第七章投资管理的方法和理论

第七章投资管理的方法和理论 一、西方投资管理发展的三个阶段二、投资管理的基本程序三、投资管理的基本方法四、现代投资理论的三大基石

一、西方投资管理发展的三个阶段 • 投机阶段：二十世纪三十年代以前 • 职业化阶段：以1934 美国颁布的《1934 年证券法》为标志 • 科学化阶段：以1952年3月Harry Markowitz在《金融杂志》上发表的题为《资产组合选择》的论文其标志

二、证券投资管理程序 确定投资目标建立投资政策构建证券组合修订证券组合评估资产组合业绩

三、投资管理的基本方法 • 基础分析方法 • 技术分析方法 • 组合管理方法 • 风险管理方法――金融工程数量化的方法是未来投资管理的大趋势

1.基础分析方法 • 以价值决定价格理论依据 • 以证券价值为研究对象 • 坚信证券的价格是以价值为中心上下波动的 • 基础分析是一种逻辑推理方法，建立在对大量影响证券价值的相关事件的分析基础之上 • 基础分析家有两类：价值管理者和增长管理者

基础估值方法 • 现金流贴现法 • 市盈率法

现金流贴现法 • 方法：对投资项目的未来收益进行折现计算 • 理念：既然投资的目的是为了在未来取得投资收益，那么，未来可能形成收益的多少就在本质上决定了投资对象内在价值高低。 • 例：附息债券估值

2.技术分析方法 • 以供求决定价格为其理论依据 • 以证券价格为研究对象 • 坚信市场价格波动的历史是会再现的，过去的价格走势可以用来预测未来 • 典型的技术分析是把历史数据绘制成图表，研究这些图表以期找出有规律性的东西

市盈率法 • 市盈率，又称价格收益比率，是每股价格与每股收益之间的比率 • 市盈率表示股票投资从公司收回的一定期限。例如，市盈率为20倍的股票，假设每股税后利润保持不变且都以现金股息形式回报股东，则该股票投资可在20年后全部收回

3.组合管理方法 • 证券组合管理与传统投资管理是两种不同的管理理念：传统证券投资管理的思维方式和着眼点都在于证券个体，其投资组合是个别证券的简单集合。而组合管理则是以证券组合整体为对象和基础，以证券组合整体的效用最大化为目标进行管理的，证券个体的风险和收益特征并不是组合管理所关注的，重要的是证券之间的相互关系及其组合整体的风险收益特征。 • 组合管理的意义有二：一是可降低投资风险，二是可实现投资收益最大化

4.风险管理方法 • 指利用衍生金融工具及一定的交易策略对投资组合的头寸状态进行有效的修订，以求化解组合管理无法克服的系统风险。 • 伴随着工程化管理理念的渗入和信息技术的发展，20世纪80年代起，风险管理领域出现了工程化发展的热潮，金融工程成为金融风险管理的同义语。 • 20世纪80年代中期伦敦的银行首创 “金融工程师”一词

四、现代投资理论的三大基石 • 有效市场假设理论 • 马克维茨现代组合理论 • 资本资产定价模型

1.有效市场假设理论 • 法玛在1970年正式定义了市场效率的概念 • 法玛把信息分为三个层次：历史数据提供的信息、公开渠道提供的信息、包括内部信息在内的所有可获得的信息 • 依据价格所反映的信息的层次，将市场效率分为三种水平：弱水平、半强水平、高水平 • 有效市场假设的意义

公开信息 内幕信息历史数据

弱水平（weak form） • 假若资本市场价格是对历史数据（如资本市场历史价格）提供信息的充分反映，则市场效率处在弱水平上。 • 换句话说，如果市场效率是弱水平的，当前价格便已经是人们依历史数据提供的信息进行交易而导致价格调整的结果了，这时已无法再从历史数据中发掘出有价值的信息了，技术分析也就没有什么用途了。

半强水平(semi-strong form) • 若资产价格能充分反映所有可以获得的公开信息（如企业财务报告、政府宏观经济政策等，包括历史数据），则市场效率是半强水平的。 • 当市场效率为半强水平时，不仅技术分析没效率，连基础分析也没效率了。

高水平（strong form） • 当资产价格能充分反映所有公开的和内部的、旧的和新的信息时，市场效率就是高水平的。 • 内部信息来自公司的管理层或通过调查或特殊方式获取信息的分析家

有效市场假设的意义 • 理论意义：它阐明了竞争是如何推动资产均衡价值的形成问题。这一概念及由其引申出的结论是许多理论性和实验性研究的基础。 • 实践意义：接受市场效率理论的投资者，通常都采取消极投资策略；指数基金就是在考虑市场效率的原则下，本着降低成本、获取平均利润的原则建立的。 • 局限性：市场效率是一个很矛盾的概念，因为市场效率是市场参与者搜集、分析信息，竞争市场的结果，但如果市场真的有效率的话，市场参与者的这种努力又会是徒劳的。

2.Markowitz现代组合理论 • Markowitz模型假设 • 理性投资者确定最优资产组合的基本思路 • Markowitz模型要实现的目标――确定最小方差资产组合 • 利用Markowitz模型确定最小方差资产组合的基本步骤 • 马克维茨模型的主要贡献 • 多元化对降低风险的作用

Markowitz模型假设： • 每一种投资都可由一种预期收益的可能分布来代表 • 投资者都利用预期收益的波动来估计风险 • 投资者仅以预期收益和风险为依据决策，在同一风险水平上，投资者偏好收益与高的资产或资产组合，在同一收益水平上，投资者偏好风险较小的资产或资产组合 • 投资者在一定时期内总是追求效用最大化

.B E(r ) .C .A σ

理性投资者确定最优资产组合的基本思路――选择能带来最高效用的有效资产组合理性投资者确定最优资产组合的基本思路――选择能带来最高效用的有效资产组合 • 效用：投资活动的效用就是投资者权衡风险与收益后获得的满足。 • 在以风险和收益为坐标轴的平面上，效用由无差异曲线表示 • 有效资产组合：同时满足（1）在同等收益水平上风险最小（2）在同等风险水平上收益最高，这两个条件的资产组合。 • 能够给投资者带来最大效用的有效资产组合是最优资产组合

σ E(r ) 最优资产组合 * 最小方差资产组合 *

Markowitz模型确定最小方差资产组合的基本步骤 • 第一步――确定单个资产的收益、风险和资产间相互关系 • 第二步――计算资产组合的收益和风险 • 第三步――确定最小方差资产组合的集合和有效边界

标准计算方法：用数学期望计算预期收益，用方差或标准差计算风险，用协方差计算资产之间相互关系。标准计算方法：用数学期望计算预期收益，用方差或标准差计算风险，用协方差计算资产之间相互关系。

简化的计算方法：采用历史价格数据，假设各种情况发生的概率相同，即用样本平均值、样本方差和样本协方差来计算。简化的计算方法：采用历史价格数据，假设各种情况发生的概率相同，即用样本平均值、样本方差和样本协方差来计算。

由于当ｉ＝ｊ时，，N个资产组合方差的一般公式也可表示为：由于当ｉ＝ｊ时，，N个资产组合方差的一般公式也可表示为：

确定最小方差资产组合集合的方法有三种：Markowitz图象分析法、微积分法和非线性方差。图象法是最容易理解的一种方法，虽然这种方法最多仅可应用于四种资产的组合，但它阐明了建立最小方差资产组合集合的内在逻辑过程。确定最小方差资产组合集合的方法有三种：Markowitz图象分析法、微积分法和非线性方差。图象法是最容易理解的一种方法，虽然这种方法最多仅可应用于四种资产的组合，但它阐明了建立最小方差资产组合集合的内在逻辑过程。

马克维茨模型的主要贡献 • 马克维茨模型的主要贡献在于它阐明了组合的风险并不取决于各个个别资产风险的平均值，而是各资产的协方差――资产间的相关关系。高风险的资产可以构成低风险的组合，只要各资产的运动方向不一致。 • 马克维茨模型由于借助了数学和计算机为工具，在系统地、大规模地运算和跟踪方面具有绝对的优势，在金融市场向全球化方向发展、金融创新不断涌现的情况下，很多机构投资者都以它为系统跟踪全球市场动态，再辅之以基础分析。

多元化对降低风险的作用 • 组合线

假设进行等权数投资的话，及任何一种资产的权数为1/N，则假设进行等权数投资的话，及任何一种资产的权数为1/N，则

3.资本资产定价模型 • 资本资产定价模型最早是由Sharp(1964), Lintner(1965)和Mossin（1966）根据Markowitz资产组合选择的思想提出的 • 传统资本资产定价模型的假设条件 • 传统CAPM的推导 • CAPM的传统形式 • 传统资本资产定价模型的含义 • 传统资本资产定价模型的应用

传统资本资产定价模型的假设条件 • 所有资产都是可以在市场上买卖的 • 资本市场是完美无缺的，不存在摩擦 • 存在无风险利率，所有投资者都可以按这一利率水平无限制地借贷 • 所有投资者都具有风险厌恶的特征，在一个时期内追求效用最大化 • 所有投资者都具有相同的预期

传统CAPM的推导 • 传统CAPM通过资本市场线(CML)，借助市场组合(M)这一概念推导出来 • 资本市场线是在以预期收益和标准差为坐标轴的图画上，表示风险资产的有效率组合与一种无风险资产再组合的有效率的组合线。 • CML在传统CAPM推导过程中的重要意义在于，在引入一项可以无限制卖空的无风险资产的条件下，所有投资者都必将选择同一个风险资产组合，因为只有可以使无风险资产和风险资产的再组合有效率。 • 在市场均衡状态下，包括所有风险资产在内的资产组合就被称为市场组合，以M表示。。

CAPM的传统形式－－证券市场线（SML）

传统资本资产定价模型的含义 • 风险资产的收益是由两个部分组成的：无风险资产的收益和一个市场风险补偿额。它说明两个问题，一是风险资产的收益率要高于无风险资产的收益率；二是并非风险资产承担的所有风险都要予以补偿，给予补偿的只是系统风险。 • 由于风险资产实际获得风险补偿额的大小取决于ß值,因此，ß值在传统CAPM中成为衡量市场风险的一个标准。

传统资本资产定价模型的应用 • 资产估值 • 资产配置

资产估值 B * * A

资产配置 • 在消极的资产组合管理中，根据CAPM，投资者可以按照自己的风险偏好，选择一种或几种无风险资产和一个风险资产的市场组合进行资产配置，只要投资偏好不改变，资产组合就可不变。 • 积极的组合管理者是那些喜欢追踪价格、赚取价差的人，利用CAPM 的理念，他们将在预测市场走势和计算资产β值上下功夫。根据市场走势，调整资产组合的结构。

第七章 投资管理的方法和理论