第九章整體獲利能力分析解構分析

第九章整體獲利能力分析解構分析

本章大綱 • 第一節權益報酬率 • 第二節資產報酬率 • 第三節無槓桿資產報酬率 • 第四節資產負債科目應取期初、期末抑或平均？

前言 • 公司的成長潛力與未來發展，建立在公司的獲利能力上，豐厚的利潤是未來繼續投資擴增及成長的基礎。因此，良好的獲利能力，除了提供債權人基本的債權保障、提供股東獲利報酬外，也提供了企業進一步成長的基本動力。 • 評估公司獲利性的高低，有很多衡量指標，包括淨利率、營業利益率、毛利率、資產報酬率與權益報酬率等，所屬層次各有不同。 • 權益報酬率與資產報酬率屬於綜合性或整體性獲利指標。

前言（續） • 股東權益報酬率與資產報酬率都可以代表公司營運的最後績效，只是所採取的立場不同，一是站在股東的立場，另一是站在股東與債權人的立場。 • 此一整體績效，有兩項共同要素：投資績效與營業績效，前者係指所籌措得來的資金是否能發揮基本效益──創造出豐富的營業收入；營業績效則是指所創造出來的營收是否產生豐厚的利潤。

權益報酬率 • 權益報酬率或股東權益報酬率，就是股東提供資金給公司經過一段期間（如1年）的經營後，最後所獲得的營運報酬率。以數學式表示如下： • 從上式可以很清楚地理解：股東權益報酬率所衡量的主體對象是股東，其意義是股東出資所能獲得的利潤率；亦即股東每提供100元資金，管理當局為其創造了多少淨利。

權益報酬率（續） • 例如，ROE = 25%，表示股東每投資100元，管理當局為股東所賺取的利潤是25元。將本書第8章艾比公司的財務報表擷取部分資料如表9.1所示。

$ 14 , 284 , 749 = = ROE 4 6 % $ 31 , 088 , 415 = = ROE 33 . 8 % $ 42 , 223 , 456 權益報酬率（續1） • 該公司2003年年初時的股東權益餘額約為311億元左右，而管理當局及全體員工經過1年的努力，為公司賺取稅後淨利142.8億元（見表9.1）。該公司當年度的ROE為46%： • 就期末股東權益餘額來看，該公司當年度的ROE為33.8%： $ 14 , 284 , 749

$ 14 , 284 , 749 ＝＝ ROE 39 . 0 % ＋ ($ 31 , 088 , 415 $ 42 , 223 , 456 ) / 2 權益報酬率（續2） • 若按2003年度期初、期末平均權益來看，則ROE為39.0%：

權益報酬率（續3） • 從一比率的定義式來看，要提高權益報酬率不外增加淨利與減少股東權益二個途徑，但是這樣的答案是沒有意義的。 • 權益報酬率雖然顯示出公司為股東所創造的獲利績效，但是單單一個權益報酬率並不能對獲利途徑與獲利策略提供更精緻具體的資訊，除非按杜邦分析將股東權益報酬率進一步加以解構。

權益報酬率（續4） • 根據杜邦分析，股東權益報酬率可拆解成淨利率、資產週轉率與權益乘數三部分：股東權益報酬率 • 股東權益報酬率經拆解後，即顯示股東權益報酬率的高低，取決於三項管理構面的績效良窳：營業管理、投資管理以及融資管理。

權益報酬率（續5） • 以艾比公司2003年度財務資料（如表8.1、表8.3）為例，其平均股東權益報酬率39.0%，可解構如下： ROE

權益報酬率（續6） • 股東權益報酬率為39.0%，主要是來自平均每 1 元資產可創造 1.16 元的營收，而每 1 元營收可獲 0.29 元的利潤，故平均每1元資產可獲利0.34元；再加上每1元的資產只需股東投入0.87元，故每1元股東權益可獲利0.39元。

圖9.1 艾比股份有限公司與兩家主要競爭者之ROE變化比較 • 圖9.1將艾比公司之ROE與其二家主要競爭者並列比較，發現艾比公司ROE雖高，但2001年與2002年間在同業中尚落居於A公司之後，及至2003年時，A公司獲利率大幅滑落，艾比公司方超越二家主要競爭者。

稅後淨利 資產報酬率＝資產總額資產報酬率 • 為瞭解公司所投入的資產是否創造出令人滿意的利潤，可以觀察資產報酬率，也就是將稅後淨利除以資產總額。此一比率代表著：公司每投資100元的資產可以獲得多少利潤。以數學式表示如下： • ROA所不同於ROE者，在於ROA大抵上是反映了公司的營運獲利能力，但是ROE則不然，ROE的高低可能來自營運獲利，也可能來自高財務槓桿的乘數效果。此由下式即可體會：股東權益報酬率＝資產報酬率×權益乘數

資產報酬率（續） • 舉例來看。假設知格公司的部分財務資料如下： • 以2003年的平均資產而言，其資產報酬率如下：

資產報酬率（續1） • 其股東權益報酬率如下： • 該公司以平均餘額所計算出來的權益乘數為：故其 ROE＝ROA×權益乘數＝9.7% × 4＝39.0%

- $1,428,474 ＝－9.7% 資產報酬率＝ $14,662,372 －$1,428,474 ＝－39.0% 股東權益報酬率＝ $3,665,593 資產報酬率（續2） • 如果該公司當年度發生虧損1,428,474元，則將產生同樣幅度的乘數效果，使股東權益報酬率的虧損幅度達到－39.0%：

資產報酬率（續3） • 以艾比公司2003年度平均獲利情況來說，ROE = 39.0%，ROA = 33.9%，代入上式： 39.0% =33.9%× 權益乘數權益乘數＝＝1.15 • 艾比公司2003年的平均資產總額是平均股東權益的1.15倍。可利用資產負債表上的數字做一驗證：

圖9.2 艾比股份有限公司與兩家主要競爭者之ROA變化比較 • 圖9.2艾比股份有限公司與兩家主要競爭者之ROA變化比較微幅上升，ROE卻大幅下降，即該公司2003年的融資政策發生變化，負債比率減少，致ROE所槓桿乘數效果減少。 • 以上的例子可瞭解，ROE的高低受到權益乘數的影響。

資產報酬率（續4） • 公司營運獲利時，提高舉債使權益乘數上升，可使股東權益報酬率增加，乘數愈高，增加幅度愈高，此即槓桿效果。 • 將資產報酬率進一步解構成為淨利率與資產週轉率的乘積再來觀察，將有較深入的體認，如以下公式所示：資產報酬率

資產報酬率（續5） • 資產報酬率既等於淨利率乘上資產週轉率，欲提高公司整體投資的獲利能力，可以透過不同的策略途徑，例如，設法提升營運績效，或者設法增進資產週轉。 • 以知格公司為例，其資產報酬率可以解構為： • 管理當局如果要提高整體的資產報酬率，可以設法從營業績效的改善開始，或者從提高資產使用率著手。前者可能意味著提升產品競爭力、強化產品差異化、改變定價策略、更嚴格的成本控制等；後者則檢討現有固定資產是否有所閒置應予處分，或者應收帳款應加速收款程序，或者存貨管控不當、持有過多的存貨等。

資產報酬率（續6） • 以知格公司來說，如果資產週轉率維持不變，淨利率由15%增加至17%，其ROA將由9.7%增加至11.1%；如果淨利率維持不變，資產週轉率由0.65增加至0.85，其ROA將增加至12.8%： ROA=17%×0.65=11.1% ROA=15%×0.85=12.8%

無槓桿資產報酬率 • 經過杜邦分析的說明可知，相較於ROE而言，ROA因排除了資產負債表中融資結構的影響，而能夠衡量公司營運本身的獲利能力。 • ROA的定義式，分母的資產是來自股東權益和負債資金，但分子的淨利卻已將屬於債權人的利息費用扣除了，這使得分母、分子的內涵不對稱，因為分母既然包含了所有的資金提供者，分子就應該包括屬於所有資金提供者的利益，否則勢必使得資產報酬率在衡量營運獲利能力上有所偏頗。

無槓桿資產報酬率（續） • 舉個例子說明即可快速明瞭。

無槓桿資產報酬率（續1） • 按照傳統ROA的定義，其資產報酬率為9.7%，但是分子稅後淨利143萬元是扣除了利息費用近110萬元後的結果：稅後淨利＝(稅前息前淨利－利息費用)×(1－稅率) ＝(3,004,310 －1,099,678) ×(1－25%) ＝1,428,474

無槓桿資產報酬率（續2） • 若該公司沒有舉債，所有資金都來自股東權益，則利息費用為0，此時的資產報酬率（稱為無槓桿資產報酬率，ROAU）為： ROAU＝稅前息前淨利×(1－稅率)／資產總額＝ 3,004,310×(1－25%)/14,662,372 ＝15.4%

表9.4 無槓桿資產報酬率計算公式 • 無槓桿資產報酬率，即假設公司沒有舉債，所有資產皆由股東權益購置，此時資產總額不變，但分子的淨利必須加回稅後利息。其計算方法如表9.4所示。

無槓桿資產報酬率（續3） • 在知格公司的例子中，ROAU較ROA高出的5.7%正是稅後利息占資產的比重： • 若以ROAU取代ROA，對ROE進行拆解，將可得到一個比杜邦分析更細緻的分解： (9-1)

無槓桿資產報酬率（續4） • 股東權益報酬率＝無槓桿資產報酬率+財務槓桿乘上營運溢酬。D/E比為平均舉債金額除以平均股東權益的比率。BC為借款成本，以稅後借款利率占平均負債餘額之比率加以衡量： • (9-1)式中的ROAU－BC可視為營運溢酬，亦即營運獲利率大於借款利率的程度。

無槓桿資產報酬率（續5） • (9-1)式為修正後的ROE 解構模型，將股東權益報酬率拆解為無槓桿資產報酬率與財務槓桿。當融資投入營運之後產生的報酬率大於融資成本時，舉債有利，反之則不利。

無槓桿資產報酬率（續6） • 艾比公司2003年度平均權益之報酬率為39.0%，平均資產報酬率為33.9%；由於該公司融資比重很低，利息負擔輕，ROAU與ROA十分接近(33.9%vs. 33.8%)：

無槓桿資產報酬率（續7） • 觀察本書第5章與第6章的文化公司，其以2003年年底資產權益為基礎之ROE與ROA分別為12.2 %與7.6 %，差異頗大，意味著該公司使用了相當程度的負債資金： • 若進一步排除融資政策對淨利的影響，直接針對該公司的營運獲利能力來剖析，應得ROAU：

無槓桿資產報酬率（續8） • 傳統的ROA混合了營運獲利績效與融資政策對獲利的影響，在進行財務槓桿效益分析與解釋時，必須非常小心。比較好的拆解是利用修正後的ROE解構式，將ROE中真正的營運獲利能力分別出來再加以觀察。 • 從杜邦分析看來，只要ROA為正，舉債就有好處，使 ROE＞ROA，但此一傳統分析忽略舉債資金成本。事實上，欲享有財務槓桿效益，ROAU須大於借款成本，才能真正享受財務槓桿的效益，借錢投入營運也才可使ROE上升。

表9.5 知格股份有限公司稅後淨利銳減之報表資料 • 以知格公司（如表9.5）為例。假設該公司2003年息前稅前淨利劇減，舉債資金名目利率由10%上升至20%，其餘資產負債餘額不變。

無槓桿資產報酬率（續9） • 其ROA、ROAU、ROE分別計算如下： • 傳統杜邦分析，ROA既為正，舉債融資有益於股東權益： • 若自淨利中排除利息費用，資產報酬率為14.2%：

無槓桿資產報酬率（續10） • 顯然低於舉債成本： ROA＜ROE＜ROAU。 • 修正後的ROE 解構模型因考量到舉債成本而優於傳統杜邦分析，但杜邦分析可以看出營業績效、投資績效與融資績效間的相乘關係： • 兩模型都具有重要價值，最好能交互應用，相輔相成。

$14,284,749 ＝＝ 29.4% ROA（以期末資產計） $48,645,503 資產負債科目應取期初、期末抑或平均？ • 前列各項比率中的資產、負債與股東權益等數字，採期初、期末或是平均數字均可，但代表的意義不盡相同。 • 就艾比公司來說，其以2003年年底的財務資料所計算的權益乘數仍為1.15倍，顯示其融資政策十分穩定，沒有太大變化，但是資產報酬率由平均資產報酬率33.9%陡降至以期末資產計算所得之29.4%：

資產負債科目應取期初、期末抑或平均？（續）資產負債科目應取期初、期末抑或平均？（續） • 解構ROE時，是否取平均數字，分析師可自行決定，但在針對投資績效單一構面深入剖析時，應採平均數字，才能真切瞭解公司的投資管理績效。

第九章 整體獲利能力分析解構分析