT –EPS közömbösségi pont EBIT = üzemi (üzleti eredmény) I = kamatköltség Nd = részvények száma, ha a tőkeszerkezetbe plusz adósság kerül Ne = részvények száma, ha a finanszírozás csak saját tőkével Dp = elsőbbségi részvény osztaléka T = társasági adó mértéke

38. Bemutató példa Egy projekt megvalósításának tőkeszükséglete 600 millió Ft. Finanszírozási alternatívák: I. A projekt megvalósítása saját tőkéből (300 ezer db részvény kibocsátása 2000 Ft-os árfolyamon). II. A projekt megvalósítása 50% saját tőke (150 ezer db részvény kibocsátása 2000 Ft-os árfolyamon), és 50% (300 millió Ft) hitel felvétele 15%-os kamatlábon. A vállalat becsült üzemi eredménye (EBIT) - kedvező gazdasági feltételek esetén: 130 millió Ft - átlagos gazdasági feltételek esetén: 100 millió Ft - kedvezőtlen gazdasági feltételek esetén: 65 millió Ft

39. A tőkeáttételes és nem tőkeáttételes finanszírozás hatása az egy részvényrejutó nyereség várható nagyságára

40. EBIT-EPS közömbösségi pont 150 × 0,81 EBIT = 300 × 0,81 EBIT – 36450 121,5 EBIT = 243 EBIT – 10935000 121,5 EBIT = 10935000 EBIT = 90000 ezer Ft

41. II. finanszírozási terv EPS Ft 450 300 150 I. finanszírozási terv EBIT millió Ft 65 90 100 130 100 EBIT-EPS közömbösségi pont

42. Mikor érdemes hitellel finanszírozni? Ha EBIT/Összes eszköz > ri a tőkeáttétel megnöveli az EPS-t és a ROE-t Ha EBIT/Összes eszköz = ri EPS és ROE a két alternatíva esetén azonos Ha EBIT/Összes eszköz < ri a tőkeáttétel csökkenti az EPS-t és a ROE-t

43. A tőkeszerkezet választásos vagy „átváltási” elmélete (Trade-off theory) Alapgondolata: • az idegen forrás és a saját tőke közötti választás, a kamatfizetés miatti adómegtakarítás és a pénzügyi nehézségek költsége közötti választás, • létezik optimális tőkeszerkezet, • a megcélzott (target) adósság arány cégenként változhat, • a megcélzott és a tényleges adósság arány tudatos döntés, vagy véletlenek hatására eltérhet egymástól (a tőkeszerkezet átalakítása költségekkel jár).

44. Megcélzott (target) adósság arány Konkrétan nem számszerűsíthető! A tőkeszerkezeti döntéseknél figyelembe kell venni: • a vállalat üzleti kockázatát, • az eszközök likviditását és értékállóságát, • a jövedelem (adóalap) stabilitását • a tőkebevonási formák költségeit, és • a tőkepiacok (befektetők) reakcióit, a részvények árfolyamára gyakorolt hatását.

45. A tőkeszerkezet hierarchia elmélete (Pecking Order Theory) • Alapgondolata: a pénzügyi vezetők a forrásokat meghatározott sorrendben vonják be. A preferált sorrend: - belső forrás (visszaforgatott nyereség), - bankhitel, - kötvénykibocsátás, - átváltható kötvény, - elsőbbségi részvény, - törzsrészvény. • Az elmélet szerint nincs optimális adósság arány, a megfigyelt tőkeszerkezet a múltbeli befektetési lehetőségek és az elérhető belső források terméke.

46. Új szempontok bevonása a tőkeszerkezeti döntések vizsgálatába • Megbízó – ügynök probléma, • Információs aszimmetria, • Pénzügyi rugalmasság, • Adósság kapacitás • Jogi és intézményi rendszer és azok működésének minősége

47. Döntés az adósság struktúrájáról • Tökéletes tőkepiacokat feltételezve, az adósság- szerkezet közömbös. • Nem tökéletes piacok esetén az adósság szerkezet fontos. • Döntési problémák: - hitelek lejárati struktúrája - hitelek kamatozási struktúrája (fix vagy változó) - hitelek devizaneme • A döntések meghozatala szempontjából fontos a hozamgörbék információ tartalmának ismerete

48. OSZTALÉKPOLITIKA Hosszú távú pénzügyi döntés választás a nyereség visszaforgatása, és új részvények kibocsátása között összefügg a vállalat finanszírozási és beruházási döntéseivel

49. Osztalékpolitikát befolyásoló tényezők • törvényi korlátozások • szerződésben kikötött korlátozások • a vállalat likviditási helyzete • jövedelmek stabilitása • növekedési kilátások • adózási feltételek • részvényesek preferenciái

50. Osztalékfizetési stratégiák • Passzív (maradék elvre épülő) • Stabil összegű osztalékpolitika • Állandó osztalékfizetési hányad • Kompromisszumos