FACOLT À DI ECONOMIA

1. Modelli logici, motivazioni delle decisioni economiche e gestione del rischio FACOLTÀ DI ECONOMIA Prof. Maurizio Fanni Università degli Studi di Trieste Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

2. MODELLI LOGICI PER UNA TEORIA DEL VALORE Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

3. Il circuito della liquidità [CL] esteso sull’orizzonte di vita dell’impresa, si specifica come segue: æ ö OP n n n n n n ç ÷ å å å å å å - + + = VAR L Imp - VAR INV - I I CC ç ÷ CN = = = = = = t 0 t 0 t 0 t 0 t 0 t 0 è RE ø Un principio dedicato a J. Tobin VAR L Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

4. con: = Operating cash flow = imposte sul reddito pagate = variazione negli investimenti = incrementi diretti di netto = incrementi di capitale di credito = variazione della scorta minima di cassa VAR L Caratteri del principio Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

5. e con: = dividendi pagati = oneri finanziari pagati = decrementi diretti del capitale netto = decrementi del capitale di credito Caratteri del principio Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

6. Il primo membro [A] soddisfa le condizioni del circuito della liquidità da parte dall’impresa: la liquidità entra in quanto prodotta dall’impresa, ovvero trasferita dall’esterno al suo interno (ciò va misurato al netto delle imposte ed al netto della cassa uscita per l’attività di produzione o investimento). Il secondo membro [B] della relazione soddisfa le condizioni del circuito della liquidità da parte dai finanziatori; la liquidità esce in quanto destinata ai finanziatori sotto forma di dividendi, interessi, rimborsi di capitale proprio e di credito. Caratteri del principio Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

7. Caratteri del principio L’attualizzazione, sulla base di tassi di rendimento coerenti con il rischio (operativo, finanziario, di default) sistematico, di necessità variabili nel tempo, dei flussi sia del primo membro (logica dell’impresa), sia del secondo membro (logica dei finanziatori) conduce ad apprezzare nei vari momenti del complessivo percorso economico dell’impresa il contributo della stessa alla produzione del valore Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

8. L’espressione [CL] di cui sopra è alla base del principio di efficienza valutativa che così si enuncia: “Un mercato dei capitali si dirà efficiente in termini valutativi se per le imprese quotate sul medesimo vi sarà congruenza tra l’Asset Liability Management dell’impresa e l’Asset Liability Management dei finanziatori della stessa (investitori in titoli azionari ed obbligazionari) nei vari periodi in cui si sviluppa la vita dell’impresa”. Caratteri del principio Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

9. Il concetto di efficienza valutativa esprime l’applicazione sul mercato dei capitali dei caratteri del risk management L’efficienza valutativa perdura nel tempo Ogni impresa è interpretata come un portafoglio di progetti da gestire secondo uno o più profili di duration, con possibilità di introdurre processi d’immunizzazione del rischio. Parallelamente, prendono vita analoghi interventi da parte dei finanziatori Il principio di efficienza valutativa coglie così anche i fenomeni di rischio di tasso di interesse e di rischio di tasso di reinvestimento Caratteri del principio Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

10. Rivisitiamo la relazione [CL] trasformandola come segue (diamo così vita alla relazione [RT] del reddito totale) Dove: n n n n n å å å å å = - + RIN VAR INV - VAR VAR VAR L CN CC = = = = = t 0 t 0 t 0 t 0 t 0 Caratteri del principio Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

11. Enterprise risk management • Il mercato dei capitali presenta struttura complessa ed in esso agiscono numerosi attrattori interni e forze esterne La loro interazione produce instabilità e crea situazioni di vulnerabilità delle imprese e del sistema • Il trasferimento dei rischi attraverso processi assicurativi e la copertura dei rischi finanziari attraverso derivati giocano un equivalente ruolo all’interno dell’impresa Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

12. Enterprise risk management • Dal momento che i rischi assicurabili e quelli finanziari sono delle sottoclassi del rischio totale dell’impresa, le decisioni di assicurazione e copertura dovrebbero essere coordinate al fine di stimare il loro complessivo impatto sul profilo del trade off rischio/rendimento dell’impresa • Poiché le assunzioni di polizze e di derivati sono vie per finanziare i rischi dell’impresa, esse dovrebbero essere concepite in modo integrato all’interno della complessiva politica di finanziamento. Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

13. Enterprise risk management • Il rischio totale di un’organizzazione è incorporato all’interno della sua strategia d’impresa; vale a dire all’interno delle attività, dei processi e delle risorse usati per sviluppare queste attività • Il rischio dell’impresa può essere effettivamente misurato solo in termini di obiettivi dell’organizzazione. Il grado di rischio corrisponde alla distanza che viene a crearsi tra gli effettivi processi generati da un’organizzazione e gli obiettivi societari • Più gli obiettivi della società sono allineati con quelli degli azionisti, più il rischio totale dell’impresa sarà prossimo a quello degli azionisti (ovvero al rischio percepito presso il mercato dei capitali) Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

14. Processo di Risk Management dell’impresa Attività dell’impresa e processi associati Risorse e organizzazione per lo sviluppo Rischio dell’azionista (valutazione del rischio di mercato) Il rischio totale dell’impresa è una misura del mancato incontro (o fallimento) degli obiettivi da parte della strategia dell’impresa mismatch potenziale Scelta di processi produttivi Risultati della strategia dell’impresa Obiettivi dell’impresa Strategia dell’impresa Scelta di risorse organizzazione e investimenti RISCHIO DELL’IMPRESA: impatto potenziale sull’impresa dei fattori interni ed esterni Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

15. Scelta di una strategia da parte dell’impresa Rischio/rendimento (profilo strategico) Connessione tra la strategia, il rischio dell’impresa ed il suo management Accettazione del profilo di rischio Variazione (riduzione) del profilo di rischio assicurazione/hedge Outsource (divest) di parte dell’attività societaria Il rischio dell’impresa è incorporato nella strategia societaria (e perciò nella scelta delle sue attività, processi e risorse) Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

16. L’impresa a vita definita: la formula del valore nella Cash Flow Analysis La formula del valore in un periodo contabile: Le proprietà intertemporali per un’impresa che inizia l’attività in to e viene ceduta o liquidata in tn. Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

17. å = a 1 Proprietà VAR L 0 å å - = - a 2 Proprietà ( Incr . dir . CN Decr . dir . CN ) 0 ; ( Incr . CC Decr . CC ) VAR CN VAR C C å å = + a 3 Proprietà FCFF ( Div Of ) = + a 4 Proprietà RIN VAR INV VAR L - V AR CN - VA R CC - = = + + a L OP OP L L 5 Proprietà VAR L RIN FCF Div Of Imp RE L = 0 Analisi del Valore Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

18. A) Quadro generale Analisi del Valore Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

19. B) L’analisi dei RIN di ciascun periodo e totali C) L’analisi del FCFF Ed ora assai importante (nell’analisi del FCF; RIN di periodo devono prendere il posto della variazione degli investimenti) Analisi del Valore Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

20. C) La classe del FCFF, determinata col procedimento consueto, risulta coerente nel contesto dell’intera vita aziendale, mentre perde significato in ciascun singolo periodo. Analisi del Valore Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

21. D) L’analisi del FCF (sia per periodo che in sommatoria) Liquido di competenza e ciò in quanto ci si colloca alla fine della vita aziendale Analisi del Valore = RIN' RIN (anche l' autofinanz iamento è distribuit o) Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

22. Metodologia Attualizzazione dei flussi in assenza di prelievi periodici 1° Esempio Deposito in banca 10.000 euro al tasso coerente con il rischio del 10% per due anni, e ne ritiro il montante 10000 11000 12100 (prelievo) Lo stesso, ma il tasso coerente con il rischio, nei due anni, è il 5% Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

23. Attualizzazione dei flussi in presenza di prelievi periodici 1° Esempio Deposito in banca 10.000 euro al tasso coerente con il rischio del 10% per due anni, prelevando al termine del 1° anno l’interesse maturato 10000 10000 10000 (prelievo) 1000 (prelievo) 1000 (prelievo) Lo stesso, ma il tasso coerente con il rischio, nei due anni, è il 5% Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

24. Attualizzazione dei flussi in presenza di prelievi periodici 2° Esempio Deposito come sopra, ma il tasso applicato (coerente con il rischio) è del 10% nel 1° anno e dell’8% nel 2° anno 10000 10000 10000 (prelievo) 1000 (prelievo) 800 (prelievo) Lo stesso, ma il tasso coerente con il rischio, è del 5% nel 1° e del 4% nel 2° anno Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

25. Attualizzazione dei flussi in presenza di prelievi periodici 3° Esempio Deposito come sopra, ma il tasso applicato (coerente con il rischio) è del 10% nel 1° anno dell’8% nel 2° anno e del 5% nel 3° anno 10000 10000 10000 10000 (prelievo) 1000 (prelievo) 800 (prelievo) 500 (prelievo) Lo stesso, con i tassi coerenti del 5% , 4% , 2,5% Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

26. Attualizzazione dei flussi in presenza di prelievi periodici • 10000 10000+700 (10000+700+560+39,2) (prelievo) 700 560 500+35 (prelievo) 300 240 (prelievo) 28 (prelievo) • (prelievo) 39,20 1,96 (prelievo) • 16,80 (prelievo) 1000 800 4° Esempio Deposito come sopra (tassi applicati e coerenti del 10%, dell’8% e del 5%), ma l’interesse maturato al termine del 1° anno e del 2° anno è prelevato solo nella misura del 30% 56 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

27. Attualizzazione dei flussi in presenza di prelievi periodici 5° Esempio Deposito come nell’esempio n. 4, ma i tassi coerenti sono il 5%, 4%, 2,5% Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

28. Il caso di un’impresa 6° Esempio Impresa unlevered con variabile e rendimento societario coerente con il rischio. Si acquista una società per 10000 euro. La società è unlevered ed il suo TIR è pari a che è il 10% nel 1999, l’8% nel 2000 e il 5% nel 2001. La società rinnova costantemente l’asset ammortizzato in proporzione al coerente con il rischio. L’utile netto, interamente monetario, è costantemente prelevato nella misura del 30%. La società è venduta al termine del 2001 al prezzo complessivo di 11299,2 euro. (Omologo dell’esempio n. 4) Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

29. RI 0 Incr. CN 10000 Ric. inc. 1600 Inv. 10000 Rinnovi 200 Sviluppo 700 Div. 300 Costi pag. 400 RF 0 Dati all’origine: Ricavi incassati =1600; Costi pagati = 400. Variazioni dei ricavi e costi in proporzione all’andamento del coerente con il rischio. Bilancio dinamico 1999 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

30. Bilancio dinamico 2000 RI 0 Ric. inc. 1369,6 Rinnovi 171,2 Sviluppo 599,2 Div. 256,8 Costi pag. 342,4 RF 0 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

31. Bilancio dinamico 2001 RI 0 Disinv. 11299,2 Ric. inc. 903,936 Decr. CN 11299,2 Rinnovi 112,992 Div. 564,96 Costi pag. 225,984 RF 0 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

32. Se sul mercato i tassi attesi unlevered coerenti con il rischio sono pari a 0,05 per il 1999; 0,04 per il 2000 e 0,025 per il 2001 si ha: Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

33. 7a Scheda VAN prospettico e VAN effettivo L’analisi mostrata si fonda sull’esistenza di valori attesi che possono essere predetti per brevi periodi La ricerca del VAN avviene in via prospettica. Tuttavia, quando si forma (anche a insaputa del soggetto), produce effetti sull’economia dell’impresa. E’ generato dal continuo “gioco” dei differenziali fra rendimenti effettivi e rendimenti coerenti con il rischio. La ricerca delle situazioni con VAN positivo costituisce il motore della ricchezza. Non di rado il VAN in formazione su un progetto che continua è acquisibile: basta che l’azionista possa vendere le proprie azioni (investimenti su titoli o progetti industriali collegati al mercato dei capitali). Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

34. Nel project financing delle public utilities ciò può accadere con relativa facilità A posteriori è sempre possibile misurare il livello del VAN, dovuto alla presenza di rendimenti diversi da quelli che, su un mercato efficiente, il rischio corso avrebbe consentito (TIR ≠ costo del capitale) Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

35. 8a Scheda L’impresa a vita definita: elementi generali Si tratta di un processo d’investimento in cui l’analista prefigura i costituenti del valore ed immagina che l’impresa sorta in to sia ceduta o liquidata in tn I costituenti del valore sono di due tipi: dati contabili dati di mercato I dati contabili sono riassunti nella formula del valore I dati di mercato sono i beta, i tassi attesi di rendimento coerenti con il rischio, sia del tipo che del tipo , e il rapporto di leverage Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

36. L’impresa a vita definita: cenni sul beta L’impresa è di norma levered Sul mercato dei capitali esiste un beta del capitale azionario esiste un beta del debito I tassi attesi di rendimento per il capitale azionario per il debito dipendono dai beta. Il beta del debito è determinato dal rischio di default Il beta del capitale azionario è determinato da: rischio operativo rischio finanziario (leverage) presenza del debito rischioso Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

37. L’analista deve ricercare il beta unlevered dell’impresa. Questo è variabile in relazione al rischio operativo dei progetti che compongono l’impresa. Per scoprirlo si deve ricorrere allo studio dei beta levered storici ed a valutazioni prospettiche per unità di business, con l’aiuto di beta levered di settori produttivi. Determinato il beta unlevered (media ponderata dei beta unlevered dei progetti che costituiscono l’ossatura dell’impresa) si determina il come segue: e, quindi, il valore di per qualunque rapporto di leverage Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

38. D S b = b + b UN L J J analisi senza imposte J D J + + D S D S J J J J t ovvero trasforma ndo D in (1 - )D nell' analisi con imposte J c J dove Nella relazione precedente appare il . La sua determinazione richiede un processo di mappatura del mercato (analisi condotta dalle agenzie di rating) fondato sulla ricerca della perdita d’insolvenza attesa. Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

39. ~ t (1 - ) X (1 - 0 ,50 ) 1000 c j = = = = V S 5000 J J r 0 , 10 k Caso canonico M. e M. che si ripete perpetuamente • Se l’impresa è levered, con Dj=1750, per ogni valore di t si ha: Se l’impresa è unlevered, per ogni valore di t si ha: ~ t ) (1 - 0 ,50 ) 1000 (1 - X = = +τ c V S 5000 + 875 J = D = + 0,50 ∙ 1750 c J J J r 0 , 10 k • Si suppone che la rischiosità di e la sua misura siano coerenti con il tasso di attualizzazione Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

40. Fermiamo M. e M. ad un’epoca qualsiasi la lettura del valore di mercato unlevered e levered, per ogni t offre costantemente il medesimo risultato. Unlevered t0 t1 t2 t3 t4 t x 5000 5000 5000 5000…. Levered t0 t1 t2 t3 t4 t x 5875 5875 5875 5875 5875…… • Ne segue che: • Il valore attuale dei flussi futuri in tx è uguale al valore attuale dei flussi in t0, t1, t2, t3 , t4, ……t x+1, t x+2….. Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

41. Il valore attuale Vj in t0 sarà allora: la presenza di rendimenti negli intervalli temporali antecedenti o susseguenti a tx non modifica il valore attuale ad una qualsiasi epoca Ad esempio si consideri il valore unlevered in t2 e cioè sia tx=t2. In ciascuno degli intervalli (t0-t1) e (t1-t2) si forma un flusso • Il terzo termine della precedente relazione esprime l’attualizzazione del terminal value. Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

42. r*=0,08 Come ulteriore esempio si consideri il valore levered in t1 e cioè sia tx=t1. Nell’unico intervallo considerato si hanno i flussi levered I tassi di attualizzazione sono rispettivamente: in quanto Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

43. Deve allora essere Il secondo e quarto termine della precedente relazione esprimono l’attualizzazione del terminal value formato qui da valore di mercato del capitale proprio e del capitale di credito Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

44. - + + = + + + ( 0 0 ) - 5000 - 0 3250 1750 0 0 0 0 Valorizzazione in t0 Valorizzazione in t1 PARTE REDDITUALE PARTE CAPITALE OCCORRE INTRODURRE Processo di attualizzazione La formula con valori di mercato Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

45. Attualizzazione del 1° membro corretto con • 1° MODO di rappresentazione del numeratore • (1200 – 430) – 200 + 5875 – 0 + 0 + 0 - 70 = 6375 • Tasso di attualizzazione Attualizzazione del secondo membro Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

46. 2° MODO di rappresentazione del numeratore • Tasso di attualizzazione • 6375 • Tasso di attualizzazione (WACCJ) come sopra Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

47. 3a soluzione: l’uso del tasso di Fanni (1993) • Nel lavoro “Il paradosso del risparmio fiscale (Egea 1993) ho ipotizzato l’uso di un tasso alternativo al WACC così formato • Nell’esempio risulta: • e, dunque, assumendo il numeratore senza correzioni si ha Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

48. E se l’operazione di rinnovo (il riacquisto pari all’ammortamento) fosse rinviata che cosa accadrebbe?Valorizzazione in t1PARTE REDDITUALE (1200 – 430) – 0 – 0 + 0 + 0 PARTE CAPITALE ( 0 – 0 ) + 5675 - 0 + 0 + 0 =(1200 – 430) + 5675 – 0 + 0 + 0Il valore di attualizzazione non muta200 Il disinvestimento è pari a 5875 – 200 = 5675 non essendo intervenuto il rinnovo Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

49. La formulase c’è sottovalutazione Con riferimento ad un solo intervallo di tempo si supponga che l’impresa abbia un sovrarendimento (rispetto al rendimento coerente con il rischio). Ciò significa che il suo Con i dati già noti si ponga restando Attualizzazione del 1° membro corretto con valore atteso ( 1300 – 430 – 50 ) – 200 + 5875 – 0 + 0 + 0 – 70 = 6375 + 50 - 480 (imposta più alta) Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

50. valore atteso Ovvero ( 1 – 0,50 ) 1000 + ( 1 – 0,50 ) 100 + 5875 = 6375 + 50 se si considera ( 1 – 0,50 ) 100 = 50 come un sovrarendimento unlevered (di solo capitale) può scriversi Attualizzazione del 2° membro ( come di consueto + il sovrarendimento unlevered) Valori attesi = 5875 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale