ECONOMÍA MONETARÍA UNIDAD IV Canales de Transmisión de la Política Monetaria

1. ECONOMÍA MONETARÍAUNIDAD IVCanales de Transmisión de la Política Monetaria Marco Conceptual

2. El mecanismo de transmisión de la política monetaria • Se refiere al proceso mediante el cual las acciones de política del banco central afectan la demanda agregada y la inflación. • El proceso surge a partir del momento en que el Banco Central actúa en el mercado de dinero y sus acciones tienen efecto sobre las tasas de interés de corto plazo.

3. El efecto de las tasas de interés de corto plazo • No es del todo predecible el efecto sobre las tasas de interés de más largo plazo y sobre el precio de otros activos que pudieran tener un impacto sobre la demanda agregada y por ende sobre los precios • Tampoco es predecible los rezagos con que este efecto pudiera darse.

4. Instrumentos y señales • Operaciones de Mercado Abierto • Encaje legal y Reserva • Ventanilla de Descuento • Tasa interés y crédito neto • Política de Reglas y Normas • Autonomía del Banco Central • Gobernabilidad e Institucionalidad

5. Efectividad de la Politica Monetaria • Independientemente del papel que se le asigne a la política monetaria en cuanto al logro de los objetivos macroeconómicos finales y de la estrategia monetaria que finalmente adopten los bancos centrales, la política monetaria, para ser efectiva, necesita conocer con cierto detalle el impacto de los cambios monetarios sobre el ingreso y los precios, así como los rezagos con que ellos ocurren.

7. Pre-Crisis Global Trend Pre-Crisis Global Trend Aggregate Demand and Supply in the US Private Consumption Private Investment Gross Domestic Product (quarterly, seasonally adjusted, at annual rates, in bn of 2000 U$S) (quarterly, seasonally adjusted, at annual rates, in bn of 2000 U$S) (quarterly, seasonally adjusted, at annual rates, in bn of 2000 U$S) 2600 700 Lehman’s Bankruptcy Lehman’s Bankruptcy Beginning of Global Recovery 3700 Lehman’s Bankruptcy 3600 650 2500 -8% -7% Pre-Crisis Global Trend 3500 600 2400 3400 3300 2300 550 -29% 3200 500 2200 3100 3000 450 2100 Beginning of Global Recovery 2900 Beginning of Global Recovery 2800 400 2000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

8. Four Key External Factors: 1. World Output and Domestic Demand Growth and Composition of World Domestic Demand (US$, annual rate, %) • Under current forecasts, this pattern of growth in world demand is expected to persist • Emerging markets are, at the margin, the main source of growth in world demand Industrial Countries 7.8% 8% Emerging Economies 7% 6.2% 6% 51% 25% 5% 4% 3% 49% 75% 2% 1% 0% Source: WEO 2010 2006

9. Four Key External Factors: 2. Composition of World Demand Import Composition (% of total imports, 2009) BRICs Industrial Countries Raw Materials Raw Materials 15% 25% Capital Goods Capital Goods 30% Intermediate Goods 36% 19% Intermediate Goods 25% Consumer Goods Consumer goods 36% 14% BRICs includes Brazil, Russia, India y China

10. Four Key External Factors: 3. Commodity Prices Oil Metals* Food (Average 1991-97=100) (Average 1991-97=100) (Average 1991-97=100) 750 190 365 325 620 168 29% 285 2010 Average 490 2006 Average 146 35% 245 23% 2010 Average 360 205 124 2010 Average 165 2006 Average 230 102 2006 Average 125 100 80 85 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Source: IMF *This series has recently been modified by IMF. The iron ore contract price series was replaced by the iron ore spot price series to reflect the change in market structure.

11. Four Key External Factors: 4. Liquidity, Cost of Capital and Financing FED Funds Rate 6% Lehman’s Bankruptcy Beginning of Global Crisis 5% • The cost of capital to LAC is at unprecedentedly low levels • It is an open question whether these conditions will prevail when monetary tightening begins in the US 4% 3% 2% 2% 1% 0.25% 0% Dec-06 Jul-07 Feb-08 Sep-08 Apr-09 Nov-09 Jun-10 Jan-11 EMBI Yields (Latin EMBI Yield and EMBI+ Yield, in %) 12.4% Lehman’s Bankruptcy 12% -5.4% 10% Latin EMBI Yield 8% 6.9% Pre-Crisis Level Latin EMBI: 6.6% 6.2% 6% EMBI+ Yield Beginning of Global Recovery 4% Jun-09 Jun-10 Jun-07 Jun-08 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-06 Dec-07

12. Vínculos de la Política Monetariasobre Variables Reales • Primer vinculo. Transmisión de los instrumentos directamente bajo el control del Banco Central hacia aquellas variables que afectan más directamente las condiciones de los sectores no financieros. • Determinado principalmente por la estructura del sistema financiero.

13. Vínculos de la Política Monetariasobre Variables Reales • El segundo vinculo es entre las condiciones financieras y las decisiones de gasto de las familias y las firmas. • Juegan un papel clave • Situación financiera de las familias, las firmas y los bancos (grado de apalancamiento, composición y denominación de los activos y los pasivos) y • Grado de dependencia de fuentes externas de financiamiento, en particular del crédito bancario.

14. Acciones de política monetaria y grado de respuesta de variables objetivo • Modalidad de intervención oficial en el sistema financiero • Grado de competitividad, profundidad y diversificación de los mercados • Términos de los contratos financieros • Importancia de los flujos de capital y • Nivel de dolarización de la economía Dependen de:

15. Enfoque tradicional de la tasa de interés

16. Supuestos del enfoquede la tasa de interés • Primero, en la economía existen únicamente dos activos financieros: • dinero que es usado para transacciones y • bonos que representan todos los otros activos financieros que sirven como reserva de valor • Segundo, se parte del hecho que la autoridad monetaria puede controlar la oferta de dinero y que el dinero no tiene sustitutos perfectos.

17. Enfoque tradicional de la tasa de interésSupuestos • Tercero, se asume que el banco central puede afectar la tasa de interés nominal de corto plazo y por este medio • La tasa real de corto plazo y a su vez la tasa de interés real de largo plazo • El gasto de las empresas y de los consumidores

18. Banco Central modifica la liquidezen el sistema financiero • Finalidad es controlar la tasa de interés nominal y de esa forma afectar la demanda agregada, en especial por medio de la inversión (I) y del consumo (C).

19. La reducción de la oferta monetaria (M) produce un aumento en la tasa de interés nominal • Si los precios la economía no se ajustan instantáneamente se incrementa la tasa de interés real (i) de corto y largo plazo. • Al aumentar el costo financiero, hay desestímulo la inversión de las empresas y los gastos en bienes de consumo de las familias en el presente • Resultado neto, reducción de la demanda agregada y del producto real (Y)

20. Magnitud e impacto final de los cambios en el gasto agregado • Dependen fundamentalmente de tres efectos: • Sustitución • Ingreso y • Riqueza • Estos tres efectos se presentan porque consumidores y empresas planifican sus decisiones de consumo e inversión en un contexto intertemporal y la valoración que hacen de los bienes en el presente o en el futuro están referidas a latasa de interés real.

21. Complejidad de factores influyentes entre tasa de interés de corto plazo y la tasa de interés de largo plazo • Naturaleza y el grado de competencia del sistema financiero • Estructura de créditos de corto y largo plazo en el pasivo de las empresas y • Percepción que los propios mercados financieros tengan del carácter más o menos transitorio del cambio en la tasa de interés

23. Enfoque del canal crediticio

24. El nuevo enfoque del canal crediticio • La política monetaria también afecta la disponibilidad o los términos sobre los que se contratan nuevos créditos bancarios. • No debe considerarse un mecanismo de transmisión diferente al tradicional de la política monetaria, sino como un conjunto de factores que amplifican y propagan los efectos convencionales de la tasa de interés.

25. Banca Comercial • Microfinancieras • Casas Comerciales • Factoraje Empresas • Fondos Publicos Capacidad de Autofinanciamiento

26. Enfoque restringido: el canal del crédito bancario • Una política monetaria contractiva podría producir una contracción de los depósitos del público acompañada de una reducción del crédito otorgado por los bancos. • La menor disponibilidad de crédito puede provocar una disminución del nivel de actividad económica bajo ciertas condiciones.

27. Enfoque restringido: el canal del crédito bancario • Una política monetaria contractiva tendrá efectos sobre la actividad real siempre y cuando: • La autoridad monetaria sea capaz de afectar la oferta de crédito, para lo cual no debe existir en el balance de los bancos otro activo que sea sustituto perfecto del crédito a las empresas. • Que no exista otra fuente de financiación alternativa que sea sustituto perfecto del crédito bancario.

28. Premisas del Enfoque amplio: el canal del crédito bancario • Asimetrías de información generan un diferencial entre el costo de los fondos internos y el costo de la financiación ajena y • Diferencial entre el costo de los fondos internos y externos depende inversamente de la riqueza neta que el prestatario pueda aportar como colateral (entre mayores sean las utilidades de la empresa menor será el premio por financiarse externamente y viceversa).

29. Enfoque amplio del crédito bancarioy política monetaria restrictiva • Si se mantienen deudas a tasa flotante los aumentos de la tasa de interés incrementan los gastos financieros lo cual reduce los flujos de caja netos. • Aumentos de la tasa de interés implican un precio menor para los activos lo que, entre otras cosas, reduce el valor de las garantías ofrecidas (problemas relacionados con riesgo moral y selección adversa). • Si los niveles de gasto de los clientes se reducen, las utilidades de la empresa serán menores lo cual erosiona la posición patrimonial de la empresa y su récord crediticio en el tiempo.

30. Rasgos del Canal del Crédito Ampliado • No depende de las características institucionales del mercado crediticio, sino que se trata de un mecanismo de propagación operativo ante cualquier perturbación que afecte la posición patrimonial de los agentes económicos. • Tasa de interés relevante es la tasa nominal y no la real, pues la primera es la que afecta directamente el flujo de caja de las empresas y la posición financiera de las familias.

31. Rasgos del Canal del Crédito Ampliado • A diferencia del enfoque tradicional del dinero, la política monetaria puede tener un impacto diferenciado sobre distintos segmentos del mercado financiero, según las características de los agentes.

32. Rasgos del Canal del Crédito Ampliado • Acepta la posibilidad de que una política monetaria contractiva tenga efectos inflacionarios. • Las empresas con un elevado nivel de apalancamiento bancario que vean muy deteriorado su flujo de caja al aumentar la tasa de interés de los préstamos, podrían fortalecer sus niveles de liquidez aumentando el precio de los productos.

33. El mecanismo de transmisión del tipo de cambio

34. Influencia del Tipo de Cambio • Poder de compra de la moneda local • Asignación de la demanda entre bienes importados y domésticos • Costos de producción • Competitividad global del país en los mercados internacionales y • Las expectativas de inflación y de devaluación • Permite comparar los precios de los diferentes bienes y servicios en los distintos países.

35. Efectos de la política monetaria sobre el tipo de cambio flexible • La influencia de la política monetaria sobre el tipo de cambio nominal depende en forma crucial del grado de apertura de la economía; en particular del grado de integración financiera con el exterior (o grado de movilidad del capital).

36. “Paridad descubierta de interés” Una política monetaria restrictivaque produzca un aumento de las tasas de interés de corto plazo de los depósitos en moneda nacional, ceteris paribus, debería ocasionar que la rentabilidad esperada de los depósitos en esta moneda sea mayor que la de los depósitos en moneda extranjera.

37. Nivel relativo de oferta monetaria determina valor esperado de tipo de cambio • Un nivel muy bajo de oferta monetaria con respecto al nivel de la demanda de dinero reduciría el valor del tipo de cambio esperado por los agentes económicos y viceversa. • Cambios en los saldos reales de la oferta monetaria ocasionan alteraciones en el diferencial de tasas de interés y estos a su vez inducen modificaciones en la tasa de devaluación.

38. Efecto cambiario por la Demanda • Las variaciones en el tipo de cambio ocasionan una modificación del precio relativo de los bienes importados, en términos de los bienes producidos domésticamente que son destinados a la exportación.

39. Magnitud de la reaccion a la variacion del tipo de cambio • Grado de competencia existente en la industria nacional • Rango de homogeneidad de los bienes producidos • Existencia de barreras comerciales • Número y tamaño relativo de las empresas extranjeras que abastecen el mercado local • Magnitud de los cambios observados en el tipo de cambio y • De las expectativas sobre la persistencia de sus variaciones.

40. Efecto cambiario por la Oferta • Las variaciones nominales en el tipo de cambio ocasionan efectos sobre la actividad económica y los precios según la forma como estas variaciones afecten • Los costos de producción y • Los márgenes de beneficios de las empresas

41. Efecto cambiario por la Renta • Las modificaciones en el tipo de cambio modifican el valor en moneda nacional de los activos y pasivos financieros denominados en moneda extranjera, lo que afecta los pagos o ingresos por intereses que se derivan de éstos, generando cambios en la riqueza financiera de los agentes.

42. Un incremento en el tipo de cambio nominal aumenta los precios de la economía, independientemente de si se analiza por el lado de la demanda o de la oferta. El efecto será ambiguo tanto para el producto y sobre la demanda y los precios. Por el lado del producto este aumentara si los efectos del canal de la demanda son más fuertes y persistentes que los que se generan por medio del canal de la oferta y viceversa. C$ C$ C$ C$ Efecto cambiario por la Renta

43. El canal de transmisión del precio de otros activos • El precio de otros activos hace referencia al precio de los • Bonos • De las acciones y • De los bienes raíces, incluidos en éstos últimos el precio de los terrenos y las viviendas • Más aplicable a economías con mercados de capitales desarrollados, con importantes bolsas de valores y vastos y mercados accionarios y en donde es común que las empresas emitan acciones como una fuente alternativa importante para obtener recursos

44. El canal de transmisión del precio de otros activos • Una política monetaria restrictiva haría que los agentes económicos tengan menos dinero de lo que realmente desean, reduciendo sus gastos para recuperar la participación inicial del dinero en sus carteras. • Dado que se asume que en los mercados desarrollados es común que los agentes económicos demanden acciones • La reducción de sus gastos se manifestaría en un menor gasto en el mercado de capitales, en el cual se reduciría la demanda por acciones y consecuentemente bajarían sus precios

45. La Hipótesis del Ciclo de Vida de Modigliani • Una política monetaria restrictiva, reduciría el precio de las acciones de las empresas, afectando negativamente la riqueza de los consumidores que poseen este tipo de títulos • Esto provoca una reducción de sus gastos de consumo y por tanto de la demanda agregada y del producto.

46. Canal del precio de los terrenos y de las viviendas

47. El canal de las expectativas Expectativas Adaptativas En la práctica esta singular combinación de supuestos difícilmente exista, porque los agentes no suelen creer en la desinflación sin costos, por lo que tampoco se lograría inflación nula en el próximo periodo bajo expectativas racionales. Expectativas Racionales