财务报表分析与证券定价 Stephen H. Penman

1. 财务报表分析与证券定价Stephen H. Penman 制作人： Peter D. Easton and Gregory A. Sommers Fisher College of Business The Ohio State University 协助人： Stephen H. Penman – Columbia University Luis Palencia – University of Navarra, IESE Business School 翻译人： 刘 力 陆正飞

2. 定价模型、预测股利和现金流 第 4 章

3. 对第2章和第3章的回顾 • 定义正常收益与异常收益 • 应该如何计算异常收益? • 有效市场的（准确）含义是什么？ • 什么是套利机会? • 直观地描述资产定价模型是如何进行定价的？ • 什么是 α策略？ … β策略？ • 什么是“类比法”？ • “类比法”有什么缺陷？ • 什么是“基于资产的价值评估法”?

4. Chapter 4 Page 97 本章中你将学到： • 价值评估模型如何引导基本面分析 • 价值评估模型如何构建 • 对债券和项目的价值评估模型与对经营中的公司的价值评估模型有什么不同 • 对价值评估模型实用性的判断标准 • 评估股东权益价值的股利贴现方法 • 对股利进行贴现存在的困难 • 评估股东权益价值的现金流贴现方法 • 对现金流进行贴现存在的困难 • 为什么融资活动通常不创造价值 • 为什么自由现金流不是对运营中的新增价值的量度 • 如何仅仅依据财务报表信息进行简单的价值评估

5. 基本面分析过程总括 • 步骤5 –依据价值评估进行交易 • 外部投资者 • 将评估价值与买价、卖价或持有价作比较 • 内部投资者 • 将评估价值与接受或拒绝策略的成本作比较 • 有一个价值评估模型引导整个过程 • 预测是该过程的核心，价值评估模型指明需要预测哪些内容（步骤3），以及如何将预测变成价值评估（步骤4）。需要预测的内容决定了要做的信息分析（步骤2） 步骤4 –将预测转变成价值评估 • 步骤3 – 预测支付 • 衡量新增价值 • 预测新增价值 • 步骤1 –了解企业 • 产品 • 知识基础 • 竞争 • 法规限制 • 步骤2 – 分析信息 • 财务报表 • 财务报表之外 战略

6. 从一份股东权益研究报告中提取信息: Pininfarina SpA公司 • 投资建议背后的价值评估模型是什么？ • 在作出该投资建议时对什么方面作了预测？ Chapter 4 Page 99 Exhibit 4.1

7. Chapter 4 Page 100 Figure 4.2 债券: 周期性现金息票 100 100 100 100 100 偿还日的现金流 1000 购买价格 (1080) 时间, t 0 1 2 3 4 5 项目: 周期性现金流 430 460 460 380 250 残值 120 初始投资 (1200) 时间, t 0 1 2 3 4 5 两项投资：债券和项目

8. Chapter 4 Page 101 价值评估模型：债券 D是对该债券的要求的收益率

9. Chapter 4 Page 100 Figure 4.2 债券: 周期性现金息票 100 100 100 100 100 偿还日的现金流 1000 购买价格 (1080) 时间, t 0 1 2 3 4 5 项目: 周期性现金流 430 460 460 380 250 残值 120 初始投资 (1200) 时间, t 0 1 2 3 4 5 两项投资：债券和项目

10. Chapter 4 Page 101 价值评估模型：项目 p是该项目的要求收益率（基准收益率）

11. Chapter 4 Pages 101-102 价值创造: V0 > I0 • 债券（没有新创造的价值）： V0 = 1,079.85 I0 = 1,079.85 NPV = 0.00 • 项目（有新创造的价值）： V0 = 1,529.50 I0 = 1,200.00 NPV = 329.50 异常收益 异常收益

12. Chapter 4 0 1 2 3 4 5 T 股利流 d d d d d TV 1 2 3 4 5 价值评估模型：股东权益 股东权益价值评估 rE是股东权益要求的收益率 • 价值评估问题 : • 预测对象：股利、现金流、盈余？（步骤1） • 时间范围: T = 5, 10,  ? （步骤 3） • 期末价值（步骤 3） • 贴现率（步骤 4） 注意:

13. Chapter 4 Pages 102-103 对公司价值进行实际价值评估的标准 为了符合实际，我们要求： • 预测的时间范围有限 • 无限期的预测是不现实的 • 可验证 • 无论我们预测的是什么，它们都必须是事后可以观测的 • 简约 • 信息的收集和分析直截了当 • 信息量越少越好

14. Chapter 4 Pages 103-104 对预测的问题： 是什么在一个企业里创造价值 • 权益融资活动？ • 股票发行 ? • 股票回购 ? • 股利 ?

15. Chapter 4 Pages 103-104 股票发行：能创造价值吗? 1.2亿股股票流通在外 • 情境 A: • 按$42/股的市场价格发行1000万股 • 市价资本总额发生了什么变化 • 从 $50.4亿增加到了 $54亿 • 每股价格发生了什么变化 • 没有变化 • 情境B: • 按$32/股的市场价格发行1000万股 • 市价资本总额发生了什么变化 • 从 $50.4亿增加到了 $53.6亿 • 每股价格发生了什么变化 • 降至 $41.23

16. Chapter 4 Pages 103-107 对预测的问题： 是什么在一个企业里创造价值 • 权益融资活动 ? • 股票发行 ? • 股票回购 ? • 股利 ? • 债务融资活动 ? • 投资和经营活动? • 把投资活动的预期价值（事前）与经营实现的价值（事后）区分开来 • 价值是在产品和要素市场中创造的

17. Chapter 4 Page 109 Box 4.2 E E E 股利折现模型：以股利为对象

18. Chapter 4 Pages 108 股利折现模型(DDM) • 无套利条件可以写成： • 无套利价格是股利的现值加上投资期末的卖出价格的现值。对于一个在经营中的公司： • 这样行吗？请检查这3个标准 • 预测的时间范围有限 • 可验证 • 简约

19. Chapter 4 Pages 108-110 股利折现模型：以股利为对象 • DDM: • 问题：一个项目持续多长时间? • 模型 • 能够对V0做出好的估计吗？ • (i) 股利政策可以是任意的，可以与新增价值没有连系。 • (ii)企业还可以借债来支付股利 ... 这能创造价值吗? • (iii)对企业进行清算呢? • M&M 股利无关概念 • 这导致了股利之谜: • 股东权益的价格基于未来的股利，但是对有限期间内的股利的预测并不能给此价格提供任何指示 • 结论：应该集中关注财富的创造，而不是财富的分配。

20. Chapter 4 Page 108 DDM模型的期末价值 • 对期末股利的资本化 • 对带增长的期末股利的资本化 • 这样行吗? 请检查这3个标准 • 预测的时间范围有限 • 可验证 • 简约

21. 股利折现模型(DDM) : Pininfarina SpA公司 • Pininfarina SpA公司 • Pininfarina SpA公司的售价为 10,200: • 你注意到了8.44% 的增长率吗? 对此是怎样估价的?

22. Chapter 4 Page 111 Box 4.3 股利折现分析 优点 概念简单： 股利就是股东的所得，这样就可以对它们进行预测 可预测性： 短期内股利通常很稳定，因此对股利可以比较容易 预测（在短期） 缺点 关联性：股利支出与价值没有关联，至少在短期内是如此； 对股利的预测忽视了资本利得部分 预测期间： 通常要求对较长的时期作出预测；较短时期的期末 价值难以计算 什么情况下最适用 当股利支出与企业创造的价值永远相关联时。例如，当一个企业有固定的股利支付比例（股利/盈余）时。

23. Chapter 4 Page 112 Figure 4.3 现金流折现模型 (DCFM):以自由现金流为对象 • 一个运营中的公司的所有项目产生的现金流： • C - I 是自由现金流 rF是该企业的资本成本 经营活动产生的现金流 (进) C1 C2 C3 C4 C5 现金投资 (出) I1 I2 I3 I4 I5 自由现金流 C1 -I1 C2 -I2 C3 -I3 C4 -I4 C5 -I5 时间, t 1 2 3 4 5

24. Chapter 4 Pages 112-113 DCFM 模型的持续价值 • 对期末自由现金流的资本化 • 对带增长的期末自由现金流的资本化 这样行吗?

25. DCF价值评估:纽约州立电力与煤气公司 Chapter 4 Page 113 Exhibit 4.2

26. Chapter 4 Page 115 Box 4.4 简单的价值评估 • 简单的价值评估是仅仅依据财务报表中的信息来评估价值。它们无需分析和预测。它们能起作用，但是要小心！ 利用DCF模型对1996年纽约州立电力和煤气公司的简单价值评估 另一种简单价值评估 其中g 是增长率

27. Chapter 4 Page 114 Exhibit 4.3 DCF模型: 沃尔玛商店 沃尔玛商店有限公司 (财务年度终日：1月31日；单位：百万美元 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 经营活动产生 的现金流 536 828 968 1,422 1,553 1,540 2,573 3,410 2,993 现金投资 627 541 894 1,526 2,150 3,5 06 4,486 3,792 3,332 自由现金流 (91) 287 74 (104) (597) (1,966) (1,913) (382) (339) 每股股利 0.03 0.04 0.06 0.07 0.09 0.11 0.13 0.17 0.20 每股价格 6.875 8.5 10.625 16.5 27 32.5 26.5 22.875 20.375

28. Chapter 4 Page 114 沃尔玛的收益率 • 根据现在已知的信息－－你会在1987年建议买入沃尔玛的股票吗？ • 如果我们假设资本的成本为12% ，则1987－1996年间的投资收益率将为 [(20.375 + 0.20 + 0.17/(1.12) + 0.13/(1.12)2 + 0.11/(1.12)3 + 0.09/(1.12)4 + 0.07/(1.12)5 + 0.06/(1.12)6 + 0.04/(1.12)7 + 0.03/(1.12)8 - $6] / $6 = 260.5%

29. Chapter 4 Page 116 Table 4-1 自由现金流和股利的十分位数： 1963-1996年NYSE, AMEX 和NASDAQ 的上市企业

30. Chapter 4 Page 117 自由现金流为什么不行？ • 经营活动产生的现金流（新增价值）被投资（也会创造价值）抵消了一部分：投资被当成了价值损失 • 得到的价值没有与为产生这些价值而进行的投入相匹配－－除非是对长期的预测 注意: 一个企业因进行投资而减少自由现金流，因减少投资而增加自由现金流：自由现金流在某种意义上是一个清算概念 注意: 分析师预测的是盈余，而不是现金流

31. 折现现金流分析 优点 概念简单 : 现金流是“真实”的，也容易理解；它们不会受到会计规 则的影响 熟悉: 是对人们熟悉的净现值方法的直接应用 缺点 对概念的置疑: –自由现金流在短期没有衡量新增价值；价值的产出 没有与价值的投入相匹配 自由现金流不能认识到不导致现金流的新增价值 投资被作为价值损失 自由现金流在某种意义上是一个清算概念；企业可 以通过消减投资来增加自由现金流 预测区间: 能够要求长期预测中，尤其是在投资不断增加时，认 识到投资产生的现金流吗 可验证性: 很难验证对自由现金流的预测 与人们预测的 方面不一致: 分析师预测的是盈余，而不是自由现金流；要将盈余 预测调整为自由现金流预测，要求进一步预测应计费用 什么情况下最适用 当投资模式可以产生稳定的自由现金流或者自由现金流以一个固定的比率增长的时候 Chapter 4 Page 117 Box 4.5

32. 现金流量表: Genentech公司 Logo used with permission of Genetech, Inc. Chapter 4 Page 118 Exhibit 4.4

33. 报告的现金流 在美国的现金流量表中报告的经营活动产生的现金流是在支付利息以后的： 经营活动产生的现金流 = 报告的经营活动产生的现金流 + 税后利息支出 税后利息= 利息 x (1 – 税率) 报告的经营活动产生的现金流有时候被称为经营活动产生的杠杆现金流 Chapter 4 Page 119

34. Chapter 4 Page 120 预测自由现金流 • 如果不预测盈余，就很难预测自由现金流。先预测盈余，然后将盈余调整为经营活动产生的现金流。请按照下列步骤进行： • 预测盈余 • 预测对现金流量表中的盈余进行调整的应计费用 • 计算经营活动产生的杠杆现金流（步骤 1 + 步骤 2） • 预测税后净利息支出 • 计算经营活动产生的（无杠杆）现金流（步骤 3 +步骤 4） • 预测经营中的现金投资额 • 计算预测的自由现金流， C - I (步骤 5 – 步骤 6)

35. Chapter 4 Page 121 Box 4.7 预测自由现金流: Genentech公司 Logo used with permission of Genetech, Inc.