G-3 经济“ L 型”衰退，中国经济“ V 型”调整

1. G-3经济“L型”衰退，中国经济“V型”调整 朱民 博士 中国银行 浙江，2008年12月

2. 一、全球金融危机仍然在继续二、 G-3经济“L ”型衰退三、中国经济“V ”型调整

3. 一、全球金融危机仍然在继续

4. 迅猛而来的全球金融危机 • 金融机构在危机之中纷纷倒下：美国前10大银行剧变并接受政府注资，前5大独立投行全军覆没，两房与AIG被政府接管救助；英国各大银行未能幸免，其他欧洲国家同样如此。

5. 金融危机向新兴市场和亚洲扩展 • 新兴市场国家或地区卷入危机：在欧洲，冰岛、乌克兰、匈牙利出现国家危机；在亚洲，韩国、巴基斯坦面临重大危机，香港也有波及；在拉美，阿根廷和墨西哥等国也受到影响。 欧洲国家或地区 亚洲国家或地区 其他国家或地区 • 拉美国家：受金融危机冲击，巴西、墨西哥、智利和阿根廷等国股市滑坡，货币汇率跌至多年低位；政府开始出台救市举措。 • 中东国家：阿联酋宣布将为该国国有银行的所有存款、储蓄以及银行间贷款提供担保，并向该国银行体系注入所需的流动性，成为第一个卷入危机的中东国家 • 非洲国家：南非也感受到金融危机的影响，表示危机不会影响世界杯的筹办。 • 冰岛：受到金融危机的冲击，冰岛前三大银行均被政府接管，汇率暴跌，通货膨胀高攀，该国政府警告可能面临“国家破产。IMF宣布向冰岛提供21亿美元贷款。 • 匈牙利：次贷危机发生以来，外资大量流出，该国股市暴跌，货币不断贬值。10月，欧洲央行破例为其提供50亿欧元贷款；11月，IMF宣布将为其提供贷款。 • 乌克兰：2008年以来，该国股市已经下跌70%，政府下令限制银行储户提款；10月17日，惠誉下调其国家信用评级；11月，IMF宣布将向其提供140亿美元贷款援助。 • 韩国：受到金融危机的冲击，2008年以来韩元兑美元贬值超过31%，近期已经达到了1997年亚洲金融危机时的水平。10月24日，韩国政府通过向本国证券公司和资产管理公司注资2万亿韩元以稳定信贷市场；11月，韩国与美国签署？亿美元的货币互换协议。 • 巴基斯坦：金融危机导致巴基斯坦外资大量流出，该国外汇储备从6月底的112亿美元下降到47亿美元的历史最低值；政府外债高达463亿美元，内债460亿美元。 • 香港：股市暴跌，发生了东亚银行挤兑和雷曼迷你债券事件。

6. 流动性急剧下滑 • 市场流动性是危机发展的表征：2008年9月以来，银行不愿拆借，Libor利率急剧攀升，英国央行编制的金融市场流动型指数巨幅下挫。全球金融危机进入深化阶段。 英国央行编制的金融市场流动性指数 美国BBA银行间Libor利率

7. 股市大幅下跌 • 股市是危机发展的晴雨表：2008年9月以来，全球股市暴跌。美国三大股指纷纷跌至2003年以来低点，欧洲三大股指跌至多年来低点，日本股指更是跌至26年来低点。 MSCI全球指数与美国道琼斯工业指数 英国富时100指数与日本东京225指数

8. 全球紧急救市（1） 萌芽阶段：2006.11—2007.7 爆发阶段：2007.8—2007.11 • 重大事件： 2006年11月，美国房地产价格开始下跌； 2007年2月，汇丰银行为次级房贷计提拨备，花旗银行发出风险预警； 2007年3月，美国新世纪金融公司宣布濒临破产； 2007年6月，美国第5大投行贝尔斯登旗下两只对冲基金因投资次贷市场遭受重创。 • 应对措施： 除了美联储自2006年8月开始停止加息以来，各国政府未有任何救市措施出台，也未启动危机预警机制。 • 评价： 在危机萌芽阶段，股市有所波动，已经暴露出一定的信心危机，危机开始暗潮涌动；但是，各国政府由于缺乏应有的警惕，并未做出适当的政策反应。 • 重大事件： 2007年7月，标普和穆迪下调抵押贷款支持债券的等级，全球金融市场流动性突然紧缩，股市暴跌，危机爆发。 2007年8月，雷曼兄弟关闭抵押贷款子公司；美国最大抵押贷款公司Countrywide面临破产，第十大抵押贷款机构正式向法院申请破产保护。 2007年9月，英国北岩银行因流动性危机而遭挤兑。 • 应对措施： 美联储分别于9月和10月两次共降息75个基点； 美国、欧元区、英国、加拿大、日本、澳大利亚等国央行直接向金融体系大规模注入流动性。 • 评价： 政府未能充分估计到危机的严重性，只是简单地通过降低利率和向市场注资等手段提高流动性，为危机向更大范围蔓延埋下了伏笔。

9. 全球紧急救市（2） 蔓延阶段：2007.11—2008.6 深化阶段：2008.7—2008.11 • 重大事件： 2008年7月，雷曼兄弟的研究报告引爆“两房”问题，致其股价暴跌，随后美国政府宣布接管两房。 2008年9月，雷曼破产、美林被购、AIG被接管等大事爆发，欧洲银行业卷入危机，全球股价暴跌。 2007年10月，冰岛、乌克兰、韩国等新兴市场国家也纷纷出现系统性金融与经济危机。 • 应对措施： 无限制注入流动性；政府接管或国有化金融机构；为银行提供债务担保；央行直接向企业提供融资支持；全球央行联手降息；各国共同启动大规模救市计划和经济刺激措施；国际社会和国际组织纷纷共同磋商，联合行动。（见后表） • 评价： 面对危机的恶化，各国普遍意识到均难独善其身，终于启动联合救市计划，避免了全球金融体系的崩溃，但是新兴市场的金融脆弱性和实体经济衰退问题又开始凸显。 • 重大事件： 2007年11月，花旗集团、美林、摩根士丹利、UBS等国际著名金融机构资产负债表纷纷出现问题，并爆出巨亏，危机的严重性超出人们的预期。 • 应对措施： 降息。美联储连续5次降息，英国央行开始降息。 注入流动性。美欧各大央行继续向金融市场注资。 救援金融机构。美国救助贝尔斯登，注资最大的两家债券保险商MBIA 和Ambac 公司；英国接管北岩银行。 房贷与经济解困计划。美国针对房贷问题宣布次级房贷解困计划，针对经济下滑提出一揽子经济刺激法案（为期两年、总额达1680亿美元）。 • 评价： 此阶段主要采取提高流动性与机构救助相结合的措施，但还主要局限于英美两国的单打独斗，救助举措被动而渐进，治标不治本，对于重塑市场信心作用有限。

10. 全球紧急救市（3） 全球联合救市，以遏制经济衰退步伐（2008.9-2008.10） • 2008年9月，雷曼宣布破产、美林被收购、AIG被政府接管，震动全球，引发新一轮的冲击波，市场恐慌达到历史高点，市场流动性枯竭，中小银行倒闭潮涌现，危机进一步向新兴市场蔓延，实体经济衰退迹象明显。 • 各国救市措施主要如下： ——各国联手禁止对金融机构股做空。9月18日以来，英、美、瑞士、德国、法国、爱尔兰等国纷纷采取类似行动 ——全球联手行动提供流动性，力度之大史无前例 ——10月8日以来，西方6大央行及中国、印度等新兴国家联手降息 ——银行国有化步伐加快。 10月13日，英国正式实施银行国有化方案。 10月14日，美国推出为12家银行注资计划。德国、阿根廷等国家也对银行以及私人股权基金进行接管 ——各国纷纷推出规模庞大的一揽子救助计划。美国 2008年9月20日推出的一项总额达7000亿美元的金融救援计划。欧元区、欧盟、英国、法国、德国、澳大利亚、巴西等国也纷纷推出救援计划 ——银行债务担保计划。10月13日，英国银行债务担保计划已启动。美国、香港、欧盟等均启动类似计划，稳定市场信心 ——国际组织对卷入危机的新兴市场国家进行救援。冰岛政府已经于10月21 日与IMF达成协议，获得了金额为60亿美元的紧急援助资金 • 救市效果评价：面对危机的恶化，各国普遍意识到均难独善其身，联合救市步伐加快。由于金融市场的流动性枯竭，银行间美元同业拆借利率攀升，各国联手向市场注入流动性，使信贷市场的紧张气氛有所缓和，避免了全球金融系统的崩溃，但是新兴市场的金融脆弱性凸显，越来越多的国家和地区陷入衰退。美国降息得力可能成就其早于欧洲摆脱经济下滑 。

11. 全球紧急救市（4） • 2008年10月份以来，更多国家加入救援行动

12. 政府十大救市措施 • 1、减息 • 2、向市场投放流动性 • 3、制止卖空 • 4、直接给金融机构注资 • 5、直接向企业购买商业票据 • 6、对金融机构债券担保 • 7、对住房抵押贷款者提供帮助 • 8、对中小企业贷款和担保 • 9、大规模的宏观经济刺激政策 • 10、通过IMF对中小型经济支持防止危机蔓延

13. 救市举措解决或缓解的问题

14. 流动性得到缓解 1、流动性问题——得到缓解 表征：金融机构融资困难（资负表右上方） 各大央行采取的救市措施及其效果 隔夜回购协议 短期贷款拍卖 市场拆借 货币互换安排 贴现窗口 对央行负债 无限制注资承诺 …… 资产 存款及其他 股东权益

15. 挤兑不再发生， 大型银行不再倒闭 2、公众信心问题——得到解决（储蓄得到保障，大银行不会倒闭） 表征：公众对银行的信心（资负表右下方） 各国政府采取的措施及效果 市场拆借 对央行负债 资产 全部存款担保 债券发行担保 存款及其他 购买银行优先股 限制分红 政府直接接管银行 …… 股东权益

16. 联合行动救市 3、就全球协同救市达成共识——避免单打独斗，损人不利己

17. 防止受危机冲击的经济崩溃 4、化解部分小国的债务危机 针对主权国家的资产负债表 IMF、世界银行及各国采取的措施 国际借贷 商品与服务 FDI 外汇储备资产 组合投资 对外直接投资 其他负债 其他资产

18. 全球金融危机根源并未彻底解决 • 1。4万亿美元的损失还有一半未核销 • 2500 亿美元注资尚有缺口 • 7000亿美元方案实施困难 • 1。8万亿美元负债, 救市资金的来源问题。无论是通过提高税收、发钞或者发国债来筹集救市资金，政府均无法摆脱两难困境 • 4。2万亿美元的去杠杆化影响企业融资 • 房地产价格的下滑问题。若政策无法刺激房地产市场的回暖，那么危机的持续时间可能会进一步延长 • 市场信心脆弱。 10月13日、15日、21日，全球股市巨幅波动表明救市措施无法使投资者信心得到恢复 • 实体经济的下滑。10月21日IMF指出，未来数月欧洲所有主要经济体都将陷入衰退。美国、日本经济下滑的风险加大，而新兴经济体经济增长整体放缓。 IMF预计2009年全球经济将步入衰退

19. 近期全球股市继续波动 1、股市还会继续波动 美国3大股指波动显著 欧洲3大股指波动显著 日本与韩国波动显著 “金砖四国”波动显著

20. 近期全球汇市继续波动 2、汇市——部分货币还会大幅贬值 美元、日元和人民币坚挺 英镑、欧元和新兴市场货币贬值

21. 全球汇率急剧动荡 • 欧元和英镑走软：银行系统损失，金融市场脆弱，利率急剧下调，经济衰退 • 日元走强：利率相对走高， 携带交易清盘， 金融系统相对稳定 • 美元短期持强：流动性需要持有美元资产大增， • 资源货币走软：澳元、新元，加元， • 亚洲货币短期走软：资金撤离，股市下跌， 出口下滑 • 美元中长期走软：新增1。8万亿美元负债, 财政赤字达历史最高，提高税收、发钞或者发国债来筹集救市资金，无法摆脱通货膨胀和美元走软

22. 近期全球资源价格继续波动 3、资源价格——将随美元波动和全球衰退而波动 石油和黄金价格大幅回落 农产品和矿产品价格回落

23. 近期全球债券市场继续波动 4、债市会受到追捧——伴随波动风险 美日欧十年期国债收益率波动 金融市场波动型指数仍在高位

24. 金融市场在中期内将继续波动

25. 二、 G-3经济“L ”型衰退

26. 美国房地产市场调整远未结束 ——从历史经验来看，美国房地产价格的调整一般都会经历3-4年低迷期。史坦普凯斯席勒（S&P/Case-Shiller）房价指数的设计者称，房价明年还会再跌5%。目前，美国房地产市场的库存、新开工项目、销售量等数据都仍不乐观。 1976年-2007年美国房地产价格指数（HPI季度同比增长）

27. 美国—非短期的失衡调整 2、美国资产泡沫的严重膨胀 十年积累的房地产泡沫将有3-5年下跌空间 金融衍生产品泡沫的消化需要更长时间

28. 美国—非短期的失衡调整 3、居民“去杠杆化”，美国“过度借贷——过度消费”的失衡增长模式将持久调整 1960年以来美国经济的失衡及其走势 每次失衡的调整都伴随经济衰退

29. 美国---房地产下滑影响消费 Source: CLSA

30. 美国—出口也将受到影响 5、美国出口将受美元强势和欧日衰退的影响 美国2007年商品出口结构：欧日占30% 美元在金融危机中走强

31. 美国—领先指数大幅下降 6、领先指标昭示长期衰退 制造业指数大幅下挫 消费者信心指数显著下滑

32. 美国经济—从长周期看调整 1、美国经济周期的长期趋势 创新主导经济周期非常明显 符合大约10年一个大周期的规律

33. 欧盟—金融危机的影响 1、欧洲发展模式之弊端——“小国、大金融、高福利” 金融地产业在欧盟产业结构中占重要地位 欧洲国家银行资产/GDP比例全球居首

34. 欧盟—金融危机对实体经济的影响 2、过度膨胀的金融机构在次贷危机中损失巨大，”去杠杆化“旷日持久 欧盟银行业在1000家大银行资产占比近50% 欧盟金融业在次贷危机中的损失巨大

35. 欧盟—房地产业的衰退 3、欧洲房价下跌才刚开始，金融危机还将推动房价大幅下跌；金融地产业衰退冲击巨大。 过去10年积累的房价涨幅显示泡沫严重 房价收入比较高

36. 欧盟—美国衰退的双重打击 4、欧洲经济对出口依赖度高，美国经济长期衰退加深欧洲长期衰退风险 出口对欧盟经济增长的贡献度较高 美国为欧盟第一大出口市场，占比21.1%

37. 欧盟—金融危机与美国衰退双重打击 5、欧洲内需疲弱，宏观政策捉襟见肘 欧盟老龄化的人口结构制约消费需求 欧盟高福利的社会制度限制财政政策

38. 欧盟—双重打击下领先指数急剧下跌 6、各项领先指标昭示长期衰退 欧洲第一工业大国德国的领先指标走低 OECD的欧元区领先指标持续下行

39. 日本—欧美衰退和强汇率打击出口 2、日元套利平仓导致日元升值，与欧美衰退叠加，对日本出口打击巨大 过去几年出口表现良好促进经济的复苏 全球金融危机深化，日元有效汇率大幅升值

40. 日本—消费长期疲软 1、日本金融业未受本次金融危机的重大打击，但国内需求疲软是日本经济的最大弱点 过去10多年日本国内消费对GDP贡献率较低 国内投资需求在最近几年都表现萎靡

41. 日本—指数全面下滑 3、各类领先指标显示，日本经济将不容乐观 制造业指数全线下滑 非制造业指数全线下滑

42. 日本—政策空间有限 4、货币政策无计可施，经济刺激措施杯水车薪 日本长期低利率，货币政策无计可施 新推出的3800亿美元刺激措施作用有限

43. 小结：G3“L型”衰退 这将是二战以来首次出现G3经济体同时衰退，L型走向对全球经济影响深远 1950年以来G3经济体从未出现同时负增长 2008-2010年将呈现L型同步衰退走势

44. 全球金融危机损失惨重 • IMF（2008年10月）重估美国贷款损失为4250亿美元，按市值计价的抵押贷款、消费者和企业债务的损失为9800亿美元，两项合计1.405万亿美元，高于去年4月份估计的9450亿美元，这占美国GDP的10%，总损失目前占美国和欧洲GDP之和的5% 过去20年金融危机的损失及与GDP占比

45. 三、中国经济“V ”型调整

46. 金融危机对中国金融业的直接影响小 1、金融机构健康快速成长 金融机构（主要为银行业）各项指标稳健 金融机构高盈利水平足以覆盖微小次贷损失 • 中国银行业最近5年来的发展日益稳健。 • 资本充足率持续提高，资产质量持续改善，拨备覆盖率不断提高。 • 2008年上半年，银行业不良率下降到5.6%；资本充足率达标的银行上升到175家，达标资产占比提高到84.2%；银行业持有的次级债不到50亿美元，相关提拨备近45亿美元。 • 中国银行业最近5年来业绩增长突出，全球地位显赫。 • 较高的利差水平，较快的经济增长，为银行业绩增长提供良好条件；金融市场快速发展，非利息收入大幅增长。 • 2008年前3季度，在全球银行业普遍不景气的背景下，中国银行业依然迅速发展，上市银行利润同比增长52%，外资银行净利润同比增长113%，全年行业ROA可超1%

47. 中国宏观债务比例小 2、政府、企业和居民收入增长较快，而且债务杠杆小 政府、企业和居民三部门的收入快速增长 2007年三部门的债务占GDP的比例较低 注：企业负债仅指我国“企业贷款+企业债”余额

48. 汇率稳定，通胀下降 3、货币保持稳定 人民币汇率坚挺（兑美元/实际有效汇率） 通货膨胀下行（CPI与PPI）

49. 流动性充裕 4、金融体系流动性充裕 5、资本项目尚未完全开放 流动性来源：高储蓄率与双顺差 目前仅有少量的QDII和QFII额度 • QFII额度目前仅为300亿美元。 • QDII在外部动荡的背景下走出去不多。 • 资本管制成为中国应对金融危机一道防火墙。

50. 中国经济仍然健康 • 经济较快增长 GDP增长较快，CPI回落 投资与消费快速增长