5 장 이자율의 수준

1. 5장 이자율의 수준 1.이자율 결정에 대한 두 접근방법 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 3.유동성선호이론: 화폐시장의 수요공급모형

2. 1.이자율 결정에 대한 두 접근방법 *이 장에서 살펴보는 이자율이론은 채권시장모형(대부자금이론)과 화폐시장모형(유동성선호이론)임 *두 이론의 차이점과 공통점 ①단기이론과 장기이론의 차이 -두 이자율개념의 근본적인 차이는 완전고용의 경제(장기상태)를 대상으로 하느냐, 과소고용의 경제(단기상태)를 대상으로 하느냐의 차이 -단기(불완전고용경제, Keynes경제)에서는 화폐시장에서 이자율이 결정되고 대부자금시장에서 이자율이 뒤따름 -장기(완전고용의 경제, 고전학파)에서는 대부자금시장이 이자율을 결정하고 화폐시장이 뒤따름

3. 1.이자율 결정에 대한 두 접근방법 *두 이론의 차이점과 공통점 ②저량적 접근방법(자산시장접근방법) -두 이론에서의 수요와 공급이 모두 유량(flow)에 대한 것이 아니라 저량(stock)에 대한 것이라는 점이 공통점 -화폐(저량)에 대한 수요공급 채권(저량)에 대한 수요공급 -자산시장접근방법(asset market approach) 금융시장에서의 자산가격(이자율, 환율, 금 등)의 움직임을 이해하고 설명하기 위해 유량(flow)보다는 저량(stock)을 강조함 - 자산시장(스톡)접근방법의 원조는 Keynes

4. 1.이자율 결정에 대한 두 접근방법 *두 이론의 차이점과 공통점 ③두 이론의 상호관계 -두 이론에서 의미하는 이자율의 개념이 서로 다르지만 이들 두 이론은 서로 밀접하게 관계되어 있음 -총재산 균형식 여기서 M은 화폐, N은 비화폐자산 -화폐시장이 균형이면 비화폐자산(채권, N=B)시장도 균형

5. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 *하나의 채권만이 있다고 가정하고 채권가격과 이자율은 1대1로 대응한다는 사실을 이용하여 채권시장에서 이자율의 수준이 결정되는 과정을 살펴봄 (1)채권시장의 수요공급모형 1)채권수요곡선 *채권수요에 영향을 미치는 모든 요인이 주어진 상태에서 채권가격과 채권수요량의 관계를 나타낸 것이 채권수요곡선 -이렇게 주어져 있다고 가정한 요인들이 변동하게 되면 이것은 채권수요곡선을 이동시킴

6. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (1)채권시장의 수요공급모형 *유일한 채권 -1년 만기 이표국채(표면금리=10%) -액면가 =100만원, 이표=연 10만원 *채권수요곡선( )은 우하향 -액면가(F)=100만원, 채권가격( )=105만원인 경우 이 가격에서 채권수요량이 100억 원이라고 가정(A점) - =100만원인 경우 채권수요량은 200억원(B점) - =95만원인 경우 수요량은 300억원(C점)

7. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (1)채권시장의 수요공급모형

8. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (1)채권시장의 수요공급모형 2)채권공급곡선 *채권가격과 채권공급량을 제외한 모든 다른 변수들이 주어져 있는 상태에서 채권공급량과 채권가격의 관계를 나타내는 것 *채권공급곡선( )은 우상향 3)채권시장의 균형 *채권시장균형: 채권수요=채권공급 =>균형채권가격, 균형이자율결정(C점) -안정적 균형(stable equilibrium)

9. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (1)채권시장의 수요공급모형 4)채권시장의 수요공급분석과 대부자금시장의 수요공급분석 *때로는 이자율에 관심 더 많음->이자율과 대부자금의 축으로 변경할 필요가 있음 -채권가격과 이자율은 1:1로 대응하므로 다음 식(유일한 채권의 이자율을 나타내는 식. 식(4-7)에서 N=1인 경우)에 의해 균형채권가격을 통해 균형이자율 구함 -균형가격(95만원)은 균형이자율(15.8%)에 대응

10. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (1)채권시장의 수요공급모형 4)채권시장의 수요공급분석과 대부자금시장의 수요공급분석 *채권의 공급=대출수요=대부자금에 대한 수요 =>우하향의 채권공급곡선=우하향의 대부자금수요곡선 *채권의 수요=대출공급=대부자금의 공급 =>우상향의 채권수요곡선=우상향의 대부자금공급곡선 *이자율의 대부자금이론(loanable fund framework) =채권시장의 수요공급모형

11. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (1)채권시장의 수요공급모형 4)채권시장의 수요공급분석과 대부자금시장의 수요공급분석

12. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (2)균형채권가격(균형이자율)의 변동요인 *채권시장의 수요공급모형을 이용하여 이자율변동 분석가능 *곡선의 이동에 따른 비교정태분석 -외생변수가 변하면 곡선이동 =>새로운 균형과 기존균형의 비교

13. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (2)균형채권가격(균형이자율)의 변동요인 1)채권수요곡선(대부자금공급곡선)의 이동 -채권수요곡선을 이동시키는 요인은 자산선택(수요)이론에서 본 바와 같이 재산, 채권의 상대적 기대수익, 상대적 위험, 상대적 유동성, 상대적 정보획득비용 ①재산(wealth) : 채권수요곡선을 좌우로 이동시킴 -경제성장, 경기상승 -민간의 저축성향증가 사회안전망, 재정정책(조세제도)등도 저축에 영향 -외국자본의 유입 및 유출 국내외 이자율의 상대적 변화 국내통화의 예상절하(자본유출) 또는 예상절상(자본유입)

14. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (2)균형채권가격(균형이자율)의 변동요인 1)채권수요곡선(대부자금공급곡선)의 이동 ②상대적 기대수익(expected return) -채권의 상대적 기대수익의 상승=>채권수요곡선 우측이동 (예상이자율의 상승=>채권수요곡선 좌측이동) -예상이자율상승=>채권의 기대수익 하락=>채권수요감소=>채권수요곡선 왼쪽이동=>현재의 채권가격하락(현재 이자율 상승) -자기충족적 예상(self-fulfilling expectation) (다른 자산에 대한 기대수익의 상승=>채권수요곡선 좌측이동) -미래에 주식가격이 더 높아질 것이라고 예상된다면 주식에 대한 예상자본이득과 기대수익은 모두 증가 =>채권의 상대적 기대수익하락 =>채권수요곡선 좌측이동

15. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (2)균형채권가격(균형이자율)의 변동요인 1)채권수요곡선(대부자금공급곡선)의 이동 ②상대적 기대수익(expected return) (예상인플레이션의 상승=>채권수요곡선을 왼쪽으로 이동) -예상인플레이션상승 =>실물자산 기대수익 상승 =>채권의 상대적 기대수익 하락 =>채권수요곡선 좌측이동 또는 -예상인플레이션상승 =>채권의 실질수익률하락=>채권의 상대적 기대수익하락 =>채권수요곡선 좌측이동

16. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (2)균형채권가격(균형이자율)의 변동요인 1)채권수요곡선(대부자금공급곡선)의 이동 ③상대적 위험(risk) -채권의상대적 위험 증가=>채권수요곡선 왼쪽으로 이동 ④상대적 유동성(liquidity) -채권의상대적 유동성 증가=>채권수요곡선 우측 이동 ⑤상대적 정보수집비용 -채권에 대한 상대적 정보수집비용 증가=>채권수요곡선 좌측이동 ⑥중앙은행의 통화정책활동 -공개시장매입 또는 양적완화(quantitative easing)=> 채권수요곡선 우측이동

17. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (2)균형채권가격(균형이자율)의 변동요인 1)채권수요곡선(대부자금공급곡선)의 이동

18. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (2)균형채권가격(균형이자율)의 변동요인 2)채권공급곡선(대부자금수요곡선)의 이동 ①투자의 예상수익성 -투자의 예상수익성개선=>자금수요증가=채권공급증가 -경기상승 =>채권공급증가 -새로운 기술혁신의 등장=>새로운 투자기회증가=>채권공급증가 ②예상인플레이션상승=>실질차입비용감소=>채권공급증가 ③기업조세감소=>투자증가=>채권공급증가 ④정부활동 -정부의 재정적자의 증가(국채의 발행)는 채권공급곡선을 오른쪽으로 이동 -지방정부나 정부관련기관(공기업)의 공채발행 -중앙은행의 통화정책의 수행과정에서 공개시장매각(양적완화 출구전략)

19. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (2)균형채권가격(균형이자율)의 변동요인 2)채권공급곡선(대부자금수요곡선)의 이동

20. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (3)채권시장 수요공급모형의 응용 -하나의 외생변수만 변화 -채권가격과 이자율은 반대로 변화 -비교정태분석 1)예상인플레이션이 이자율에 미치는 영향: 피셔효과(Fisher Effect) *예상인플레이션의 상승 =>채권수요곡선 좌측이동+채권공급곡선 우측이동 =>균형채권가격하락=균형이자율상승

21. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (3)채권시장 수요공급모형의 응용 1)예상인플레이션이 이자율에 미치는 영향: 피셔효과

22. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (3)채권시장 수요공급모형의 응용 1)예상인플레이션이 이자율에 미치는 영향: 피셔효과 *피셔효과의 현실성 -피셔효과(Fisher Effect)는 실질이자율은 안정적이며 예상인플레이션의 변화는 적어도 단기에서는 명목이자율에만 영향을 미치며 예상인플레이션만큼 명목이자율이 변화한다(1:1의 대응)는 것 -미래이자율의 변화방향을 판단하는 좋은 방법제공 -그러나  몇 가지 이유로 예상인플레이션율과 명목이자율이 1:1로 대응되지 않는다: 1:0.8 정도

23. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (3)채권시장 수요공급모형의 응용 2)우리나라의 저 이자율현상(1998-2007년) *1997-1998년의 외환위기가 진정되면서 통화당국은 저금리 정책기조를 유지 ->1998년 10월 13일(3년 만기 국고채 기준)부터 한 자릿수 저금리 지속 시작 -2003년부터는 정책금리가 3%대(2014년 10월 현재 2.25%)로 낮아졌으며 시장금리도 지속적으로 하락

24. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (3)채권시장 수요공급모형의 응용 2)우리나라의 저 이자율현상(1998-2007년) *저금리의 원인 -구조적 요인 안정 성장기 진입=안정적 실질성장+(예상)물가상승률안정(중국 저가품 유입 +시장개방+경쟁격화 +IT가격하락 +원/달러환율하락) 국제저금리: 미국(2000년대 초에서 2004년까지 저금리정책) 일본 제로금리시대(1999-2006년) -시장적 요인 투자위축(미래불확실성 증대로 자금수요감소)+ 금융기관이 국공 채투자 선호(은행이 대출대신 안전한 국공채투자선호) -정책적 요인 정부의 경기부양을 목적으로 저금리정책기조유지 2001년과 2003년에 각각 4차례에 걸친 콜금리인하

25. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (3)채권시장 수요공급모형의 응용 2)우리나라의 저 이자율현상(1998-2007년) *시장적 요인

26. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (3)채권시장 수요공급모형의 응용 2)우리나라의 저 이자율현상(1998-2007년) *저금리의 영향 =양날의 칼(경기부양으로 경제성장 vs 거품경제 등 부작용) -긍정적측면 고비용 구조 해소=>투자촉진으로 경기부양과 성장잠재력 증대 -부정적측면 미래전망의 불투명으로 경기부양과 투자촉진효과 미미 장기불황의 가능성 발생 ①이자소득자의 소비위축(저금리가소비에 미치는 영향) ②금융비용감소=>한계기업존속=>대출감소, 증시침체 ③거품경제의 유발: 저금리의 풍부한 자금이 높은 수익을 추구

27. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (3)채권시장 수요공급모형의 응용 3) 경기팽창이 이자율에 미치는 영향 *채권시장모형이 가지는 한계를 보여줌 *경기팽창=>채권공급곡선 우측이동+채권수요곡선 우측이동 =>균형채권가격이 하락 또는 상승(=이자율이 상승 또는 하락) -이 모형에 의하는 경우 경기팽창은 이자율에 불명확한 영향 미침

28. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (3)채권시장 수요공급모형의 응용 3) 경기팽창이 이자율에 미치는 영향 *통상 채권공급곡선이 더 많이 이동한다고 가정 =>경기팽창 시 균형채권가격하락(=이자율상승)

29. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (4)국제자본시장과 이자율 *지금까지 폐쇄경제(closed economy)를 대상으로 이자율(채권가격)의 결정에 대해 논의 -외국으로의 자금대출이나 자금차입이 없는 경제를 대상 -한계가 있으며 비현실적 *개방경제(open economy)에서는 자본의 국제적 이동이 자유로움 -실질이자율(r)에 초점 *소국개방경제(small open economy)와 대국개방경제(large open economy)의 구분 -국내의 자금수요와 공급의 변화가 세계실질이자율수준( )에 영향을 미치느냐의여부

30. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (4)국제자본시장과 이자율 1)소국개방경제(small open economy) *소국 개방경제는 세계이자율을 주어진 것으로 받아들임 소국의 국내실질이자율(r)은 세계실질이자율( )과 같아야 함 *만약 동일하지 않다면 국내저축자들은 자금을 외국에 투자(국제대출, 자본유출) 또는 외국에서 차입(국제차입, 자본유입) =>소국개방경제의 이자율은 결국 세계이자율수준으로 수렴

31. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (4)국제자본시장과 이자율 1)소국개방경제(small open economy)

32. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (4)국제자본시장과 이자율 2)대국개방경제(large open economy) *대국에서의 대부자금의수요와 공급의 변동은 매우 크기 때문에 국제자본시장의 세계이자율( )에 영향을 미침 -대국모형에서는 국내실질이자율(r)이 국제자본시장의 실질이자율( )과 동일하다고 가정할 수 없음 *미국과 중국의 두 대국만 존재 -국제자본시장의 실질이자율은 미국의 국제대출규모와 중국의 국제차입규모를 같게 만드는 수준 -4%의 이자율에서 미국의 대부자금의 초과공급(대출)(50억 달러= AB)이 중국의 초과수요(차입)(50억 달러=CD)와 같아짐 =>국제자본시장은 4%의 이자율에서 균형

33. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (4)국제자본시장과 이자율 2)대국개방경제(large open economy)

34. 2.대부자금이론: 채권시장의 수요공급모형 (4)국제자본시장과 이자율 2)대국개방경제(large open economy) *국제자본시장에서의 세계대부자금공급곡선을 오른쪽으로 이동시키는 요인은 세계이자율을 하락시킴 -세계대부자금공급곡선의 우측이동은 대국에서의 대부자금공급의 증가가 있는 경우에만 가능 -미국이나 중국의 대부자금공급의 증가는 차입을 감소시키는 요인 또는 대출을 증가시키는 요인 =>세계대부공급곡선이 오른쪽으로 이동하고 세계이자율은 하락 -만약 중국의 저축이 증가한다면 이것은 세계대부자금공급곡선을 오른쪽으로 이동시키며 그래서 세계이자율은 하락 =>우리나라의 국제차입(자본유입)은 증가 =>우리나라의 대부자금공급곡선은 우측으로 이동 =>우리나라의 이자율이 하락하여 세계이자율과 같게 됨

35. 3.유동성선호이론: 화폐시장의 수요공급모형 *유동성선호이론(liquidity preference framework) -Keynes가 1936년의 일반이론(General Theory of Employment, Interest, and Money)에서 제시한 이자율이론 -화폐시장에서의 화폐에 대한 수요공급에 의해 이자율이 결정됨 -Keynes는 화폐(M)와 채권(B)의 두 가지 자산만고려 이 경우 유동성선호이론=대부자금이론

36. 3.유동성선호이론: 화폐시장의 수요공급모형 *그럼에도 불구하고 두 이론을 모두 살펴보는 이유 ①유동성선호이론은 암묵적으로 자동차나 주택과 같은 실물자산의 기대수익의 변화로부터 유발되는 이자율에 대한 영향을 무시하기 때문에 이를 보완할 필요가 있음 ②분석목적에 따라 더 적합한 모형이 있기 때문 -대부자금이론이 적합한 경우 예상인플레이션의 영향, 정부의 재정정책(경기부양정책)의 영향, 저축이나 자본유출입의 영향, 채권가격에 미치는 영향 등 -유동성선호이론이 더 적합한 경우 소득 및 물가수준(경기변동)의 영향 통화정책(통화공급의 변화 등)의 영향 등 =>두 이론은 서로 보완적이며 분석의 목적과 대상에 따라 적합한 모형을 잘 선택하는 것이 매우 중요 *그러나 대부분의 경우에 양 이론은 같은 예측결과를 제시함

37. 3.유동성선호이론: 화폐시장의 수요공급모형 (1)화폐시장의 수요공급모형 1)화폐수요곡선 *개인의 선택문제로 화폐수요분석 *화폐수요의 3가지 동기 ①거래적 화폐수요동기와 예비적 화폐수요동기 *거래적 동기(transactions motive) -거래수준(실질소득과 물가)에 의해 결정 *예비적 동기(precautionary motive) -실질소득과 물가에 의해 결정

38. 3.유동성선호이론: 화폐시장의 수요공급모형 (1)화폐시장의 수요공급모형 1)화폐수요곡선 ②투기적 화폐수요동기 *타 자산(채권) 대신 화폐를 보유하는 것은 불확실한 미래에 대한 불안감이 지출에 대한 두려움을 유발하기 때문이며 이로 인해 화폐를 가치저장수단으로 보유하게 만든다고 봄 *투기적 화폐수요는 이자율에 대해 감소함수 -채권과 화폐의 두 자산만이 있다고 가정 -이자율이 상승함에 따라 화폐의 예상수익은 채권에 비해 상대적으로 하락 =>자산수요이론이 말하듯이 대체자산인 화폐수요 감소 -정상이자율(normal interest rate) 개념 이용 이자율상승(채권가격하락)=> 이자율하락예상(앞으로 채권가격상승예상)=>자본이득발생예상=>미리 채권구매=>화폐수요감소

39. 3.유동성선호이론: 화폐시장의 수요공급모형 (1)화폐시장의 수요공급모형 1)화폐수요곡선 ②투기적 화폐수요동기 *투기적 화폐수요의 정형화 -채권보유의 기대수익률(이자율+자본이득률 = i+g) -교과서 p.176 식(5-5) 오타 있음 i+g>0 이면채권보유 i+g<0 이면 화폐보유 -각 개인의 투기적 화폐규모: M0

40. 3.유동성선호이론: 화폐시장의 수요공급모형 (1)화폐시장의 수요공급모형 1)화폐수요곡선 ②투기적 화폐수요동기

41. 3.유동성선호이론: 화폐시장의 수요공급모형 (1)화폐시장의 수요공급모형 1)화폐수요곡선 ②투기적 화폐수요동기 *경제전체적으로는 화폐수요곡선은 우하향하는 형태를 가짐 *소득, 물가 등 주어져 있는 변수가 변하면 화폐수요곡선은 이동

42. 3.유동성선호이론: 화폐시장의 수요공급모형 (1)화폐시장의 수요공급모형 1)화폐수요곡선

43. 3.유동성선호이론: 화폐시장의 수요공급모형 (1)화폐시장의 수요공급모형 1)화폐수요곡선 *유동성함정(liquidity trap) -만약 현재의 이자율이 매우 낮아(예컨대, 1%)(채권가격이 매우 높아) 모든 투자자들이 생각하는 정상이자율보다 낮다면 모든 투자자들이 투기적 자산을 화폐로 보유하려고 할 것이며 이 경우 화폐수요곡선은 1%수준에서 수평선이 될 것임

44. 3.유동성선호이론: 화폐시장의 수요공급모형 (1)화폐시장의 수요공급모형 1)화폐수요곡선

45. 3.유동성선호이론: 화폐시장의 수요공급모형 (1)화폐시장의 수요공급모형 2)화폐공급곡선 *화폐공급은 중앙은행에 의해 통제되는 정책변수로 간주 -화폐공급곡선(Ms)은 일정한 크기의통화량(M*)에서 수직선 3)화폐시장의균형 *화폐수요와 화폐공급이 같은 상태 -<그림5-13> -M = PxL(Y, i, .. ) M/P = L(Y, i, ..) *초과수요=>이자율상승=>균형이자율로 수렴 초과공급=>이자율하락 =>균형이자율로 수렴

46. 3.유동성선호이론: 화폐시장의 수요공급모형 (2)균형이자율의 변동요인 1)화폐수요곡선의 이동요인 ①소득 -소득증가=>재산의 증가=>투기적 재산 증가 소득증가=>거래 및 예비적 화폐수요 증가 ②물가수준 -실질통화량(M/P)에 관심=>물가와 동일한 화폐수요증가 ③예상 인플레이션율 -예상인플레이션의 상승은 화폐의 실질기대수익의 감소유발 ④기타 요인: 금융기관의 보급, 은행의 보급, 은행지점의 설치확대, 그리고 신용카드의 보급증가와 같은 제도적 요인 등

47. 3.유동성선호이론: 화폐시장의 수요공급모형 (2)균형이자율의 변동요인 2)화폐공급곡선의 이동요인 *통화정책의 변화 -공개시장매입조작 -할인율인하 -지급준비율인하 -외환시장에서의 달러매입개입 등은 모두 화폐공급을 증가 =>화폐공급곡선 우측이동

48. 3.유동성선호이론: 화폐시장의 수요공급모형 (3)유동성선호이론의 응용 1)소득(경기)과 물가수준의 변화

49. 3.유동성선호이론: 화폐시장의 수요공급모형 (3)유동성선호이론의 응용 2)예상인플레이션의 변화가 이자율에 미치는 영향 *유동성선호이론을 통한 분석이 적합하지 않는 경우 *예상인플레이션의 상승이 이자율에 미치는 영향 -이자율을 상승시키는 효과(피셔 효과, Fisher Effect) -이자율을 하락시키는 효과(화폐수요의 감소효과) -통상 화폐수요의 감소에 따른 이자율하락효과는 크지 않을 것으로 보이기 때문에 피셔 효과를 통해 명목이자율은 상승한다고 봄

50. 3.유동성선호이론: 화폐시장의 수요공급모형 (3)유동성선호이론의 응용 3)화폐공급의 변화가 이자율에 미치는 영향 *이 모형은 화폐공급의 증가 등 통화정책의 효과를 잘 분석가능 *화폐공급의 단기효과: 유동성효과(liquidity effect)