Regimes Cambiais, Desalinhamento Cambial e Crescimento Econômico

1. Regimes Cambiais, Desalinhamento Cambial e Crescimento Econômico Prof. José Luis Oreiro Departamento de Economia – UnB Pesquisador Nível I do CNPq

2. Referências Bibliográficas • Edwards, S; Savastano, M. (1997). “Exchange rates in emerging countries: what do we known, what do we not known?”. • Razin, A; Collins, S. (1997). “Real exchange misaligments and growth”.

3. Questões em discussão • Uma âncora cambial deve ser utilizada durante a fase inicial de um programa de estabilização? • As taxas flutuantes de câmbio são viáveis em países emergentes? • Uma crise cambial é sempre precedida por uma sobre-valorização da taxa de câmbio? • Qual o efeito do desalinhamento cambial sobre o crescimento econômico?

4. Regimes Cambiais e Performance Macroeconômica • A moderna literatura sobre regimes cambiais enfatizou a existência de um trade-off importante entre credibilidade e flexibilidade. • Essa análise considera a existência de dois casos extremos: • Regime de câmbio plenamente flutuante, no qual a intervenção do Banco Central é mínima. • Taxa de câmbio irrevogavelmente fixa (currency board).

5. Regimes ... • Uma taxa de câmbio flutuante permitiria ao país ter uma política monetária autônoma (num contexto de mobilidade de capitais), proporcionando a economia a flexibilidade necessária para acomodar choques domésticos e externos. • Essa flexibilidade, contudo, tem um custo em termos de perda de credibilidade e, portanto, está associada a uma taxa de inflação mais alta. • Caso do Brasil pós-1999.

6. Evolução da Taxa de Inflação No Brasil (1995-2007)variação média do IPCA no ano Câmbioadministrado Câmbio Flutuante + Metas de Inflação

7. Evolução da Taxa de Inflação no Brasil (1995-2007)Var. IPCA acumulada no final do ano Câmbio flutuante + metas de inflação Câmbio administrado

8. Regimes ... • As taxas de câmbio fixas ou semi-fixas reduzem o grau de flexibilidade do sistema; mas proporcionam, em tese, uma maior credibilidade na formulação de política econômica. • Desde o final da década de 1970 que os regimes de câmbio fixo tem se tornado cada vez menos comuns nos países em desenvolvimento. • Explicações para esse fenômeno: • Desde o início da década de 1970 que uma série de eventos tem induzido os países em desenvolvimento a se apoiar mais pesadamente na taxa real de câmbio para realizar ajustes macroeconômicos (choque do petróleo, crise da dívida externa, etc). • A crescente liberalização financeira dos mercados mundiais tem aumentado o custo de preservação de um regime de câmbio fixo.

9. Regimes ... • Os estudos empíricos sobre a relação entre regime cambial e performance macroeconômica tem mostrado que: • A taxa de inflação é significativamente mais baixa e menos volátil sob um regime de câmbio fixo do que sob regimes de câmbio mais flexíveis, mesmo após controlarmos para o crescimento da oferta de moeda e para a taxa de juros. • No que se refere a performance de crescimento, contudo, parece não haver diferenças significativas entre os dois regimes, a não ser pelo fato de que o crescimento é mais volátil em países com regime de câmbio fixo.

10. Regimes ... • Esses resultados precisam ser relativizados pelas seguintes observações: • Existem grandes diferenças entre o regime cambial que o país declara adotar (de jure) e o regime que ele adota de fato (de facto). • Muitos estudos implicitamente assumem que todos os regimes cambiais são sustentáveis e que as mudanças de regime são voluntárias. Dessa forma, os efeitos macroeconômicos da mudança de regime são atribuídos ao regime seguinte. • Problema de causalidade reversa: é a adoção de regimes de câmbio fixo que, ao aumentar a credibilidade na conduta da política econômica, reduz a inflação; ou os países que possuem inflação baixa é que escolhem regimes de câmbio fixo para sinalizar sua intenção de manter a inflação baixa? • Existe um aparente consenso de que os países em desenvolvimento podem obter ganhos em termos de performance macroeconômica se adotarem um regime cambial mais flexível.

11. Regimes ... • Qual o conceito de flexibilidade cambial que é mais apropriado para esses países? • A resposta a essa pergunta depende das seguintes considerações: • Qual o escopo (e o grau de efetividade) das intervenções esterelizadas e não-esterelizadas do Banco Central no mercado de câmbio com o intuito de obter algum grau de estabilidade para a taxa de câmbio? • Quais os custos das flutuações excessivas do câmbio sobre a performance macroeconômica dos países em desenvolvimento? • Qual o horizontes temporal da análise? • Uma objeção comum aos regimes de câmbio flutuante nos países em desenvolvimento é que o câmbio torna-se excessivamente volátil, ou seja, mais volátil do que nos países desenvolvidos.

12. Comportamento de longo-prazo da taxa de câmbio nos países emergentes • A distinção entre taxa real de câmbio de equilíbrio e de desequilíbrio está no centro de toda a análise empírica sobre o comportamento da taxa de câmbio. • A paridade de poder de compra é o conceito mais forte de câmbio de equilíbrio • Fatos estilizados sobre o comportamento da taxa real de câmbio (para os países em geral) • A hipótese de que a TRC segue um randon walk é rejeitada para períodos muito longos ( seis a sete dácadas) • As séries de TRC exibem forte, mas lenta, tendência de reversão a média. • A hipótese de que existe uma relação de longo-prazo entre a taxa nominal de câmbio e os preços relativos não pode ser facilmente rejeitada. • Não existe evidência forte de que os desvios da TRC com respeito a PPC possam ser explicados por outros fatores que não os estruturais. • A literatura sobre PPC é bastante reduzida para o caso dos países emergentes • Isso começou a mudar no final da década de 1980. • Resultados sobre a PPC nos países em desenvolvimento: • A hipótese de estacionariedade da TRC não recebeu muito suporte desses estudos. • Por outro lado, também não se encontraram evidências de que a TRC segue um randon walk

13. Comportamento ... • Estudos mais recentes que utilizam dados em painel de países desenvolvidos e em desenvolvimento proporcionam insights adicionais sobre as propriedades da TRC em países emergentes. • Esses estudos tem, em geral, endossado a PPC como referência de longo-prazo para a TRC. • Goldfajn e Valdés (1996): estudo cross-country de 93 países no período 1960-1994. • Identificar as principais regulariedades empíricas dos episódios de apreciação da TRC. • Identificar os mecanismos pelos quais essas apreciações foram revertidas.

14. Comportamento ... • Resultados do estudo: • A amostra contem entre 20 e 173 episódios de apreciação com duração média de 1 a 2 anos. • O horizonte temporal desses episódios é bastante assimétrico, com a apreciação durando duas vezes mais do que a depreciação. • Os episódios de apreciação foram mais comuns na segunda metade do período (1980-1994). • Esses episódios foram menos comuns em países com regimes de câmbio flutuante. • A reversão a média foi obtida por intermédio de depreciação da taxa nominal de câmbio.

15. O Efeito Balassa-Samuelson • Uma literatura completamente diferente tem por objetivo analisar a existência de desvios “estruturais” da TRC com respeito a PPC. • Essa literatura consiste na estimação de regressões cross-section do índice de PPC dividido pela TRC contra um número relativamente pequeno de variáveis explicativas como, por exemplo, o nível de renda per-capita. • Efeito Balassa-Samuelson: o aumento do nível de renda per-capita de um país faz com que a demanda de non-tradeables aumente, fazendo com que os preços desses bens aumente. Como o preço dos tradeables é determinado nos mercados internacionais, segue-se que o aumento da renda per-capita aumenta o preço dos non-tradeables com respeito aos tradeables, produzindo assim uma apreciação da TRC. • Esses estudos tem mostrado a existência de uma relação direta entre a PPC/TRC e os níveis de renda per-capita.

16. O Efeito Balassa-Samuelson • Wood (1991): exame sistemático dos fatores que explicam o movimento “secular” das TRC num grande grupo de países em desenvolvimento. • Do início de década de 1960 até o início da década de 1980, a TRC nos países em desenvolvimento se depreciou relativamente a dos países desenvolvidos entre 20 e 40%.

17. Conclusões a partir da literatura • A revisão da literatura empírica sobre o comportamento de longo-prazo da TRC nos permite concluir que: • A evidência favorável a PPC nos países em desenvolvimento é mais fraca do que nos países desenvolvidos. • As evidências sobre os desvios permanentes da TRC com respeito a PPC são inconclusivas.

18. Desalinhamento cambial • Nos últimos anos os analistas tem ficado crescentemente interessados em saber se a TRC de um país, num dado ponto do tempo, está ou não em equilíbrio. • Razões: • Uma valorização persistente do câmbio tem se mostrado um sinal de alerta para as crises cambiais. • Situações de desalinhamento cambial prolongado tem sido associadas com crescimento econômico mais baixo a médio e longo-prazo.

19. Modelos de equação única • Definição: a taxa real de câmbio é definida como o preço dos bens comercializáveis relativamente ao preço dos bens não-comercializáveis. • A TRC de equilíbrio depende do regime de mobilidade de capitais prevalecente na economia. • De maneira geral, a TRC num ponto qualquer do tempo pode ser expressa como sendo o valor da TRC que prevaleceria sob condições de perfeita mobilidade de preços; a qual chamaremos de g(.), e o “desalinhamento cambial”, o qual é resultado da ocorrência de choques exógenos num contexto de preços nominais rígidos. • Assim temos: • Mobilidade de capitais: q = g(Ys, dt, i*) + f(emt, eyt) • Controles de capitais: q = g (Ys, dxt) + f(emt, eyt, edt) • Onde: Yst é a oferta agregada, i* é a taxa de juros do resto do mundo; d é o componente exógeno da demanda agregada, dx é o componente exógeno das exportações líquidas, , ey e em são os choques estocásticos na oferta de bens e de moeda, edt é o choque estocástico sobre a absorção doméstica.

20. Implementação Empírica • Razzin e Collins (1997). • Modelo econométrico: qi,t = a Wi,t + b Zi,t + c Vi,t • i=1,...,M • t=1,..., T • Onde: qi,t é o log da TRC do país i no tempo t, W i,t é um vetor que captura os efeitos de longo-prazo sobre a TRC, Z i,t é um vetor de variáveis que captura os choques de curto-prazo. • Essa equação foi estimada por Razzin e Collins para uma amostra de 93 países desenvolvidos e em desenvolvimento no período 1992-2003.

21. Implementação ... • Quais variáveis incluir na matriz W? • Crescimento da produtividade do trabalho. • Diferença entre o crescimento da oferta de moeda e o crescimento do produto. • Termos de troca. • Entrada de capital de longo-prazo como proporção do PIB. • Saldo comercial como proporção do PIB. • Se, como postulado, os paises desenvolvidos possuírem uma mobilidade de capitais maior do que os países em desenvolvimento, então as variáveis relacionadas com o equilíbrio externo vão ser mais importantes nas equações estimadas dos países em desenvolvimento.

22. Implementação ... • O que incluir na matriz Z? • Variáveis que indiquem os desvios anuais do PIB, da absorção e da oferta de moeda das suas estimativas com base num modelo ARMA (1,1) • Resultados da regressão: • Observaram-se diferenças significativas entre os coeficientes estimados para os países desenvolvidos e os países em desenvolvimento, o que pode ser interpretado como resultado do uso mais intensivo de controles de capitais nos países em desenvolvimento. • Em particular, como esperado, as variáveis que são diretamente relacionadas com o equilíbrio externo são mais relevantes para os países em desenvolvimento do que para os países desenvolvidos.

23. Indicadores de Desalinhamento Cambial • Os dados anuais foram divididos em 2 sub-períodos : (1975-1983) e (1984-1992) • Os países em desenvolvimento foram divididos em 6 sub-grupos: • Africa sub-sahariana. • Oriente médio e norte da áfrica • Sudeste asiático e pacífico • América Latina e Caribe. • Sul da Ásia • Europa e Ásia Central • No primeiro período a TRC está valorizada em todos esses sub-grupos. • No segundo período a TRC ficou sub-valorizada em todas essas regiões; mas principalmente no sul da Ásia (evidência de um modelo export-led).

24. Problemas Metodológicos • Os cálculos de desalinhamento cambial, via de regra, contrariaram a evidência histórica/episódica. • Esses modelos não estabelecem uma ligação clara entre a taxa real de câmbio de equilíbrio e a situação da conta corrente do balanço de pagamentos.

25. Crescimento e Desalinhamento Cambial • O desalinhamento cambial pode afetar o crescimento de três formas: • Influenciando o investimento doméstico e estrangeiro. • Afetando o comportamento do setor produtor de tradeables. • Aumentando a instabilidade macroeconômica.

26. Modelo Econométrico • Variável dependente: taxa de crescimento da renda per-capita. • Variáveis independentes: • Condições iniciais (1970): renda per-capita, expectativa de vida, % de estudantes no ensino primário, % de estudante no ensino secundário. • Variáveis externas: variações nos termos de troca e desvio padrão dos termos de troca. • Indicador de política fiscal: consumo do governo/PIB. • Inclui-se a variável “desalinhamento cambial” e “dummies” regionais.

27. Modelo econométrico • Regressão 1: a variável “desalinhamento cambial” é incluída como está, sem distinção entre “sub-valorizada” e “sobre-valorizada”. • Nessa regressão todas as variáveis possuem os sinais esperados, inclusivo o desalinhamento cambial (-). • Esta variável tem, contudo, pouca significância estatística.

28. Modelo Econométrico • Regressão 2: o “desalinhamento cambial” é dividido em “sub-valorização” e “sobre-valorização”. • Nessa regressão constata-se que a variável sobre-valorização tem um impacto negativo e estatisticamente significativo sobre o crescimento econômico. • Observou-se também que os coeficientes estimados mostram que uma sobre-valorização de 10% está associada a uma redução de 0.6 p.p da taxa de crescimento da renda per-capita. • Os resultados econométricos não apontaram, no entanto, para a existência de uma relação entre sub-valorização e crescimento. • O que importa é que o câmbio esteja “correto”, não que ele esteja sub-valorizado.

29. Desalinhamento Cambial no Brasil • Definição de “desalinhamento cambial”: situação na qual ocorrem desvios duradouros da taxa de câmbio real com relação à taxa de equilíbrio de longo prazo. • O conceito de taxa de câmbio de equilíbrio de longo-prazo é devido a Nurkse (1945). • A taxa de câmbio de equilíbrio de longo-prazo corresponderia ao valor da taxa real de câmbio que garante o atendimento simultâneo de dois objetivos de política econômica: • o equilíbrio externo, entendido como uma situação na qual o déficit em conta-corrente pode ser financiado com um fluxo sustentável de entrada de capitais • o equilíbrio interno, definido como uma situação na qual a economia opera em condições de pleno-emprego da força de trabalho.

30. Desalinhamento ... • Em função das dificuldades existentes na estimação do “pleno-emprego” da força de trabalho e do nível sustentável de déficit em conta-corrente, mais recentemente o conceito de taxa real de câmbio de equilíbrio de longo-prazo passou a ser entendido como o nível da taxa real de câmbio determinado pelos “fundamentos econômicos”. • Em outras palavras, trata-se do nível da taxa real de câmbio para o qual as expectativas a respeito do valor futuro da mesma não têm influência na determinação da variável em consideração • Inexistência de “bolhas”

31. Desalinhamento ... • A relação entre a taxa de câmbio real e os fundamentos econômicos pode ser expressa da seguinte forma :

32. Desalinhamento ... • Os fundamentos selecionados para o modelo foram: • Grau de abertura (OPEN) • Preços externos (PFOR) • Saldo da balança comercial/PIB (BCPIB) • Consumo do governo/PIB (CG) • Termos de troca (TOT) • Diferencial de juros interno e externo (DIFJUR) • Período selecionado: 1994/4 à 2007/3.

33. Desalinhamento ... • Resultados esperados:

36. Desalinhamento ... • O desalinhamento cambial, particularmente a sobre-valorização do câmbio, tem atuado no Brasil no sentido de reduzir a taxa de crescimento da economia brasileira. • Se não tivesse ocorrido sobre-valorização cambial no período 2005-2007 a economia teria apresentado uma taxa de crescimento mais alta.

37. Desalinhamento Cambial e Crescimento no Brasil • Estimação de uma equação de crescimento demand-led para a economia brasileira: • GPIB =  + 1INV + 2 EXPORT + 3 CGOV + 4DES + ui • Onde: • GPIB é a taxa de crescimento do PIB • INV é a taxa de investimento (FBKF/PIB) • EXPORT é a taxa de crescimento das exportações • CGOV é a taxa de crescimento do gasto de consumo do governo sobre o PIB • DES é a taxa de desalinhamento cambial, ou seja, o desalinhamento cambial dividido pelo câmbio de equilíbrio

38. Desalinhamento ...

39. Desalinhamento ...

40. Desalinhamento ... • Os resultados obtidos mostram a existência de um desalinhamento cambial significativo na economia brasileira, • Esse desalinhamento é caracterizado pela sobrevalorização cambial • A sobre-valorização cambial tem impacto negativo sobre o crescimento econômico no Brasil. • Não é correta a afirmação de Pastore et alli (2008) para quem a apreciação cambial observada no Brasil desde 2008 é o resultado “natural” da aceleração do crescimento da economia brasileira. • O mais correto seria dizer que a economia brasileira cresceu mais nos últimos anos apesar da sobre-valorização cambial.