Financial Engineering -Efficient Market Hypothesis-

1. Financial Engineering-Efficient Market Hypothesis- Taehoon Kang

2. 경쟁적인 시장 시스템 선진국 자본시장은 완전 효율적이지는 않지만 대체로 효율적이다 (일본은 예외) Toll-gate effect 차량 = 투자자 출구 = 투자대상 주식 다수의 투자자 공개 정보 Financial Engineering -EMH-

3. 효율적 시장 가설 (Efficient Market Hypothesis: EMH) 가격이 변하는 이유 1. 일시적인 수급 불균형으로 인한 소폭 변동 2. 새로운 정보의 도래로 인한 불균형 발생. => 랜덤한 가격변동 => 주식시장에서의 EMH의 근거. 효율적 시장 가설이란 새로운 정보에 대하여 가격이 즉각적으로 반응하여 조정된다는 것. 시장효율성의 정도 이론적으로는 정보의 수준에 따라 구분. 약효율성(weak-form efficiency): 과거의 정보는 가격에 영향을 미치지 못한다. 현재의 가격은 가격에 내포된 모든 과거의 정보를 반영한다. 중효율성(semistrong-form efficiency): 공개된 모든 정보는 가격에 영향을 미치지 못한다. 과거의 모든 정보는 물론 현 시점에 발생하는 모든 공개정보를 반영. 강효율성(strong-form efficiency): 공개된 것이든 아니든 모든 정보는 가격에 영향을 미치 지 못한다. (내부자 거래 문제) Financial Engineering -EMH-

4. Strong-form efficient Semistrong-form efficient Weak-form efficient   효율적 시장과 비효율적 시장 비효율적 시장 효율적 시장 t=0 t=n t=0 Financial Engineering -EMH-

5. 시장효율성에 대한 찬반 근거 약 또는 중 효율성에 대한 근거로 다음 표와 같은 경우 주가가 즉각 반응한다는 것. 시장 효율성을 지지하는 근거 주식 가격이 즉각적으로 반응하는 정보들 기업의 영업이익 발표 배당금 발표 재고평가 및 감가상각에 대한 회계기준 변경, 합병, 연구 개발 결과등에 대한 발표 중앙은행의 공정할인율 변경, 통화공급, 소비자 가격지수, 통화 재정정책등에 대한 거시경제 데이터의 발표 주식 수급상황의 변동에 대한 발표 연구결과 연례 보고서는 새로운 정보를 담고 있지 않다. 주가는 연속적인 주가변화와 관련이 적다. 보통주를 장기적으로 보유하는 전략은 자주 사고 팔고 하는 전략보다 실적이 좋다. 뮤츄얼 펀드 매니저들은 지속적으로 평균이상의 수익을 올리지는 못한다. Financial Engineering -EMH-

6. 시장효율성에 대한 반론 시장 이례현상(Market anomalies) - 규모효과 (Size Effect): 시가총액(가격발행주식수)이 작은 기업의 보통주들은 효율적인 시장에서 얻을 수 있는 것 이상의 수익을 올린다. - Price-earning Effect: PE ratio가 낮은 주식이 높은 주식보다 수익률이 높다. - 1월효과(January Effect): 평균적으로 1월에 주가 상승률이 높다. - 요일효과(Day-of-the-Week Effect): 평균적으로 월요일은 매도하기에 안 좋은 요일이고, 금요일이나 수요일은 매도하기에 좋은 요일이다. 즉 profit-taking에 불리하다. - 분기수익 효과(Quarterly Earnings Effect): 단기적인 주가변화는 분기별 수익발표 결과와 같은 방향으로 움직인다. - Value Line Effect: The Value Line Investment Survey의 투자가이드는 1700여개의 주식을 평가하여 5개의 그룹으로 분류하여 매주 발표. - 실적역전효과(Reversal Effect): 지난 한 주 또는 지난 한 달 간 실적이 가장 좋았던 주식은 그 다음 기간 중에는 실적이 저조. - BRILLOFF Effect: Abraham Brilloff는 기업들이 GAAP(Generally Accepted Accounting Principles)의 유연성을 이용하여 수익은 미리 평가하고 손실은 늦추어 평가하는 방법을 쓴다는 점을 이용하여 Barron’s Newspaper에 분석을 발표하는데, 그의 분석이 나오는 기업의 주가는 평균적으로 8% 하락. - BENJAMIN GRAHAM Approach: 현대 주식투자분석의 아버지라 불리는 Benjamin Graham이 작성한 규칙에 따를 경우 우월한 실적을 올릴 수 있다는 증거가 있다. Financial Engineering -EMH-

7. GRAHAM의 주식 선정 기준 수익성 있는 주식: - Earnings-to-price 비율(PE ratio의 역수) 이 적어도 Aaa 채권 수익률의 두배인 주식. Aaa인 채권의 수익률이 10%라면 earnings-to-price ratio가 적어도 20% 일 것.지 난 5년간의 가장 높았던 PE ratio보다 현재 PE가 40% 이상 높지 않을 것. - 배당률이 Aaa 수익률의 3분의 2 이상일 것. - 주가가 주당 장부가(tangible book value per share)의 3분의 2 이하일 것. - 주가가 즉시 청산가치(net quick liquidation value = current asset less total debt)의 3 분의 2 이하일 것. 위험한 주식: - 총 부채가 장부가치보다 적은 것. - 유동비율(current ratio)이 2 이상인 것. - 총부채가 순 청산가치의 2배 이하인 것. - 수익성장률이 10년 복리연율로 7% 이상인 것. - 지난 10년간 연간 수익이 5% 또는 그 이상 하락한 햇 수가 2회 미만인 것. Financial Engineering -EMH-

8. 기술적 분석 기술적 지표의 형태 : 대체로 가격이나 거래량 패턴(bar chart, point and figure chart)에 근거한 지표들이 주를 이룸. 정서적 지표(Sentiment Indicators): 특정 시장참여자 그룹의 행위를 기록. 주된 가격 전환점에서 각 그룹은 나름대로 일관된 행동을 한다는 것에 착안. - 공매 지수 Members Short Index, Public specialists ratio, Short interest ratio. - 기업의 최고경영진의 거래행위에 주목하거나 투자자문전문가들의 견해에 대한 설문조사, - 뮤츄얼 펀드의 현금보유비율 뮤츄얼펀드의 현금보유비율이 높으면 앞으로 주식 매수여력이 있다는 것을 의미. - 신용거래규모(Margin Debt) 주식을 담보로 중개회사나 은행으로부터 빌린 돈을 margin debt라 한다. 일종의 신 용거래규모이다. - 시장역행전략 주된 전환점에서는 일반 투자자들이 틀린 경우가 많다는 점에 입각하여 반대 투자. - 신뢰지수 S&P의 신용등급상 AA+인 회사채 10개의 평균 수익률과 등급이 BBB+인 회사채 10 개의 평균수익률의 비율을 Confidence Index라 한다. - CBOE put/call ratio 콜옵션 보유는 주식보유와 비슷하고, 풋옵션 보유는 주식매도와 비슷. CBOE put/call ratio는 시카고 옵션 거래소에서 거래된 옵션 거래량에 대하여 풋옵션의 5일 평균 매도계약수를 콜옵션의 5일 평균 매도계약수로 나눈 비율이다. Financial Engineering -EMH-

9. 시장구조 지표(Market Structure Indicators): - 주가지수의 움직임 (추세 파악) - 거래량 상승세에다 거래량까지 많다면 앞으로도 상당히 오를 것임을 암시하는 것으로 본다. 가격이 오르더라도 거래량이 많지 않다면 투자자들에게 상승세에 대한 확신을 주지 못한다. - 신고가 및 신저가 - Relative Strength 특정 주식이 시장전체에 비하여 혹은 그것이 속한 산업에 비하여 높은 실적을 보일 가능성을 말한다. 그 주가를 주가지수 혹은 그 산업지수로 나누어 계산. 이 지수가 상승하면 그 추세가 지속될 것으로 보아 매입한다. - Wall $treet Index PBS가 매주 금요일 개장직전 10명의 기술분석가들의 견해를 모아 발표하는 것으로, +5이상이면 향후 6개월간 상승장을, -5 이하이면 하락장을 예측한다. - Market Breadth 하루의 장이 끝난 후 상승종목의 수와 하락종목의 수 및 보합종목의 수를 계산하여 상승종목수와 하락종목 수를 전날의 수와 합하여 그 누적 합계를 보아 시장의 추세를 추측한다. - Tick and Trin 매수세와 매도세의 세력을 측정. Up tick이란 직전가격보다 높은 가격에서 거래된 경우이고, 직전가격보다 낮은 가격에서 거래된 경우가 down tick. 그 누적 숫자는 시장의 방향에 대한 지표가 된다. Trin은 상승종목수의 하락종목수에 대한 비율을 상승종목의 거래량의 하락종목의 거래량에 대한 비율과 비교한 것으로 (상승종목수/하락종목수)/(상승종목의 거래량/하락종목의 거래량) 으로 계산되며, trin <1 이면 매수, trin >1 이면 매도지표. Financial Engineering -EMH-

10. 통화지표(Monetary Indicators): 통화여건의 변화가 주식시장에 커다란 영향을 미치기 때문에 기술분석에서 통화지표 관측. 실제로 통화지표 (기본적으로 중앙은행의 정책과 이자율의 추세)가 주식시장의 주된 방향을 결정하는 지배적 요소이다. - 우대금리지표(Prime rate indicator) 우대금리란 은행들이 우량기업들에게 적용하는 대출금리인데, 이것이 8% 미만으로 내려가면 상승장을 예고한다. - Fed Indicator 연방은행이 공정할인율을 내리거나 준비금을 낮추면 이는 상승장을 예고한다. 반대로 올리면 하락장세를 우려케 한다. 기술분석가들은 2회 이상의 연속적인 인상이나 인하가 있을 때 추세변화를 고려한다. - Installment debt indicator 연방은행에서는 매월 중순, 6주후에 만기가 될 고객 대출금 총액을 미리 발표한다. 9월에 발표하는 수치는 11월 중순에 끝나는 금액이다. 기술분석가들은 이 수치가 작년대비 감소하거나 9% 이하로 떨어지는 것을 매수신호로 보고, 증가하는 것을 매도신호로 본다. (이 수치가 작년 대비 감소하였다는 것은 그만큼 기업들의 금융비용이 줄었다는 것을 의미) Financial Engineering -EMH-

11. 기술적 분석은 시장이 weak-form efficient하다고 봄. 기술적 분석의 맹점 - 기술적 분석에 사용하는 모든 데이터는 과거의 것이면, 미래의 것은 무시한다. - 매매신호가 오류인 경우가 흔하다. 차트에서 갑자기 큰 폭의 하락이 있을 때 이는 매도신호가 될 수 있다. 그러나 이 하락이 시장가격 이하에서의 일회성 매매로 인한 것이어서 다시 급반등 할 수 있다. - 기술적 분석은 기계적이고, 오류가 많고, 자의적인 해석이 많아 실패하기 쉽다. Financial Engineering -EMH-