第十四章　資金成本

第十四章　資金成本

14.1　資金成本：基礎篇 14.2　權益成本 14.3　負債成本和特別股成本 14.4　加權平均資金成本 14.5　部門和專案資金成本 14.6　發行成本和加權平均資金成本

14.1　資金成本：基礎篇 必要報酬率和資金成本當我們說一項投資的必要報酬是 10% 時，意味著只有在報酬超過 10% 時，這項投資的淨現值（NPV）才會是正值。公司必須從這項投資賺得 10%，才能提供給融資該專案的投資者足夠的報酬。就是為什麼我們說該投資的資金成本是 10% 的道理所在。

一項投資的資金成本視該投資的風險而定。 資金成本主要視資金用到何處而定，而非資金從何處來。 14.1　資金成本：基礎篇

14.1　資金成本：基礎篇 財務政策和資金成本一家公司的整體資金成本將反映出該公司整體資產的必要報酬。一家同時使用負債和權益資金的公司來說，公司的整體資金成本結合了債權人和股東個別要求的報酬補償。

股利成長模型法 D0是剛發放的股利，D1則是下一期的預期股利。RE（E代表權益）代表股票的必要報酬。 14.2　權益成本

14.2　權益成本 使用股利成長模型法估計RE，必須要有三項資料：P0、D0和g。前兩項可以直接觀察到，第三項的預期股利成長率，必須加以估計。假設Greater States Public Service 公司的去年每股股利為 $4，目前每股市價是 $60。若股利將以每年 6% 無限期地成長下去。Greater States 的權益資金成本是多少呢？

使用股利成長模型，求得下一年的預期股利D1為：使用股利成長模型，求得下一年的預期股利D1為： 14.2　權益成本

14.2　權益成本 估計 g要應用股利成長模型，必須估計g值，也就是成長率。有兩種方法可供估計g值：(1) 使用歷史成長率，或 (2) 使用分析師對未來成長率的預估值。

觀察過去的股利，比如說，過去五年的股利，計算每年的成長率，然後再將它們加以平均。觀察過去的股利，比如說，過去五年的股利，計算每年的成長率，然後再將它們加以平均。 14.2　權益成本

14.2　權益成本 把這四個成長率加以平均，將得到 (9.09＋12.50 ＋ 3.70＋10.71)/4＝9%。也可以計算幾何成長率，股利四年內從 $1.10 升至 $1.55。幾何成長率是 8.95%。

14.2　權益成本 簡單、易懂又容易使用是股利成長模型法的主要優點。實務上的問題和缺點。第一個問題，股利成長模型只適用於發放股利的公司。另外，即使公司有發放股利，股利成長要呈固定比率成長。一般來說，這個模型只適用在那些股利呈穩定成長的情況下。

14.2　權益成本 第二個問題是，權益成本的估計易受到所估計成長率的影響。最後一個問題是，這個方法事實上並沒有考慮到風險因素。股利成長模型法對投資風險並未作直接的調整。因此，很難確定所估計的報酬是否與投資的風險量相稱。

SML 法 SML 的主要結論是，一項風險性投資的必要報酬，也就是預期報酬，受到下列三個因素的影響： 1. 無風險報酬率，Rf。 2. 市場風險溢酬，E(RM)－Rf。 3. 該資產的系統風險，也就是所謂的貝它係數，β。 14.2　權益成本

14.2　權益成本 要使用 SML 法，必須要有無風險報酬率（Rf）、市場風險溢酬（RM－Rf）估計值和攸關的貝它（βE）估計值。第 12 章列出大型股的市場風險溢酬估計值約 7%。而美國國庫券的利率大約是 1.83%（在本書撰寫期間），這個利率作為無風險報酬率。上市公開交易公司的貝它係數則很容易取得。

舉個例子來說，eBay 的貝它值估計是 2.13（表 13.8）。因此，eBay 的權益成本可以估計如下： 14.2　權益成本

14.2　權益成本 SML 法有兩個主要（優點）。第一，它明確地調整了風險的影響。第二，它可適用在股利不呈穩定成長的公司上。（缺點）。SML 法需要估計兩個數值：市場風險溢酬和貝它係數。假如估計值不甚精確，所求得的權益成本也就不精確了。就像股利成長模型一樣，SML 法也是依賴過去的資料來預測未來。

14.2　權益成本 範例 14.1　權益成本假設 Alpha Air Freight 股票的貝它值為 1.2，市場風險溢酬是 7%，無風險利率是 6%。Alpha 上一次的股利是每股 $2，預期股利將以 8% 無限期地成長下去。目前股票市價是 $30，那麼，Alpha 的權益資金成本是多少？

先以 SML 法，求得 Alpha Air Freight 的普通股預期報酬： 14.2　權益成本

使用股利成長模型法。預測股利是D1＝D0×(1＋g)＝$2×1.08＝$2.16，所以，預期報酬是：使用股利成長模型法。預測股利是D1＝D0×(1＋g)＝$2×1.08＝$2.16，所以，預期報酬是：我們取其平均值 14.8% 作為 Alpha 的權益成本。 14.2　權益成本

14.3　負債成本和特別股成本 負債成本負債成本（cost of debt）是公司的債權人對公司的新借款所要求的報酬。不同於權益成本，公司的負債成本可以直接或間接地觀察得到，因為負債成本就是公司對於新借款所必須支付的利息，我們可以從金融市場上觀察到這個利率值。有一點要注意的是，公司流通在外債券的票面利率在這裡是無關緊要的。票面利率只是代表債券發行時負債的概略成本，而不是今天的負債成本。

14.3　負債成本和特別股成本 範例 14.2　負債成本假設 General Tool 公司在八年前發行了為期 30 年，7% 的債券。該債券目前市價是面值的 96%，也就是 $960。那麼，General Tool 的負債成本是多少？　　回想第 7 章，我們必須計算該債券的到期殖利率。因為目前債券是以折價買賣，所以，收益率必大於 7%。假設每年支付票息一次，求得到期殖利率大約是 7.37%。因此，General Tool的負債成本（RD）是7.37%。

14.3　負債成本和特別股成本 特別股成本決定特別股成本（cost of preferred stock）相當簡單。特別股每期發放固定股利。所以本質上就是永續年金（perpetuity）。 RP＝D/P0 D是固定股利，P0是目前特別股的每股價格。注意，特別股成本也可藉由觀察相近評等特別股的必要報酬率來加以估計。

14.3　負債成本和特別股成本 範例 14.3Alabama Power公司的特別股成本在 2008 年 5 月 30 日，Alabama Power 公司有兩支面額 $25 的特別股在 NYSE 交易。其中一支每年發放 $1.30 的股利，每股市價為 $21.05，另一支則每年發放$1.46的股利，每股市價為 $24.35。請問，Alabama Power 的特別股成本是多少？

14.3　負債成本和特別股成本

14.4　加權平均資金成本 資本結構權數用符號E（equity）來代表公司權益的市場價值。將流通在外總股數乘以每股價格就得到E。符號D（debt）則代表公司負債的市場價值。以長期負債為例，把流通在外債券總數乘以每張債券的市價，就得到D。用符號V（value）來代表負債和權益的整體市場價值： V＝E＋D 把兩邊除以V，就可以算出負債和權益佔總資金的百分比： 100%＝E/V＋D/V

14.4　加權平均資金成本 這些百分比通常就稱為資本結構權數（capital structure weights）。例子　某家公司股票總市價是 $2 億，負債總市價是 $5,000 萬，整體價值是 2 億 5,000 萬美元。其中，E/V＝$200（百萬）/250（百萬）＝80%，所以，公司的資金來源中，權益部份佔 80%，負債部份佔 20%。

14.4　加權平均資金成本 稅和加權平均資金成本公司支付的利息是可以抵稅的。（這意味著，政府分擔了部份公司的利息費用）。因此，在決定稅後折現率時，必須區分稅前和稅後負債成本。

14.4　加權平均資金成本 假設　公司以 9% 利率借了 $100 萬。該公司適用 34% 的稅率，則這筆借款的稅後利率是多少呢？每年的利息總額是 $90,000。這筆費用是可抵稅的。所以 $90,000 的利息可降低 0.34×$90,000＝$30,600 的稅額。稅後利息金額是 $90,000－30,600＝$59,400。稅後利率則為 $59,400/$100萬＝5.94%。

14.4　加權平均資金成本 稅後利率相當於稅前利率×(1－TC)〔以TC代表公司適用稅率，那麼稅後利率便可寫成：RD×(1－TC)〕。

有了資本結構權數、權益成本、以及稅後負債成本。公司的整體資金成本，就是分別把每項成本乘以資本結構權數，再予以加總。結果就是加權平均資金成本（weighted average cost of capital, WACC）： 14.4　加權平均資金成本

WACC 的解釋就是 為了維持股票價值，公司使用現有資產所必須賺得的整體報酬。同時也是公司進行與現有資產風險相等的投資，必須獲得的報酬。如果評估從擴張現有營運而來的現金流量時，WACC 就是應該採用的折現率。假如公司的資本結構包含了特別股，則 WACC 也要將特別股納入。 RP是特別股的資金成本。 14.4　加權平均資金成本

14.4　加權平均資金成本 範例 14.4　計算 WACC B.B. Lean 公司有 140 萬股股票流通在外，目前每股價格是 $20。公司的債券是公開交易，最近的報價是面值的 93%。債券的總面值是500萬美元，目前債券的殖利率為 11%。無風險利率是 8%，市場風險溢酬是7%，Lean 的貝它估計值是 0.74。如果公司稅率是 34%，那麼，Lean 公司的 WACC 是多少？

14.4　加權平均資金成本 (1) 根據 SML 法可以求得權益成本是 8%＋0.74×7%＝13.18%。 (2) 權益總價值是 140 萬美元×20＝2,800 萬美元。 (3) 稅前負債成本是流通在外負債的到期殖利率，11%。 (4) 負債的市場價值是 0.93×500 萬美元＝465 萬美元。 (5) 權益和負債加起來的總市價是 2,800 萬美元＋465 萬美元＝3,265 萬美元。

Lean 公司的營運資金來源中 權益資金的百分比是$2,800/$3,265＝85.76%。負債百分比是 1－0.8576＝14.24%。 (3) B.B. Lean 的加權平均資金成本是 12.34%。 14.4　加權平均資金成本

14.4　加權平均資金成本 計算 Eastman Chemical的WACC 本節將示範如何計算 Eastman Chemical 的 WACC。Eastman Chemical 是家享有國際聲譽的化學和塑膠生產廠商，在 1993 年，它從母公司 Eastman Kodak 的一個事業部分離出來，成為獨立公司。我們將一步一步地帶領你，從網站上找到所需的資料。雖然牽涉到許多細節，但所需的資料大抵可由網站上取得。

Eastman 的權益成本　首先進入 finance.yahoo.com（代碼：EMN）取得截至 2008 年中 Eastman 的財務概況，如下所示： 14.4　加權平均資金成本

接著，我們進入“Key Statistics”螢幕內，顯示 Eastman 有 7,615 萬股流通在外。每股帳面價值是 $24.898，市價是 $76.61。因此，權益的帳面價值大約是 18.96 億美元，而總市值接近 58.34 億美元。 14.4　加權平均資金成本

14.4　加權平均資金成本

14.4　加權平均資金成本 (1) 假設市場風險溢酬為 7%。 (2) Yahoo! 所估計的 Eastman 貝它估計值為 0.49。為說明 Eastman 的貝它估計值 1. 為了確認這個數值，我們分別進入 finance.google.com 及 www.reuters.com 兩個網站，找出 Eastman 貝它估計值分別為 0.85 和 0.96；

14.4　加權平均資金成本 2. 由於 Yahoo! 的貝它估計值偏低，所以，我們將使用後兩個貝它估計值的平均值 0.905。 (3) 從 finance.yahoo.com 網站內的債券區，找到國庫券利率大約是1.83%；利用 CAPM 法，估計權益成本。 RE＝0.0183＋0.905×(0.07)＝0.0817 或 8.17%

聯絡 finance.yahoo.com 網站上的分析師預估值，得到下列內容： 14.4　加權平均資金成本

因為 Eastman 只有少數幾年的股利紀錄，所以，使用股利折現模型估計權益成本將遭遇問題。所以，我們將套用這個成長率 6.5% 在股利折現模式上，以估計權益成本。股利折現模式所估計的權益成本：這項權益成本估計值與先前的估計值非常接近。有兩種方法可供處理這種現象。第一種方法是捨棄其中一個估計值。第二種方法是取兩個估計值的平均值，平均值是 8.56%。 14.4　加權平均資金成本

14.4　加權平均資金成本 Eastman 的長期負債主要是由六筆長期債券組成。必須綜合這六筆債券，求出負債的加權平均成本值。 (1) 我們進入www.finra.com 網站，以找出這六筆債券的相關資料。 (2) 找出這些債券的帳面價值，進入 www.sec.gov 網站內，找出 Eastman 向證管會申報的 10Q 報告（即最近期的季報），報告期間截至 2008 年 3 月 31 日，而（申報日期是 2008 年 4 月 29 日）。

14.4　加權平均資金成本 計算加權平均負債成本，將每一筆債券佔總負債的百分比，乘上該債券的殖利率。然後加總起來，即可求得加權平均負債成本。分別以帳面價值和市價作計算，以利比較。

帳面價值 Eastman 的權益和負債分別是 18.96 億美元和 14.15 億美元，總價值是 33.11 億美元。權益和負債所佔的比率分別是 18.96 億美元/33.11 億美元＝0.57 和 14.15 億美元/33.11 億美元＝0.43。假設稅率是 35%，則 Eastman 的 WACC 為： 14.4　加權平均資金成本

市價計算 權益和負債的市價分別是 58.34 億美元和 14.66 億美元。資本結構權數分別是 58.34 億美元/73.00億美元＝0.80 和 14.66 億美元/73.00億美元＝0.20。 Eastman 的 WACC 為： 14.4　加權平均資金成本

第十四章 資金成本