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第十二章 效率市場

第十二章 效率市場. 第一節 效率市場假說 第二節 弱式效率市場假說之實證研究 第三節 半強式效率市場假說之實證研究 第四節 強式效率市場假說之實證研究 第五節 結論與摘要. 第一節 效率市場假說. 1. 效率市場之意義. ◎ 「 效率市場假說 (EMH) 」係指資本市場的所有資訊已反應 於價格上，因此投資人所收集的資訊並不能獲得超額利 潤。.

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第十二章 效率市場

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Presentation Transcript

  1. 第十二章 效率市場

  2. 第一節 效率市場假說第二節 弱式效率市場假說之實證研究第三節 半強式效率市場假說之實證研究第四節 強式效率市場假說之實證研究第五節 結論與摘要

  3. 第一節 效率市場假說 1. 效率市場之意義 ◎「效率市場假說(EMH)」係指資本市場的所有資訊已反應 於價格上，因此投資人所收集的資訊並不能獲得超額利 潤。

  4. ◎法瑪 (Fama)定義在效率市場下，投資活動應該是一種「公平遊戲(Fair Game)」，定義時間 t+1的實際價格與期望價格 (在時間 t時對下一期的期望) 之間的差為： 其中 pj,t+1為時間 t +1 證券 j的價格， E為數學期望值， ft為時間 t所有的資訊。

  5. 在「公平遊戲」之下，效率市場應具有下列條件：在「公平遊戲」之下，效率市場應具有下列條件： 其中 Xj,t+1為時間 t至 t+1的實際平均價差

  6. 2. 效率市場之型態 (1)弱式效率市場(Weak Form Efficient Market)： 過去的價格變化、交易量及其他的資訊已充分地反應於價格 上；因此，使用過去的資料來分析目前的市場狀況，並無法 獲取超額利潤。 (2)半強式效率市場(Semi-strong Form Efficient Market)： 過去及目前所有大眾皆知的資訊 (包括價格變化、交易量及 其他資訊) 已充分地反應於價格上；因此，使用大眾皆知的 資料來分析目前的市場狀況，並無法獲得超額利潤。

  7. (3)強式效率市場(Strong Form Efficient Market)： 過去及目前所有大眾或私有的資訊已充分地反應於價 格上；因此，無論使用大眾皆知或私有的資訊，皆無 法預測市場 的情況。 不同型態效率市場假說的資訊

  8. 第二節 弱式效率市場假說之實證研究 1. 報酬率的統計性質 (1) 連檢定(Runs Test) ◎ 如果報酬率隨時間獨立，應該有時正有時負，可以使 用「連檢定(Runs Test)」來測試是否隨機；實證結果 來看，股價報酬出現正值後，會有再出現正值的傾 向；而出現負值後，也傾向於再出現負值，表示股價 報酬率並非完全隨機。

  9. (2) 報酬率的自我相關(Autocorrelation of Stock Returns) ◎如果報酬率隨時間獨立，則「自我相關係數(Serial correlation or Autocorrelation Coefficient)」應該不顯著，第一階自我相關係數：

  10. ◎學術界對股價報酬率自我相關的研究如下：  法瑪及法蘭趣(Fama and French, 1988) 發現在長期 中(3~5 年)，股票報酬率具有顯著的負自我相關，代 表利用過去的報酬率，可以預測目前部份的報酬率 (25%~45%)，並不符合「弱式效率市場假說」。

  11.  傑格地許(Jagadeesh, 1990)發現美國股市中，股票每 個月的報酬率具有兩種顯著的自我相關： 報酬率第 1階自我相關係數為負，這代表如果上一個 月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有傾向為負； 報酬率第 12階自我相關係數為正，這代表如果一年 前某個月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有傾向 為正。

  12. 以自我相關迴歸式預測之投資組合超額報酬率 上述的發現並不符合報酬率為「隨機漫步模式」，間接反駁了「弱式效率市場假說」。

  13. (3) 報酬率的交叉相關 (Cross-correlation of Stock Returns) ◎「交叉相關係數(Cross Correlation Function)」可衡量不同 變數在不同時間的相關性，下列摘要一些學術界對股價 報酬率「交叉相關」的研究：  法瑪及法蘭趣(Fama and French, 1988) 發現在長期 中，股利率 (Dividend Yield，每股現金股利/股價) 具 有預測股票報酬率的能力，這個發現並不符合弱式效 率市場假說。

  14. 羅氏及麥金利(Lo and MacKinley, 1988) 將 1962~1987 年 美國 1,220 個公司以規模大小區分為五組 (以 1 代表公 司規模最小的組別，5 代表公司規模最大的組別，m代 表市場)，發現大型股票的每週報酬率領先小型股票。

  15. 大型及小型股票報酬率之交叉相關係數 大型股可預測小型股，並不符合「弱式效率市場假說」

  16. 2. 市場交易法則 ◎ 以「濾嘴法則(Filter Rules)」設定獲利了結及停損點 (在買進股票賺了 x% 之後、賠了 y% 之後即賣出)，如 果投資人能夠持續獲得超額利潤，代表市場的報酬率 並不是隨機漫步，間接否定了弱式效率市場假說。 ◎就 “損益交易法則” 而言，投資人所選擇的損益比率大 小 (例如以 5% 或 20% 作為買賣標準) 會影響到報酬率 的值。當損益比率愈小，所需的買賣次數愈高，交易 費用愈高，將使報酬率變少。

  17. "損益交易法則" 之平均報酬 ◎法瑪及布魯姆(Fama and Blume, 1966) 將獲利了結及停 損點皆設定為 x%，以 1957~1962 為樣本期間對美國 股市所做的測試，實證結果如下：

  18. 「濾嘴法則」並不能獲取較高的報酬率，符合「濾嘴法則」並不能獲取較高的報酬率，符合 「弱式效率市場假說」。 史威尼 (Sweeny, 1988) 認為「濾嘴法則」有效。

  19. 第二節 弱式效率市場之實證研究 1.特定時間之交易 (1) 元月份效應 元月份效應實證結果

  20. (2) 每月效應 ◎阿瑞爾 (Ariel, 1987) 發現「每月效應」：美國在 1963~1981 年期間，平均前半個月的報酬率約為 4.3%，而後半個月則為 0。

  21. (3) 週末效應 標準普爾之收盤報酬率型態 (1928~1982 年)

  22. 2. 投資組合之特性 (1) 本益比 (PE Ratio) ◎實務界通常建議低「本益比」 (股價/每股盈餘) 的投資組合具有高報酬率。 (2) 股利率 (Dividend Yield) ◎美國學術界發現高「股利率」 (現金股利/股價) 的 投資組合有較高的報酬率，這個現象有兩種解釋： 收到現金股利的投資人因需負擔較重的所得稅 (但 法人有 70% 減免額)，因此名目報酬率較高，但實 際報酬率卻不見得較高。 發放較多現金股利的公司的營運良好、盈餘穩定， 因此報酬率較高 (股利信號理論)。

  23. (3) 公司規模效應 (The Size Effect) ◎學術界的實證研究結果顯示，在調整風險之後來計算，小型股票的報酬率高於大型股票。由於「購買小型股」可說是一種大眾皆知的資訊，間接違反了半強式效率市場假說。

  24. (4) 淨值市價比 (Book-to-Market Value Ratio, BM Ratio) ◎實證研究發現，股票的「淨值市價比」與報酬率成正比。 不同淨值市價比之投資組合報酬率 (1963~1990 年)

  25. 第四節 強式效率市場之實證研究 1. 內線交易 ◎「內線交易(Insider Trading)」係指公司內部人 (如董監事、大股東、經理人、會計師及律師等) 利用未公開而且會影響公司股價之消息從事證券買賣。 ◎如果「內線交易」可以獲得超額利潤，便違反強式效率市場假說。

  26. 2. 證券業者之表現 (1) 共同基金 ◎簡生 (Jensen, 1968) 調查 115 個共同基金的表現，扣除管理費、調整風險之後，基金平均年報酬率比標準普爾綜合指數低了 1.10%。 ◎ 李門與馬底斯特 (Lehamann and Modest, 1987) 評估美國 130 個基金的表現，結果發現一般基金並無超額報酬率，無法擊敗市場。

  27. (2) 證券分析師 ◎ 證券分析師 (Security Analysts) 的預測準確嗎？ 負面：一般認為長期中證券分析師並不能擊敗市場。 正面：林氏等 (Lin, Smith, and Syed, 1990) 發現美國 華爾街日報專欄「街上聽到的(Heard on the Street)」 中所提及的股票，股價在專欄出現的當天確實產生明 顯的變化。

  28. 億×公司之股價 (1996 年 8~9月)

  29. 東×公司之股價 (1996 年 8~9月) 市場上有不少「雜訊交易者(Noise Traders)」。 與其說 T老師懂股票，不如說他懂得散戶心態。

  30. 第五節 結論與摘要 效率市場假說的相關實證研究

  31. 附錄禁止炒作股票及內線交易之規定 一、股票之炒作及操縱 上市有價證券之禁止行為

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