估值持续低迷后的思考 ——2013 年非银行金融行业中期投资策略

1. 估值持续低迷后的思考——2013年非银行金融行业中期投资策略估值持续低迷后的思考——2013年非银行金融行业中期投资策略 李聪/张黎/曹恒乾/潘峰 2013年7月

2. 目录 －保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等 －证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

3. 前言： • 从P/EV的角度而言，目前估值已经创下历史新低，1倍的静态P/EV的历史估值底部已破。 • 新业务价值增长已经不再考虑给予估值。 • 从P/B的角度而言，目前也基本上到1.4-1.5倍左右P/B的底部，估值何时是底？合理估值该怎样的水平？似乎成了无人能回答的问题。 • 此次的中期策略报告，我们计划从这样几个方面来探讨这个问题 • 目前的估值的背后 • 我们的资产质量情况，是否会出现，日本、台湾的保险公司目前所面临的现状。 • 海外保险公司目前的估值情况 • 最后是我们的投资建议

4. P/B历史估值水平 中国平安历史P/B数据 中国人寿历史P/B数据 中国太保历史P/B数据 新华保险历史P/B数据 数据来源：公司资料, 广发证券

5. 目前PB估值水平与历史低点比较 保险公司PB历史最低点估值水平 注：历史上每日的BPS的计算采用已公告的每股BPS按日线性加权平均计算 保险公司历史净资产增速 注：此处变动加回分红扣掉融资，其中新华2011年数据，由于上市前注资以及IPO融资因此变化较大 从上表我们可以看到，目前的P/B水平和净资产的增速水平，如果股价不变，保险到达1倍P/B也就是3年内的事情了。 数据来源：公司资料, 广发证券

6. 净资产增速水平仍可持续 中国太保除财险外平均成本测算 虽然这样的结果不是万分精确，但是对于保单的成本的区间确定，我们认为确实非常准确的，根据测算，我们基本上可以认为中国保险公司的实际负债成本在3-3.5%左右，当保险公司的投资收益率超过3.5%以后，基本上就可以实现盈利了 中国人寿全集团平均成本测算 注：杠杆率采用最近两年平均杠杆率倍数、此处净资产增速将分红等因素加回 注：2012年年报中国太保和中国人寿首次公布净值增长率的指标 净资产增速（ROE)=(投资收益率-保单成本率)*（负债/净资产）+投资收益率 数据来源：公司资料,广发证券

7. 净资产增速水平仍可持续——常态下ROE保持在12%-15%净资产增速水平仍可持续——常态下ROE保持在12%-15% 基于投资收益率与保单成本间的ROE敏感性测试（假设负债/净资产=6.5） 我们认为中国太保、新华保险、中国人寿基仍可维持12%-15%左右的净资产增速，中国平安，我们预计将达到15%-20%左右的年化净资产增速。 数据来源：公司资料,广发证券

8. 总资产增速水平仍可持续 四家保险上市公司资产及同比增速 注：平安11年并表平安银行 海外保险上市公司资产及同比增速 注：保诚12年收购了SRLC、大都会10年收购了ALICO 数据来源：公司资料，彭博资讯、广发证券

9. P/EV历史估值水平 中国平安历史P/EV数据 中国人寿历史P/EV数据 新华保险历史P/EV数据 中国太保历史P/EV数据 数据来源：公司资料，广发证券

10. 目前P/EV估值水平与历史低点比较 保险公司P/EV历史最低点估值水平 国内上市保险险公司内含价值变动百分比（2009-2012） 注：此处内含价值变动加回分红扣掉融资；新华保险11年内含价值负增长是由于经济经验的偏差减少内含价值119亿 无论净资产的增速与P/B间还是内含价值增速与P/EV间，保险的估值低估都是不容争辩的事实。 数据来源：公司资料,广发证券

11. 目录 －保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等 －证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

12. 日本保险行业危机 日本保险公司承诺回报与投资回报比较 在讲述我国保险公司资产质量问题时，我们不得不看看最为典型的日本的情况。 在91年，日本保险公司的投资收益率可以达到约6.5%。因此，保险公司为其产品设计的回报率一般为5.5%左右。随着投资收益率下降，与承诺收益率的差距导致了大量的利差损。大量利差损，导致日本保险公司在2000年左右的大规模倒闭和兼并。 数据来源：Sigma, 广发证券

13. 台湾保险行业危机 台湾保险行业预定利率与银行存款利率比较 注：银行存款利率采用台湾银行三年期定期存款利率，预定利率采用保德信国际人寿终身寿险预定利率 与日本类似，由于与承诺收益率过高，随着投资收益率下降，导致了大量的利差损。台湾四家保险公司国华人寿、远雄、安盛国卫及全球人寿等净值在2001年出现亏损。 数据来源：公司网站,广发证券

14. 中国保险行业出现危机的概率低 中国保险行业预定利率与银行存款利率比较 保险行业自99年6月以来销售产品的预定利率都不超过2.5%（99年6月行业资产规模仅2300亿）, 承诺部分远低于其他国际，换言之：全球保险公司的财务报表出现问题，几乎都是由于历史的高承诺利率保单所造成的，中国目前绝大部分保单的承诺部分都不超过2.5%（包括分红、万能）。从资产质量上看，负债端，我国保险公司相当干净，此外从投资端而言，历史上只有美国的AIG由于投资房地产债券的信用保险出现问题外，目前我仍看不到可能性。 数据来源：wind资讯,广发证券

15. 中国保险行业投资监管严格风险较低 保监会投资范围放开的最新规定 数据来源：保监会，广发证券

16. 目录 －保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等 －证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

17. 海外保险公司估值水平 欧洲12家上市保险公司平均P/EV（2006-2012） 从欧洲12家上市保险公司的平均P/EV估值衡量可以看出，在2006年至2008年中期保险公司的P/EV还处于1以上。面对深陷经济危机和债务危机泥潭的经济，一方面投资者对保险公司所持有的债券是否会发生损失产生极大的担忧，也由此怀疑保险公司的EV的可靠性，另一方面保险公司的竞争更加激烈，经营也面临困境，EV增速维持在低位甚至负增长，也降低了投资者的信心。 数据来源：彭博资讯,广发证券

18. 国外保险公司内含价值增速 四家欧洲上市保险险公司内含价值变动百分比（2009-2012） 注：1.年度的内含价值排除了分红和股权融资的影响，年复合增长率未考虑分红和股权融资影响，安联并未将寿险业务单独列出 2.海外保险公司内含价值波动性较大，且变动主要来自于并购及假设变动的影响，保诚10年香港上市，10年收购UOB Life Assurance Limited，12年收购了SRLC 与国内保险公司内含价值稳定的高速增长不同，海外保险行业已处于成熟阶段，目前海外保险公司内含价值的增长很大程度上来源于亚洲业务的成长。保诚的内含价值变动主要来自于并购及假设变动的影响。 数据来源：公司年报,广发证券

19. 国内内含价值计算中贴现率与海外保险公司对比国内内含价值计算中贴现率与海外保险公司对比 内含价值计算风险贴现率假设对比（2004-2012） • 海外保险公司内含价值贴现率主要集中在6%-8%，而国内保险公司贴现率在11%-11.5%。应该说，我们目前的P/EV水平与海外公司处于同一级别，但是我们的贴现率却远高于海外。 数据来源：公司年报,广发证券

20. 目录 －保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等 －证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

21. 投资建议 保险公司盈利预测与估值 数据来源：公司资料,广发证券

22. 投资建议 1、目前的REO水平对于P/B估值搓搓有余，找准投资定位是关键。我们认为中国太保、新华保险、中国人寿基仍可维持12%-15%左右的净资产增速，中国平安，将达到15%-20%左右的年化净资产增速。同时目前行业的资产累积速度和寿险保单成本仍可维持目前的ROE水平。但是1.3-1.6左右的P/B基本也只代表3年左右的盈利预期。长期投资价值显著，假如我们就要求15%左右的年化收益，保险将是绝佳的选择。 2、市场对于保险行业成长性的思考 今年市场对于成长股的追逐到狂热的地步，在大多数人眼中，由于保险公司体量的原因，目前的保险股并不是一个好的成长股，或者定义为价值股更加合适，虽然保险目前仍然保持着每年大概接近20%左右的资产增速。即便作为价值股，保险公司的投资价值依然显著，或许我们仍然需要等待市场风格的转换，或者说放低我们的心态，追逐这种年化15%-20%左右的机会。 3、投资建议目前的保险股，估值均创下历史新低，在目前的情况下，我们认为保险已经具备了极为显著的长期投资价值，假如估值水平维持目前阶段不变，我们仍将取得15%左右的年化收益。 基于如上理由：我们维持保险行业 “买入”的评级，长期而言推荐顺序：中国太保/中国平安、新华保险、中国人寿。 （此外，我们两篇深度报告《云开见日——从财报看价值》《勿要一叶障目、不见泰山》各位可以关注，其中更加详细的计算了，目前及未来保险行业的盈利水平）

23. 目录 －保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等 －证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

24. 风险提示 投资环境恶化 税收递延推出时间延后

25. 目录 －保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等 －证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

26. 证券行业发展经历以下3个阶段，目前已进入第3）阶段证券行业发展经历以下3个阶段，目前已进入第3）阶段 1）“轻资产”模式(2009年之前)：以经纪、保荐等通道业务为主。 2）“重资产”模式的本金消化阶段（2009-2012年）：业务转向两融、约定式/质押式回购等“类贷款”为主，资金来源主要为券商自有资金。 3）“重资产”模式的杠杆提升阶段（2013年以来）：资金来源转向债务融资，并对接前述“类贷款”业务进而获取稳定利差。 目前，随着大型券商的“类贷款”业务对自有资金的迅速消化，多家大型券商已陆续启动了包括短融、公司债在内的债务融资，由此进入到了以上的第3）阶段，迎来了“重资产”模式的杠杆化时代，权益乘数的逐渐提升，将成为未来证券行业roe提升的核心驱动因素。

27. 业务模式越来越“重资产”化 • 证券市场的发展历史来看，证券行业“重资产”化是大势所趋。 • 不同于证券行业早期的传统业务，近年来陆续启动的创新业务，多为资本消耗型业务，如两融、约定式/质押式购回、另类投资等“类贷款”业务，该类业务呈现明显的“重资产”特征。 数据来源：广发证券

28. 目录 －保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等 －证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

29. 新监管环境下，债务融资已获认可 证监会新任领导上任之后，包括中信、华泰等多家券商的大额公司债发行均已获批，表明监管部门对券商在目前近乎无杠杆的基础上提升杠杆持支持态度。 数据来源：公司公告，广发证券

30. 财务杠杆潜在提升空间巨大 参考成熟市场，美国、日本证券行业经历08年危机后杠杆仍高达20倍左右。 国内证券公司的权益乘数上限为6倍，目前仅2.5倍，扣除客户保证金后仅1.6倍。 日本证券公司财务杠杆 美国证券行业财务杠杆 国内证券公司各项债务融资工具的额度要求 数据来源：SIFMA，公司财报，证监会，广发证券

31. 资金成本较低，预留出较大利差空间 根据今年以来的证券公司短融、公司债发行情况，3个月到10年期的债务融资的平均资金成本大致在3.5-5.5%左右。相比8-10%左右的“类贷款”利率，预留出来了高达3-6个百分点的利差空间。 数据来源：中国证券业协会，广发证券

32. 目录 －保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等 －证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

33. 新监管环境下，“重资产”模式已获认可 每一届监管部门领导，对于证券行业转型“重资产”模式上，均体现了非常积极的传承： 1）在尚福林主席任内，启动了融资融券； 2）在郭树清主席任内，启动了约定式购回； 3）肖钢主席上任不久，启动了股票质押式回购。 券商主要 “重资产”业务一览表 数据来源：广发证券

34. “重资产”市场容量巨大 仅仅考虑目前已经启动的股权质押融资、约定式购回、融资融券、另类投资四项“重资产”业务，预计其未来市场容量可达7205-10127亿元。 即便保守地假设其资金来源全部为债务融资，只赚取4%的利差，预计可贡献净利润173-243亿元，相当于2012年全行业净利润329亿元的53%-74%。 主要“重资产”业务市场容量测算 数据来源：广发证券

35. （1）股权质押融资 2009-2012年国内股权质押规模（亿元） • 业务规模区间估测结果：2564-3847亿元。 证券公司的股票质押融资业务容量估计（单位：亿元） 数据来源：广发证券

36. （2）约定式购回 • 业务规模区间估测结果：455-796亿元 约定式赎回业务测算 数据来源：广发证券

37. （3）融资融券 • 业务规模区间估测结果：3750-5000亿元 融资融券业务测算 数据来源：广发证券

38. （4）另类投资 • 业务规模区间估测结果： 346-484亿元 另类投资业务测算 数据来源：广发证券

39. 目录 －保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等 －证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

40. （1）资产证券化 数据来源：广发证券

41. （1）资产证券化 参考美国80年代的数据进行预测，未来中国资产证券化进程虽有限制，但从规模上品种上都将会取得空前的进展。 美国80年代证券化产品余额规模（单位：十亿美元） 中国未来证券化产余额规模预期趋势（单位：亿元） 数据来源：SIFMA，人民银行， 广发证券发展研究中心

42. SPV 资产支持证券 基础资产 管理服务 投资银行 发起人 一级市场 承销服务 财务咨询服务 投资 经纪、做市服务 二级市场 （1）资产证券化 证券公司能够通过广泛参与证券化的各个环节（发行、承销、管理、交易、投资等），从而获得丰厚的业务收益。 资产证券业务图示 数据来源：广发证券

43. （1）资产证券化 2013至2017年，资产证券化相关业务收入占比进入快速增长期，根据我们的测算，在市场中性情景下，预计收入可达2015年可达229亿元，其中的轻资产业务收入可达135亿。 中性情景下资产证券化业务收入增长及构成 数据来源：wind资讯，广发证券

44. （2）场外业务 新三板:多层次资本市场重点建设部分。与境外柜台市场相比，依然具有很大的提升空间 美国正金字塔型多层次市场结构（挂牌家数） 我国多层次市场交易额历年情况（亿元）（新三板因数据过小无法体现） 新三板政策预期落地突破4大核心束缚：扩容（步调缓慢，区域发展不平衡）、做市商缺位（交易功能丧失）、准入严格（投融资功能模糊）、转板不明（企业宁可直接上市） 数据来源：OTCBB，OTC Markets， wind资讯， 广发证券

45. 新三板业务：我们预计，2013至2015年，在市场中性情景下，新三板各项业务预计收入占比2015年可达到4.7%。在乐观情景下，新三板业务收入贡献可达11%。新三板业务：我们预计，2013至2015年，在市场中性情景下，新三板各项业务预计收入占比2015年可达到4.7%。在乐观情景下，新三板业务收入贡献可达11%。 乐观情景下新三板业务收入增长及构成 • 其他场外业务也在积极发展 • 1.区域股权市场（俗称四板市场）：《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场指导意见（试行）》与《证券公司参与区域股权交易市场管理办法（讨论稿）》 • 2.券商柜台市场：《证券公司柜台交易业务规范》，即将上线开闸 数据来源：wind资讯，广发证券

46. （3）FICC类业务前景 FICC业务链覆盖上中下游，涵盖了交易、销售、投资、咨询、资管等方面 数据来源：高盛年报，广发证券

47. （3）FICC类业务前景 FICC业务链在境外投资银行收入结构中占有举足轻重的地位，2012年高盛FICC业务净收入为99.1亿美元，占全部净收入29%。对比之下，目前国内FICC业务仅仅处于起步阶段，然而具有极大发展潜力。 12年以来，债券业务对中国券商的收入贡献明显增大。同时券商亦积极转型开辟固定收益承销、交易等业务蓝海，随着债券市场与衍生品市场的发展以及人民币国际化进程，FICC将会成为未来券商业务的有力增长点。 近年投行债券承销与股权承销金额对比（单位：亿元） 数据来源：wind资讯， 广发证券

48. 目录 －保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等 －证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

49. 投资建议：维持“买入”评级 1）证券板块相对股指的高弹性特征依然明显 随着近期股指回调，证券板块也出现了较大幅度的调整。6月份，沪深300下跌了16%，而证券板块下跌了27%，其高弹性特征依然非常明显，并未因为创新业务占比提高而减弱。主要原因在于许多创新业务事实上也与股指存在着高度的正相关关系。但是随着大型券商的PB估值临近底部，我们相信，大型券商向下的弹性将有望逐渐衰减，而向上的弹性依然显著。 2）估值方面，大型券商的PB已临近历史底部 对于证券板块而言，尤其是在财务杠杆才刚刚开始提升、目前还近乎于无杠杆的阶段上，大型券商几乎不存在净资产损失的风险，短期股价出现“破净”的可能性非常低，历史上大型券商中，中信证券PB估值底部为1.2倍。 目前阶段上，多家大型券商的PB已临近历史底部。 3）基本面方面，roe的中长期趋势依然向上 证券行业在“轻资产”模式转型“重资产”的大背景下，证券公司债务融资解决了“重资产”模式下的资金来源、股票质押式回购等“类贷款”业务解决了“重资产”模式下的项目来源。目前国内证券行业已进入到“重资产”模式下的杠杆提升阶段，roe中长期趋势将继续向上。 4）投资建议：维持“买入”评级 综合考虑以上估值、基本面因素，维持证券行业“买入”评级。 推荐标的：锦龙股份、中信证券、海通证券、长江证券、国元证券、光大证券、方正证券。

50. 证券公司盈利预测与估值（2013.6.28收盘价） 数据来源：广发证券