Capital Flows and Macroeconomic Management. Tequila Lessons

1. Capital Flows and Macroeconomic Management.Tequila Lessons Guillermo Calvo

2. Acerca de la crisis mexicana en 1994. • Preguntas fundamentales: • ¿Qué estuvo mal en la devaluación? ¿Por qué el problema de México desestabilizo a mercados del resto del mundo? • Objetivo: Enumerar lecciones de política macroeconómica bajo volatilidad de capitales.

3. México y el entorno latinoamericano • Se demuestra que las crisis en balanza de pagos no solo son provocadas por desequilibrios en los “flujos” como la cuenta corriente o el déficit fiscal sino también y, principalmente, por la vulnerabilidad financiera.. • La estructura de la deuda a corto plazo que prevalecía en México le hacia propenso a ataques especulativos • La crisis tiene que ver con el hecho de que el país era vulnerable financieramente, situación que es. en principio, independiente del estado de la cuenta corriente.

4. ¿Porque si la situación de México y Brasil era semejante en cuanto a deuda no ocurre una crisis semejante en este ultimo país? • En Brasil la deuda de corto plazo esta en manos de bancos locales y empresas que tienen gran premio en cuanto a los servicios de liquidez y no son tan sensitivos a las tasas de interés (México es el caso opuesto) • ¿Por qué Argentina se ve afectada y Chile no? • Respuesta en los agregado monetarios

6. En México, a partir de 1989, crecimiento acelerado de M2 debido a las reformas bancarias y la supresión del encaje legal. En adición, existe una continua entrada de capitales que aumentan los agregados monetarios. Poco antes del Diciembre del 94 la relación m2/reservas es de 5. • 1994, las tasa de interés de corto plazo de EU sube y con ello M2 cae; Banxico responde con un aumento del crédito interno que disminuye la caída de M2 pero esto implica una baja en las reservas; se crea una brecha entre la RI y las obligaciones de corto plazo (tesobonos). Situación argentina semejante a la de México, mientras que Chile mantiene una relación baja de M2/reservas.

8. El camino a la crisis • Comparación México- Austria, características económicas muy semejantes en cuanto a política cambiaria • Argumento: La vulnerabilidad financiera depende de la estabilidad de los agregados monetarios. Parte de la inestabilidad monetaria de México es reflejo de la volatilidad del flujo de capitales • Modelo random-walk X(t+1)= Ø +X(t)+u(t+1) • Donde X= M2/INPC u(t)= variables aleatorias i.i.d. • Volatilidad de x se mide con la desviacion estandar de u

9. Estimación prueba que la volatilidad de M2 es 4 veces mayor en México que en Austria • ¿Seguía México una política deliberada de riesgo cambiario? Con M2/reservas=5 probabilidad de 1% de crisis en los próximos 6 meses. • Factores externos: aumento de la tasa de interés en EU • Sin embargo estos dos factores no son suficientes para un escenario de crisis de balanza de pagos (caída de M2 y de reservas): entra la acción gubernamental. • Crisis de Balanza de pagos se explica por la urgencia de las autoridades monetarias por aumentar el crédito domestico (¿motivos políticos?), no hay ajuste vía tasa de interés

10. La Crisis • Modelo de Krugman (1976) • Déficit Fiscal  aumento de la cantidad nominal del dinero RI • El gobierno mexicano devalúa aun antes del nivel tolerable de reservas • El ataque especulativo viene de los tenedores de bonos porque no quieren refinanciar • Crisis de balanza de pagos puede ser la cusa de insolvencia

11. Hechos 1994 • Factores externos hacen caer la demanda de dinero • Como respuesta Banxico expande el crédito interno • Se detiene la caída de M2 pero bajan reservas • Surge una brecha entre las obligaciones de corto plazo (tesobonos) y las reservas internacionales.

12. ¿ Porque México no puede refinanciar su deuda? • Asumiendo que el país es solvente podría haber refinanciamiento, pero si los inversionistas creen que los dueños de los tesobonos cobraran hay problemas pues no se cuenta con las reservas para pagarles. Esta creencia se basa en la calidad de la deuda y en la actuación del gobierno. • La crisis ocurrió porque así lo creyeron los inversionistas. Existencia de múltiples equilibrios.

13. Resumen • Caen reservas para preservas los agregados monetarios (que tienen tendencia a la baja por la salida de capitales provocada por el aumento en US bill rate). Brecha entre RI y obligaciones a corto plazo. Lo ultimo propicia que la gente crea en la insolvencia de México y se da el ataque especulativo

14. Efecto Tequila • Los sucesos en México llevaron a los inversionistas a pensar que esto podría suceder en otros países y trataron de ser los primeros en salirse. • México mostró señales de un presentar un equilibrio diferente en el cual los mercados emergentes su vuelven menos atractivos • A pesar de que los mercados accionarios se recuperaron rápidamente en los países que presentaban sectores financieros sólidos, se cometieron errores de predicción racionales. 

15. Efecto Tequila • Una alta diversificación de portafolios con instrumentos financieros de países emergentes hace que se opere bajo información incompleta, ya que el costo de operar bajo un esquema de información completa es muy alto • La sospecha de la existencia de un equilibrio “malo” junto con la de que otros piensen lo mismo hace que se provoque una corrida a pesar de que los fundamentales sigan iguales.

16. Efecto Tequila • El efecto Tequila apoya la percepción de que un ataque especulativo surge del mercado de capitales, y se asocia inmediatamente a la alta diversificación de portafolios que se había llevado a cabo como resultado de los flujos de capital hacia los mercados emergentes.

17. El papel de los bancos. • Los bancos no han sido tomados en cuenta en las teorías macroeconómicas • Los depósitos bancarios están altamente correlacionados con la demanda de dinero. Si cae esta implica una caída en el stock de préstamos bancarios. • Por lo tanto existe la posibilidad de que fluctuaciones en la demanda por dinero tengo un impacto en la actividad económica.

18. El papel de los bancos • Eso puede explicar la reacción de las autoridades mexicanas de aumentar el crédito doméstico, ya que de no haber ocurrido, el crédito bancario se pudo haber contraído causando un decremento en producción y empleo. • Pero una expansión del crédito que mantenga agregados monetarios altos implica una continua pérdida de reservas internacionales.

19. El papel de los bancos • Aunque se tenga un déficit fiscal bajo, el cual no amenace la viabilidad del régimen de tipo de cambio fijo, el déficit inducido por la expansión del crédito doméstico puede hacer éste régimen insostenible.

20. Recapitulación • El mayor reto del efecto Tequila es explicar porque shocks pequeños pudieron resultar en un problema macroeconómico de las dimensiones observadas. • En análisis sugiere que aparte de las consideraciones de solvencia (como variables de flujo como deficits fiscales y de cuenta corriente) las variables financieras juegan un papel importante. • El análisis sugiere que en un mundo financiero global, los inversionistas pueden ser muy sensitivos a pequeños shocks negativos.

21. Recapitulación • Si los flujos de capital hacia México hubieran estado invertidos en el mercado accionario, un ataque especulativo no hubiera requerido ayuda extranjera, por lo que México no se hubera visto forzado a ajustes fiscales que validaran la interpretación de un “mal” equilibrio. • Este “mal equilibrio pudo haber tomado al mercado de capitales por sorpresa, por lo que los inversionistas pensaron que este fenómeno podía darse en otros mercados emergentes. Esto nos hace pensar que el efecto Tequila es un reflejo de inversionistas en pánico buscando la salida mas cercana.

22. Política económica Tipo de cambio • La crisis de México mostró que una devaluación puede ser costosa para economías vulnerables en el aspecto financiero. • El tener la posibilidad de llegar a un “mal” equilibrio hace que una devaluación no prevista, coordine las expectativas y ayude a empujar a la economía hacia este “mal” equilibrio.

23. Política económica • Esto puede hacernos pensar que por lo tanto es mejor un régimen de tipo de cambio flexible, pero tenemos que ver que el problema con un tipo de cambio fijo puede ser solucionado reduciendo la vulnerabilidad financiera.

24. Política económica Deuda pública • La deuda a corto plazo es peligrosa ya que puede detonar un ataque especulativo propio, el cual es mas probable entre mas difícil o mas costoso sea el no cumplir con el pago de la deuda, el cual es el caso de los Tesobonos que estaban denominados en dólares. • Si no es costoso no cumplir con el pago de la deuda, por ejemplo en el caso de deuda denominada en moneda local, una deuda de corto plazo es deseable ya que reduce la tentación de devaluar para licuar su valor real.

25. Política económica • El crear deuda a largo plazo puede ser mas deseable, pero mas difícil de hacer debido a la baja credibilidad de los inversionistas. • Por lo tanto, la tenencia de deuda pública de corto plazo por extranjeros es particularmente volátil, por lo que debe de emitirse de forma que no sea atractiva para estos (en moneda local)

26. Política económica • Reservas internacionales y bancos • Se debe prestar especial atención a los radios de agregados monetarios contra reservas. • Se deben poner restricciones a los bancos para evitar que las obligaciones de los bancos se conviertan en obligaciones fiscales. • Requerir reservas bancarias altas. Esto con el fin de evitar que corridas en depósitos de cuenta corriente resulten en crisis bancarias o de crédito • Existencia de bancos internacionales. Con el propósito de tener acceso a lineas de crédito inmediatas de otras sucursales en el extranjero.

27. Política económica • Acuerdos de intercambio (swaps) con otros bancos centrales. El problema es que aunque se de, muchas veces no son suficientes para cubrir los intercambios necesarios en tiempos de crisis.

28. Política económica Flujos de capital • Las autoridades deben saber que los flujos de capital hacia la economía no son permanentes. • Se comete este error cuando se empiezan a dar estos flujos como resultado de reformas estructurales. • Se puede aprender de la crisis en México que los mercados de capital olvidan rapidamente estas reformas y reaccionan inmediatamente a turbulencias financieras.

29. Política económica • Aunque se tenga una alta permanencia de los flujos de capital se debe considerar que los beneficios de estos flujos hacia la economía pueden ser menores a los costos por los flujos fuera de la economía, por lo que es preferible subestimar que sobreestimar la permanencia de estos flujos y mantener calma durante los períodos de flujos hacia la economía. • El mostrar señales creibles es muy importante. En este sentido las instituciones multilaterales pueden ser efectivas.

30. Política económica • También se muestra que las políticas “fáciles” como una devaluación no son recomendables sin el soporte de medidas que sean mas costosas para la sociedad.