Capitolo 10

1. Capitolo 10 Investimenti, esportazioni nette e tasso di interesse

2. Piano della lezione • Tassi di interesse e domanda aggregata • Investimenti e tassi di interesse • Esportazioni nette e tassi di interesse • La curva IS • Costruzione della curva • Posizione • Inclinazione • La curva IS in azione

3. L’importanza degli investimenti e il loro ruolo nel MPV • Tra le componenti della domanda aggregata, gli investimenti rappresentano la componente maggiormente soggetta a fluttuazioni • Per questo motivo, gli investimenti svolgono un ruolo decisivo del determinare l’andamento del ciclo economico • E’ importante sottolineare che nel modello a prezzi vischiosi il ruolo degli investimenti è assai diverso da quello giocato nel modello a prezzi flessibili • Nel MPF, il livello del risparmio che si ha in corrispondenza della condizione di equilibrio Y = Y* determina il livello degli investimenti attraverso le variazioni del tasso di interesse reale di equilibrio nel mercato dei fondi mutuabili • Nel MPV, il tasso di interesse non è determinato nell mercato dei fondi mutuabili ma è stabilito dalla banca centrale. Il tasso di interesse, così determinato, influenza il livello degli investimenti e quindi la spesa autonoma. Quest’ultima, insieme al moltiplicatore, determina il livello di equilibrio del PIL reale. • E come avviene l’equilibrio del mercato dei fondi mutuabili nel MPV? Il fatto che le imprese adeguino i livelli produttivi alla domanda aggregata genera automaticamente l’equilibrio nel mercato dei fondi mutuabili qualunque sia il tasso di interesse.

4. Gli investimenti come quota del PIL reale, Stati Uniti, 1970-2000 • Le ampie fluttuazioni degli investimenti di anno in anno sono una delle principali forze propulsive del ciclo economico. Quando gli investimenti presentano un boom, presenta un boom anche l’intera economia.

5. Investimenti reali in % del PIL - UE (15) e principali Paesi UE

6. Cause della fluttuazione degli investimenti • Dalla funzione degli investimenti, sappiamo che sono due le variabili che determinano le fluttuazioni di questa importante componente della domanda aggregata: il tasso di interesse reale r e le aspettative degli investitori, I0, circa l’andamento della domanda, dei profitti e del rischio futuro: I = I0 – Ir r • Sappiamo anche che il tasso di interesse reale da prendere in considerazione, ossia il costo opportunità di un progetto di investimento, deve essere a lungo termine. Questo perché gli investimenti sono durevoli e vengono effettuati guardando al lungo periodo. Questa distinzione è importante perché il tasso di interesse a lungo termine e il tasso di interesse a breve termine sono diversi e possono presentare andamenti differenziati, come dimostra il grafico della curva dei rendimenti.

7. Curve dei rendimenti dei titoli di Stato, Stati Uniti • Il tasso di interesse che il Governo statunitense deve pagare per prendere a prestito denaro dipende dalla durata del prestito. Lo stesso vale anche per i mutuatari (prenditori) privati: di solito, più lunga è la durata del prestito che si desidera assumere, più alto è il tasso di interesse che si deve pagare

8. Investimenti e tasso di interesse: quale tasso considerare? • Dal capitolo 6, sappiamo già che il tasso di interesse pertinente per gli investimenti deve essere reale, a lungo termine e rischioso. Riepiloghiamo i motivi. • Reale,ossia corretto per l’inflazione, perché l’investimento effettuato dall’impresa è rappresentato da un’attività materiale e non da un titolo finanziario. Il valore di tale attività aumenta all’aumentare del tasso di inflazione • Alungo termine, perché i progetti di investimento si basano sulla stima dei costi e dei profitti dell’impresa in un lungo arco di tempo. Pertanto il tasso di interesse, ossia il costo opportunità di intrapresa dell’investimento, deve essere valutato come un tasso su un prestito a lungo termine. • Rischioso, perché i progetti di investimento sono intrapresi da imprese che possono fallire. Le imprese non sono mutuatari “sicuri” come la Pubblica Amministrazione. Rispetto al tasso praticato ai mutuatari sicuri, le imprese devono fronteggiare un tasso che incorpora il premio per il rischio.

9. Differenze fra tasso di interesse reale e tasso di interesse nominale negli USA • Alla maggior parte dei mutuatari (prenditori) e dei mutuanti (prestatori) importa non il tasso di interesse nominale, o monetario, bensì il tasso di interesse reale sui prestiti concessi, ossia il tasso di interesse in termini di beni

10. Il premio per il rischio: tassi di interesse sicuri e tassi di interesse rischiosi I prestiti che non sono concessi alla pubblica amministrazione, per esempio a quella degli Stati Uniti, sono rischiosi: i mutuanti fanno pagare un premio per il rischio che dipende sia dalla loro tolleranza del rischio sia dall’entità del rischio che corrono quando concedono prestiti ad altre organizzazioni. Il premio per il rischio non è costante, bensì varia nel tempo

11. Gli investimenti come funzione decrescente del tasso di interesse a lungo termine, reale, rischioso • Il livello di base degli investimenti I0 dice quale sarebbe il livello degli investimenti se il tasso di interesse reale fosse zero. Il parametro Ir di sensibilità al tasso di interesse indica l’ammontare degli investimenti scoraggiati da un aumento di 1 unità del tasso di interesse a lungo termine, reale, rischioso

12. Tassi di interesse, esportazioni e spesa autonoma • Oltre agli investimenti, anche le esportazioni lorde sono influenzate dal tasso di interesse. Pertanto, variazioni del tasso di interesse influenzano la spesa autonoma (e quindi la domanda aggregata) attraverso due canali: investimenti ed esportazioni. Algebricamente questo può essere dimostrato partendo dall’equazione della spesa programmata e da quella della spesa autonoma E = A + PME X Y A = C0 + I + G + GX • Andando a sostituire nell’equazione della spesa autonoma le funzioni di comportamento di investimenti ed esportazioni lorde, otteniamo: A = C0 + (I0 – Ir r) + G + (Xf Yf + X) • Se poi sostituiamo l’espressione per il tasso di cambio  = 0 – r (r – rf) nell‘equazione della spesa autonoma, si ha: A = C0 + (I0 – Ir r) + G + (Xf Yf + X0 +Xr rf – Xr r)

13. Tassi di interesse, esportazioni e spesa autonoma • Diventa chiaro, allora, come un aumento (diminuzione) del tasso di interesse faccia diminuire (aumentare) la spesa autonoma - provocando una traslazione verso il basso (alto) della retta della domanda aggregata - sia perché diminuiscono (aumentano) gli investimenti sia perché diminuiscono (aumentano) le esportazioni lorde • Un aumento (diminuzione) del tasso di interesse interno, infatti, determina un apprezzamento (deprezzamento) del tasso di cambio e, conseguentemente, una perdita (aumento) di competitività internazionale e una riduzione (aumento) delle esportazioni lorde e, quindi, nette.

14. Dal tasso di interesse reale alla variazione delle esportazioni • Una variazione del tasso di interesse reale esercita sulla domanda aggregata effetti maggiori di quelli esercitati dalle variazioni attraverso i soli investimenti: una variazione del tasso di interesse reale fa variare il tasso di cambio e quindi anche le esportazioni nette.

15. La curva IS • Se, nell’equazione della spesa autonoma, raccogliamo i termini contenenti il tasso di interesse, otteniamo: • A = [C0 + I0+ G + (Xf Yf + X0 +Xr rf )]–(Ir +Xr)r • Un aumento di un punto percentuale del tasso di interesse fa diminuire di (Ir +Xr) la spesa autonoma • La relazione inversa tra tasso di interesse e spesa autonoma può essere rappresentata graficamente nel diagramma che segue

16. La spesa autonoma come funzione del tasso di interesse reale • Il livello della spesa autonoma definito nel Capitolo 9 dipende dal tasso di interesse reale: più alto è il tasso di interesse reale, più bassa è la spesa autonoma. La pendenza della retta dipende non soltanto dalla sensibilità della spesa in investimenti al tasso di interesse, ma anche dalla sensibilità delle esportazioni al tasso di interesse: la sensibilità delle esportazioni alle variazioni del tasso di cambio moltiplicata per la sensibilità del tasso di cambio alle variazioni del tasso di interesse.

17. La curva IS • Partiamo da un mutamento del tasso di interesse e chiediamoci di quando varierà il PIL in seguito a tale mutamento. • La risposta va trovata individuando in primo luogo l’ampiezza della variazione della spesa autonoma in seguito al cambiamento del tasso di interesse. Tale ampiezza è pari a ΔA = –(Ir +Xr)Δr • Il passo successivo è quello di calcolare l’impatto della variazione della spesa autonoma sul PIL. Tale impatto, come abbiamo visto, è pari al prodotto tra il moltiplicatore e la variazione della spesa autonoma:

18. La costruzione della curva IS • La relazione tra il livello del tasso di interesse e il livello di equilibrio del PIL è la curva investimento-risparmio, la curva IS (investment-saving, secondo la definizione di J.Hicks). • La costruzione della curva IS è facilmente intuibile sulla base di quanto finora detto. Prendiamo in considerazione un diagramma cartesiano ponendo sull’asse delle ordinate il tasso di interesse reale e su quello delle ascisse il PIL reale di equilibrio. Prendiamo un valore del tasso di interesse e determiniamo il livello di spesa autonoma che si ha in corrispondenza di tale valore. Introduciamo il livello di spesa autonoma così ottenuto nel diagramma reddito-spesa e tracciamo (data la PME) la retta della domanda aggregata. L’intersezione di quest’ultima con la retta a 45° determina il PIL d’equilibrio. Se replichiamo la stessa procedura per ogni valore del tasso di interesse, otterremo la curva IS che, pertanto, rappresenterà il luogo dei punti indicanti tutte le possibili combinazioni di tasso di interesse e PIL in corrispondenza delle quali il mercato dei beni è in equilibrio

19. La costruzione della curva IS • Per ogni valore possibile del tasso di interesse reale, esiste un differente livello di spesa autonoma. Per ogni livello di spesa autonoma, il processo reddito-spesa genera un differente livello di equilibrio del PIL reale. La curva IS dice quale livello di equilibrio del PIL reale corrisponde a ogni possibile valore del tasso di interesse reale

20. L’algebra della curva IS • Dal punto di vista algebrico, per costruire la curva IS, partiamo dall’equazione della spesa autonoma separando le determinanti di A che non dipendono dal tasso di interesse (che denotiamo sinteticamente con A0) da quelle che dipendono dal tasso di interesse: se A = [C0 + I0+ G + (Xf Yf + X0 +Xr rf )] –(Ir +Xr)r e definiamo A0= [C0 + I0+ G + (Xf Yf + X0 +Xr rf )] allora A = A0 –(Ir +Xr)r • Dall’analisi reddito-spesa, sappiamo che

21. L’algebra della curva IS • Inserendo nell’equazione di determinazione del PIL di equilibrio le componenti di A, otteniamo l’espressione per la curva IS: • Oppure, in forma estensiva: • dove il primo insieme di termini è l’intercetta orizzontale (il valore di Y quando r è pari a zero) e il secondo insieme di termini è la pendenza della curva

22. La curva IS • La posizione della curva IS riassume tutte le determinanti del PIL reale di equilibrio e le variazioni del livello di equilibrio del PIL reale in reazione alle variazioni del tasso di interesse

23. La pendenza della curva IS • La pendenza della curva IS, algebricamente espressa in termini di inclinazione inversa, dipende da tre fattori: • Pendenza della curva IS= • Il primo termine è il moltiplicatore: più elevato è il moltiplicatore, più piatta sarà la curva; • Il secondo termine è la sensibilità degli investimenti al tasso di interesse: più elevato è il valore di questo parametro, più piatta sarà la curva • Il terzo termine è la sensibilità delle esportazioni al tasso di interesse: più elevata è questa sensibilità, più piatta sarà la curva

24. La posizione della curva IS • La posizione della curva IS dipende dal livello di base della spesa autonoma A0moltiplicato per il moltiplicatore: • Qualunque variazione di una componente della spesa autonoma non dipendente dal tasso di interesse sposterà verso il basso o verso l’alto la curva IS • Come si vede dal grafico che segue, un aumento degli acquisti pubblici sposterà verso destra la curva IS (così pure un aumento di C0, I0, Yf, ε0, rf)

25. Un cambiamento della politica fiscale e la posizione della curva IS • Pressoché ogni cambiamento della politica economica o dell’ambiente economico farà variare la posizione della curva IS. In questo caso, un aumento degli acquisti pubblici sposta verso destra la curva IS.

26. Movimento del sistema economico verso la curva IS • Che succede se il sistema economico è fuori dall’equilibrio? In altri termini, cosa accade se il livello corrente del PIL e il tasso di interesse non giacciono sulla curva IS? • Se il sistema economico si trova al di sopra della curva IS, allora i livelli produttivi eccedono la domanda aggregata: Y > E. Evidentemente, un tasso di interesse eccessivamente alto tende a comprimere la domanda aggregata al di sotto dei livelli produttivi. Le scorte tenderanno ad aumentare e le imprese reagiranno a questa situazione riducendo la produzione. Il sistema economico, allora, si sposterà gradualmente verso sinistra per raggiungere un livello di equilibrio del PIL più basso • Se il sistema economico viene a trovarsi al di sotto della curva IS, allora la domanda aggregata eccede l’offerta di beni: Y < E. In questo caso, un tasso di interesse troppo basso porta la domanda aggregata al di sopra dei livelli produttivi. Le scorte tenderanno a diminuire e le imprese reagiranno aumentando la produzione. Il sistema economico si sposterà, questa volta, verso destra in corrispondenza di un livello di equilibrio del PIL più elevato

27. Fuori dall’equilibrio: movimento del sistema economico verso la curva IS • La posizione del sistema economico non coincide necessariamente con un punto sulla curva IS. Però, se il sistema economico non è sulla curva IS, allora si esercitano su di esso forze potenti che lo spingeranno verso la curva IS.

28. La curva IS in azione • Spostamento della curva IS. Abbiamo detto che qualunque evento faccia variare le componenti della spesa autonoma non dipendenti dal tasso di interesse, la curva IS si sposta. Variazioni positive di A0 determinano spostamenti verso destra della curva IS e aumenti del PIL di equilibrio (a parità di tasso di interesse); variazioni negative di A0 determinano effetti contrari. Due tipi di variazione della politica fiscale influenzano direttamente la posizione della IS. Variazioni delle aliquote di imposta fanno variare sia la posizione che la pendenza della IS. Variazioni degli acquisti pubblici fanno variare la posizione della curva IS. • Movimenti lungo la curva IS. Aumenti del tasso di interesse reale provocheranno una diminuzione della domanda aggregata e movimenti verso l’ alto e a sinistra lungo la curva IS; diminuzioni del tasso di interesse determineranno movimenti verso il basso e a destra lungo la IS. La banca centrale può determinare una variazione del tasso di interesse attraverso operazioni di mercato aperto e influenzare, per questa via, il livello di equilibrio del PIL. Aumenti dell’offerta di moneta faranno abbassare i tassi di interesse e accrescere il PIL di equilibrio. Riduzioni dell’offerta di moneta determineranno un innalzamento dei tassi di interesse e una riduzione del PIL di equilibrio

29. Diminuzione dell’obiettivo di tasso di interesse e aumento del PIL reale

30. Operazioni di mercato aperto • La banca centrale, per esempio la Federal Reserve o la Banca Centrale Europea, varia i tassi di interesse variando la quantità di moneta liquida presente nell’economia attraverso operazioni di mercato aperto: acquisti o vendite di titoli di Stato a pronti (per contanti) nel mercato aperto.

31. La curva IS in azione: come spiegare le fluttuazioni economiche degli USA negli ultimi quarant’anni • PIL reale e tasso di interesse reale, Stati Uniti, 1960-1999. Gran parte di ciò che è accaduto all’economia statunitense dal 1960 in poi si può comprendere considerando gli eventi economici come spostamenti della curva IS o come movimenti lungo la curva IS.

32. La curva IS in azione: USA anni ‘60 • Spostamento della curva IS verso l’esterno e movimento lungo la curva IS, Stati Uniti, anni Sessanta. La Guerra del Vietnam, la riduzione delle imposte attuata dalle amministrazioni Kennedy e Johnson e un aumento dell’ottimismo delle imprese riguardo al futuro spostarono verso destra la curva IS tra l’inizio e la seconda metà degli anni Sessanta.

33. La curva IS in azione: USA anni ‘70 • Movimento lungo la curva IS, Stati Uniti, ultimi anni Settanta. Rapidi aumenti dei tassi di interesse reali alla fine degli anni Settanta, dopo che Paul Volcker era diventato presidente della Federal Reserve, spinsero l’economia statunitense verso l’alto e verso sinistra lungo la curva IS.

34. La curva IS in azione: USA anni ’80 (prima metà) • Spostamento della curva IS verso l’esterno, Stati Uniti, primi anni Ottanta. I disavanzi di bilancio dell’amministrazione Reagan negli anni Ottanta spostarono verso destra la curva IS dell’economia statunitense.

35. La curva IS in azione: USA anni ’80(seconda metà) • Movimento lungo la curva IS, Stati Uniti, seconda metà degli anni Ottanta. Nella seconda metà degli anni Ottanta, con l’inflazione degli anni Settanta sconfitta e non più una minaccia, la Federal Reserve ridusse gradualmente i tassi di interesse. Di conseguenza, l’economia si mosse verso il basso e verso destra lungo la curva IS.

36. La curva IS in azione: USA anni ’90 • La recessione degli anni 1990-1992, Stati Uniti. Negli Stati Uniti, all’inizio degli anni Novanta, un rapido spostamento della curva IS verso l’interno provocò una recessione.