STOCKHOLDER-MANAGER CONLICTS AND FIRM VALUE Byrd, Parino et Pritsch

1. STOCKHOLDER-MANAGER CONLICTS AND FIRM VALUEByrd, Parino et Pritsch Présentation faite par: Khady Barky Diallo 16-11-98

2. PLAN DE LA PRÉSENTATION • Introduction • La relation Gestionnaire-Actionnaire • Les différents types de conflits entre mandants et mandataires • Les mécanismes de régie d ’entreprise -MRE-(interne et externe) • Conclusion: Impact des MRE sur la valeur de la firme

3. INTRODUCTION • Dilution de la propriété des entreprises, séparation de leur propriété et de leur contrôle • La délégation des activités de gestion à une équipe dirigeante peut entraîner des coûts d ’agence entre gestionnaires et actionnaires • Perte de valeur des titres pour les actionnaires

4. La Relation Gestionnaire-actionnaire • Nécessité de séparer la propriété de l ’entreprise des fonctions de gestion • Les gestionnaires-mandants- devraient prendre des décisions qui augmentent la richesse des actionnaires-mandataires- cependant ils agissent souvent dans leur intérêt personnel aux détriment de ceux des actionnaires

5. Les différents types de conflits • Les auteurs distinguent quatre types de conflits d ’intérêts: • Le problème d ’effort • Le problème d ’horizon • Le conflit lié à l ’aversion au risque • Le conflit ayant trait à l ’utilisation des actifs

6. Le problème d ’effort • Moins les managers détiennent d ’actions moins ils seront enclins à travailler comme les actionnaires le voudraient donc plus grandes seront les pertes potentielles de la valeur des actions (Jensen 1976) • Ce problème d ’effort est omniprésent mais est difficilement estimable

7. Le problème d ’effort (suite) • D ’après Rosentein et Wyatt (1994), le prix des actions américaines à tendance à chuter suite à l ’annonce qu’un gestionnaire accepte de siéger au CA d ’une autre société • En effet ils acceptent généralement ces postes pour le salaire, le prestige donc pour un intérêt strictement personnel

8. Le problème d ’horizon • Les dirigeants ont des obligations de résultats sur des horizons temporels plus courts que ceux des gestionnaires, ce qui influence les choix de projets d ’investissement notamment en R&D • Ces différences s ’accentuent quand les dirigeants sont proches de la retraite

9. Le problème d ’horizon (suite) • Exemple: Combien la firme doit investir en R&D • Cependant parce qu’il est impossible d ’observer tous les projets considérés par les gestionnaires, mesurer empiriquement l ’effet du problème d’horizon sur la richesse des actionnaires est difficile

10. Le conflit lié à l ’aversion au risque • Le patrimoine des dirigeants est largement lié à celui de l ’entreprise, aussi est-il moins diversifié, moins liquide et explique une plus grande aversion envers le risque dans les décisions d ’investissement, de financement et de croissance externe • La détresse financière ou la faillite peuvent réduire fortement la valeur

11. Le conflit lié à l ’aversion au risque (suite) • nette du manager en affectant négativement sa réputation sur le marché du travail • Exples: 1- Développer un produit existant versus lancer un nouveau produit • 2- Acquisitions

12. Le conflit lié à l ’aversion au risque (fin) • Les managers préfèrent aussi un faible niveau de dette car les coûts s ’y rattachant réduisent les bénéfices, et un faible taux de distribution des dividendes

13. Le conflit ayant trait à l ’utilisation des actifs • Les dirigeants peuvent utiliser à l ’excès les avantages et les gratifications que leur accordent les entreprises ce qui conduit à des dépenses somptuaires, une course à la croissance et au prestige, surtout dans les secteurs d ’activité ayant peu d ’opportunités de croissance et beaucoup de free-cashflows

14. Le conflit ayant trait à l ’utilisation des actifs (suite) • Aussi, le financement externe leur est moins favorable à cause de l ’examen minutieux auquel ils doivent faire face de la part des pourvoyeurs de fonds. Et, quand la dette est utilisée, elle augmente la probabilité de détresse financière

15. Les mécanismes de régie d ’entreprise -MRE- • Les trois groupes de MRE relevant de la régie interne de l ’entreprise • 1- La proportion d ’actions détenue par les managers • 2- Leur rémunération • 3- La structure du CA

16. Les mécanismes de régie d ’entreprise -MRE-(suite) • Les quatre groupes de MRE relevant de la régie externe de l ’entreprise • 1- Le marché du travail pour les dirigeants • 2- Le marché des prises de contrôle • 3- Les gros actionnaires et les investisseurs activistes • 4- Le financement par dette et la politique de dividendes

17. La proportion d ’actions détenue par les managers • Une plus grande proportion d ’actions détenue par les dirigeants réduit les coûts de mandat. • De nombreuses études sur les firmes américaines ont mis en évidence une relation positive entre la proportion d ’actions détenue par les dirigeants et la performance de la firme.

18. La proportion d ’actions détenue par les managers • Cependant, la relation avec la performance n ’est pas monotone car une grande détention d ’actions peut conduire à des stratégies d ’enracinement des dirigeants qui préviennent toute tentative de prise de contrôle par d ’autres entreprises ou une trop grande influence dans le choix des membres du CA

19. La proportion d ’actions détenue par les managers • Ce mécanisme est le plus simple et plusieurs auteurs ont montré qu’il affecte aussi la structure de capital de même que les dividendes • Plus la proportion d ’actions détenue est grande, plus le conflit lié à l ’aversion au risque diminue

20. La proportion d ’actions détenue par les managers • Une forte proportion d ’actions détenue par les managers les motive à distribuer des dividendes au lieu d ’investir les sommes excédentaires

21. La rémunération • La rémunération est sans nul doute le plus important mécanisme • Cependant la structure de rémunération et très complexe • Les trois principales composantes de la rémunération sont le salaire, les boni basés sur les mesures comptables de la performance et les régimes d ’octroi d ’actions et d ’options d ’achat

22. Le salaire • Il n ’explique que très peu la performance en réalité • Les études empiriques ont montré les firmes américaines n ’utilisent pas le mécanisme lié au salaire de façon efficace • Exemple • Problèmes pratiques

23. Les boni basés sur les mesures comptables • Exple de mesure: Croissance des BPA • Ces mesures basées sur la performance comptable motivent les dirigeants dans leur travail, allongent leurs perspectives et réduisent le sur-investissement • Problèmes inhérents à ce mécanisme

24. Les régimes d ’octroi d ’actions et d ’options • Relation positive entre les régimes d’octroi d ’actions et d ’options d ’achat et la richesse des actionnaires ce qui réduit les coûts d ’agence • Cependant dans certaines situations, ce mécanisme peut s ’avérer nuisible pour l ’actionnaire

25. La structure du CA • De nombreuses recherches ont montré qu’une structure du CA dominée par des membres externes indépendants du CEO ou des représentants d ’investisseurs institutionnels détenant des blocs de contrôle est plus efficace qu’une structure dominée par des membres internes ou externes liés au CEO

26. La structure du CA (suite) • En Allemagne, les CA doivent être composés d ’actionnaires et de représentants des employés • Nous ne savons pas laquelle des 2 structures de CA (ÉU ou Allemagne) est la plus efficace

27. Le marché du travail pour les dirigeants • Il pénalise les performances passées des dirigeants jugées moyennes • Les bons dirigeants ont de meilleurs opportunités de carrière et ont plus de potentiel d ’avoir des hauts salaires que les dirigeants moins efficaces • Ceci les motive alors à augmenter la valeur des actionnaires et à limiter les comportements égoïstes

28. Le marché des prises de contrôle • Le marché des prises de contrôle sanctionne les dirigeants d ’entreprises perçues peu efficaces même si les lois anti-monopoles sont plus nombreuses et les mesures anti-OPA croissantes • De nombreuses études réalisées sur le marché américain ont montré que les prises de contrôle (acquisitions/fusions) augmentent l ’efficacité des firmes

29. Le marché des prises de contrôle (suite) • Mécanisme peu utilisé en Allemagne à cause de la forte concentration de la structure de propriété

30. Les gros actionnaires et les investisseurs activistes • Les propriétaires de gros blocs d ’actions (investisseurs institutionnels, gestionnaires de fonds de pension) sont plus motivés et plus aptes que les petits actionnaires à contrôler les activités des dirigeants et leur présence devrait faire baisser les problèmes d ’agence via un bon monitoring et augmenter la valeur de la firme

31. Les gros actionnaires et les investisseurs activistes (suite) • Cependant comment la performance future de la firme est affectée par la présence d ’un gros actionnaire n ’est pas connu et aucun bénéfice évident pour les actionnaires ne semble provenir de cette propriété là • En Allemagne, ce mécanisme est le plus important pour contrôler les problèmes d ’agence(concentration de la propriété)

32. Le financement par dette et la politique de dividendes • Les gestionnaires préfèrent peu de dette et aussi peu de dividendes distribués • En effet, un fort niveau d ’endettement augmente la probabilité de détresse financière, ce qui augmente les coûts pour les managers inefficaces

33. Le financement par dette et la politique de dividendes (suite) • Le financement par dette et la politique de dividendes ou les rachat d ’actions financés par endettement permettent de réduire les free-cashflows • La dette force les gestionnaires à distribuer des dividendes au lieu de réinvestir les bénéfices dans des projets pas véritablement rentables

34. Le financement par dette et la politique de dividendes (fin) • La distribution de dividendes aussi réduit les fonds internes disponibles et si la firme est obligée de financer sa croissance par des fonds externes elle devra les chercher sur les marchés financiers

35. Conclusion: Impact des MRE sur la valeur de la firme • 4 Types de problèmes d ’agence • 7 Mécanismes pour les réduire • Managers proches de la retraite • Choix adéquat des mécanismes par chaque entreprise • Rémunération: Meilleur moyen • CA dominé par des membres externes

36. Conclusion: Impact des MRE sur la valeur de la firme (fin) • Firmes générant beaucoup de bénéfices • Les problèmes d ’agence changent d ’un pays à l ’autre et l ’efficacité des moyens pour les contrôler n ’est pas la même non plus (lois et règlements)