景气仍将持续 ——2008 下半年造纸行业投资策略

1. 景气仍将持续——2008下半年造纸行业投资策略景气仍将持续——2008下半年造纸行业投资策略 造纸行业分析师：杨春燕　　电话：63325888-6080 邮箱：yangy@orientsec.com.cn 公司地址：东方国际金融广场 公司网址：www.dfzq.com.cn

2. 目录 • 行业现状 • 未来2-3年预测 • 投资策略 • 上市公司推荐

3. 目录 一、行业现状 当前行业运行特点 行业现状分析

4. 特点1 00-07年行业产销增速均高于同期GDP • 2000～2007年，纸及纸板生产量年均增长13.39%，消费量年均增长10.72%，均高于国内GDP增长水平。 • 2007年，纸及纸板生产量同比增长13.08%，消费量同比增长10.45% • 人均年消费量为55千克，比上年增长5千克。

5. 特点2 分纸种来看，大部分的纸种出口超过进口数量。其中净出口增长较快的纸种有新闻纸、涂布纸。 07年新闻纸净出口57万吨，同比增长84% 07年涂布纸净出口84万吨，同比增长39% 07年仅箱板和瓦楞原纸仍维持净进口 箱板纸净进口78万吨，同比减少15% 瓦楞原指净进口14万吨，同比减少79% 行业由06年的净进口转变为07年净出口

6. 分品种进出口

7. 特点3 07年，主要纸种价格出现明显上涨趋势，07年1月至08年5月，主要纸价上涨情况 铜版纸同比上涨17.5% 新闻纸同比上涨26.4% 双胶纸同比上涨16.8% 箱板纸同比上涨23.4% 白卡纸同比上涨14.1% 07-08年主要纸种价格大幅上涨

8. 各产品价格

9. 特点4 毛利率水平上升幅度不大，利润增长主要依靠产销量快速上升 07年造纸毛利率探底回升后，受到成本价格上涨拖累，2月份毛利率开始走低。 行业整体来看，毛利率水平没有大幅变化，盈利提升主要依靠产量增长

10. 现状分析 两大因素影响行业发展： 节能减排 成本上升

11. 节能减排 环保风暴——整顿严重污染的企业 • 2007年第三次环保风暴：首次动用“区域限批权”。 • 2007年1月10日环保总局通报1123亿的82个严重违反环评和“三同时”制度的项目。同时，有关负责人宣布为遏制高耗能高污染产业的迅速扩张趋势，落实宏观调控政策、确保国民经济又好又快地发展，环保总局将启动环保部门成立近30年来首次启用这一行政惩罚手段——“区域限批”政策。 • 所谓“区域限批”，是指如果一家企业或一个地区出现严重环保违规的事件，环保部门有权暂停这一企业或这一地区所有新建项目的审批，直至该企业或该地区完成整改。 • 项目环评制度和环保一票否决制：凡不符合国家产业政策和环保标准的建设项目，一律不予审批；凡未经环保审批违规上马的，一律拆除取缔，坚决刹住污染严重项目擅自偷建乱建现象。 • “地市完不成减排任务，地市党政一把手就地免职”的新规定。

12. 节能减排 “十一五”规划一共需要淘汰落后产能650万吨 2007年需要淘汰230万吨。其中确认应予以淘汰的达到450万吨 湖南省在洞庭湖区域累计关停小纸厂234家 2007年7月起，山东省在小清河流域对于未批先建的“土小企业”，要拉网检查坚决取缔，对流域内排污量较大的28家企业，要进一步加大监管力度 造纸产业政策 准入门槛大幅提高 项目审批更为严格 造纸行业节能减排实施情况 落后产能淘汰计划表： 数据来源：发改委

13. 节能减排 加速行业内部整合，行业集中度将明显提高 促使规模企业更多采用苇浆、竹浆、自制木浆替代草浆，促使产品结构向中高端发展 短期内大量落后产能淘汰，促使部分产品供不应求，价格大幅上升，主要在文化纸和包装纸领域 成本上升压力较大。造纸原料结构的改变和排污标准的提高使行业综合成本面临明显上升趋势 节能减排对造纸行业的影响 造纸行业产能集中度情况

14. 成本上升 造纸原料 国际纸浆、国际废纸、国际海运价格的高位盘整或继续提高 国内市场受木材供应紧张影响，造纸用木材价格出现一定幅度上升 节能减排 原料结构调整促使产品成本上升 综合治污成本上升 能源 以动力煤为主的能源价格上升 成本上升主要涉及方面

15. 成本上升 07年1月至08年5月，NBSK（EU）、NBSK（US）、BHKP和美废8号、美废11号涨幅分别为24.1%、14.3%、25.1%、57.7%、37.6% 08年1月至08年5月，NBSK（EU）、NBSK（US）、BHKP和美废8号、美废11号涨幅分别为2.9%、0%、6.2%、26.1%、1.5% 国际浆价走势图 美废8号和11号走势图

16. 综合影响 造纸成本普遍上升，行业内部分化严重 自制浆产能大幅提高

17. 目录 二、未来2-3年预测

18. 预测 国内造纸行业供需状况 行业整体仍有望保持快于GDP的速度增长 出口服务型子行业受到负面影响较大 原材料 国际浆价高位盘整或略有回落 国际废纸价格继续上升可能性较大 节能减排 重点将从关停落后产能逐步转到提高排放标准和规模企业的达标排放 新增产能的严格审批 人民币升值 未来2-3年主要影响因素

19. 供需 需求： 行业有望保持略快于GDP的速度增长 出口服务型子行业增速将明显下降 供求： 我们预测未来3年，行业产能扩张复合增长率为11% 落实淘汰落后产能政策，2010年仍有200万吨产能将淘汰， 预计新增产能上项明显趋缓 供需基本平衡，行业景气持续

20. 原材料 全球经济下滑，纸和浆需求有望下降 国际纸浆未来几年总的产能利用率在91-93%之间，总体供需平衡 受能源价格影响，主要浆厂成本上升 人民币升值 国际浆价有望高位盘整或略有下降 全球针叶浆供需及产能利用率预测 全球阔叶浆供需及产能利用率预测 数据来源：RISI 数据来源：RISI

21. 原材料 国外废纸回收率已经达到较高的水平（美国56%，日本80%），供给提高空间有限，同时国内废纸目前回收率为31%，2010年目标为34%，增长幅度较慢。 废纸价格中部分为国际运费，我们预计随着干散货船产能大幅投放，该部分成本会走低。但短期内由于国际油价上涨，外贸出口下降，运力吃紧。 综合来看，我国废纸对外依存度达到50%以上，短期不会下降，在造纸产能大量投放的背景下，废纸供给瓶颈凸显，中长期看，废纸价格振荡走高可能性较大。 成本影响——废纸价格仍将走高 国内进口废纸情况 进口废纸占废纸使用量变化情况 废纸进口单价逐年跳升 进口废纸用量占比降低

22. 节能减排 发改委在2007年10月颁布的行业发展政策上也提出了支持大型企业发展的口号 “支持国内企业通过兼并、联合、重组和扩建等形式，发展10家左右100万吨至300万吨具有先进水平的制浆造纸企业，发展若干家年产300万吨以上跨地区、跨部门、跨所有制的、具有国际竞争力的大型制浆造纸企业集团” 造纸行业是资金密集型行业，吨纸投资基本在3800-8000元，而发改委在新纸机投资上已经下达了下限规定，对投资规模的限制约束了未来小纸厂的发展空间。 “造纸产业发展要实现规模经济，突出起始规模。新建、扩建制浆项目单条生产线起始规模要求达到：化学木浆年产30万吨、化学机械木浆年产10万吨、化学竹浆年产10万吨、非木浆年产5万吨；新建、扩建造纸项目单条生产线起始规模要求达到：新闻纸年产30万吨、文化用纸年产10万吨、箱纸板和白纸板年产30万吨、其他纸板项目年产10万吨” 按照国家规定，按照平均吨纸投资5000元的水平计算，投资文化纸项目门槛为5亿元以上，新闻纸、箱板纸和白卡纸等投资门槛在15亿元以上，这些大额投资将彻底使得小纸厂丧失发展机会，从而进一步提升行业集中度 2010年实现造纸产业吨产品平均以水量由2005年103立方米降至80立方米、综合平均能耗（标煤）由2005年1.38吨降至1.1吨、污染物（COD）排放总量由2005年160万吨减到140万吨 2010年前，仍有近200万吨落后产能将被淘汰 节能减排和准入门槛继续提高行业集中度

23. 预测 行业需求整体仍有望保持快于GDP的速度增长，但个别纸种如包装纸受出口增速下降影响预计需求增速明显下滑 未来2-3年行业整体供需平衡 成本上升和节能减排仍是当前影响行业增长的两个重要因素。但前期受节能减排影响主要纸种价格的快速上升将告一段落，未来纸价的上涨将主要是覆盖成本上升 行业内主要纸种继续分化。文化纸和高档纸种毛利率有望继续提高，新闻纸新增产能仍需1-2年消化，箱板纸成本上升和新增产能压力越趋明显 林浆纸一体化仍是当期行业内规模企业的战略选择。当前大部分企业仍处于浆（木浆或废纸浆）、纸一体化或者部分一体化阶段，预计未来几年推进速度仍较慢。

24. 子行业预测 文化纸是消费升级主要纸种，需求弹性较低，从历史数据看，文化纸消费量近年来（05年除外）一直保持在9%以上水平，预计未来几年需求增长有望上升，增速有望保持两位数。经济周期下降对文化纸需求影响较小。 根据我们的测算，未来3年，文化纸的新增产能为570万吨，截止2006年，文化纸现有1322万吨，未来4年产能复合增长率为9%，如果除去落后产能的淘汰，产能符合增长率应在8%左右水平。 文化纸——最受益落后产能淘汰的品种

25. 子行业预测 在650万吨落后产能中，1/3以上是以草浆为主的文化纸，随着节能减排力度推进，文化纸存量产能减少较明显。 由于新建产能至少需要1年半时间达产，因此至少到2009年，文化纸的景气可以持续。 据我们统计，至2010年新增产能中，高档文化用纸的比例最高，达到400万吨，占比72%，落后产能淘汰小厂草浆线后，大厂利用自制木浆、苇浆生产中高端文化纸，促使行业整体向中高端发展。同时也为供需吃紧的中档文化纸（书写、普遍双胶）拓展了提价空间。 文化纸——最受益落后产能淘汰的品种

26. 子行业预测 2000-2007年消费量增长15.6%，在所有纸种中需求增长最快，目前仍需从国外进口部分高档品种满足国内需求。 未来预计白卡白板纸产能有770万吨，2006年产能为1033万吨，复合产能增长率为14.9% 当前该纸种中，产能10万吨以上的27家大厂集中度48.5%，未来集中度仍将进一步上升。 短期来看，白卡纸的景气并没有结束，新增产能将被快速增长的需求消化，但价格上涨趋势将被抑制。 白纸板及白卡纸——需求高增长

27. 子行业预测 00-07年铜版纸国内需求年复合增长率11.0%；出口方面，从00年的6.4万吨，发展至07年93万吨。 铜版纸06年产能412万吨，07-10年产能释放为393万吨，产能复合增长率也高达18.2%，新增产能较大。 铜版纸属于高端纸种，产能基本集中于大型厂家，10万吨以上产能集中度达到89%以上，对价格有一定的决定权。 铜版纸——景气决定于国外需求、受益消费升级纸种

28. 子行业预测 新闻纸00-07年消费量复合增长11.3%，预计未来几年行业需求增长平稳。 新闻纸的国际价格已经低于国内价格，主要原因在于废纸运费高涨，因此目前出口新闻纸对企业而言难有盈利，出口主要是为了消化多余产能。 根据我们的测算，未来3年新闻纸产能达到742万吨，截止2006年，现有产能457万吨，复合增长率达到12.9%左右。短期内行业仍将处于供大于求的状况。 多样化纸机在实际操作中较难实施。 新闻纸——行业拐点仍未出现

29. 子行业预测 00-07需求年复合增长率为15.9%，主要受益于国内出口行业的快速增长带来的包装需求。 07年进口78万吨，也是国内目前缺口最大的纸种。 2007-2010年新增产能投放预计达到1213万吨，复合增长率高达17.9%，产能集中释放来自于玖龙纸业（310万吨）和理文造纸（158万吨）两家企业。 出口加工类行业收到挤压而导致对箱板纸包装的需求下降，如果产能如期大量释放，将导致该纸种景气快速下滑。 箱板纸——留意增长率陷阱，未来盈利能力下降

30. 子行业预测 据我们统计，至2010年，我国造纸行业制浆产能复合增长率将高达15.4%，快于造纸产能9.5%的增长速度，但由于以前浆产能严重不足，依赖进口。因此，未来三年内我国纸浆仍处在供不应求的状态。 按照当前的产能扩张速度估计，2010年我国造纸行业浆短缺量将仍达到600万吨左右。 如此大的缺口，将必定导致制浆企业仍会在未来3年内享受超额利润。 自制浆——短缺明显，继续享受超额收益

31. 目录 三、投资策略 林浆纸一体 节能减排受益

32. 投资策略 由于在纸浆短缺的情况下，国外纸浆价格不会很快回落，因此自己拥有浆生产线的公司将有可能取得更高的收益。 07-2010年国内各省份也开始积极建设纸浆基地，以避免原材料价格上涨的风险 此外，位于云南、湖南、福建，广西、广东等人工林资源较为丰富的地区，当地纸企纸浆自供比例将有望较快提高。 在自供纸浆比例方面，上市公司中，岳阳纸业（100%）、晨鸣纸业（75%）成为较为合适的标的品种。 选股思路1：林浆纸一体化

33. 投资策略 林纸一体化为公司提供长期的原料保证，可以避免公司暴露于国际原材料大幅上升的风险之下。 林纸一体化布署主要在云南、湖南、广东等降水量丰富、地租成本较低的区域。 在造纸成本日益上涨的过程中，具备原料林的公司将在成本方面胜出，如岳阳纸业和正在积极扩展自己原料林基地的华泰股份和晨鸣纸业等。 林浆纸一体化——找寻具有成本优势的造纸企业

34. 投资策略 我们预计：08-2010年3年时间内，尚具有景气前景的纸种分别是文化纸、白卡纸和铜版纸。而箱板纸、瓦楞纸以及新闻纸由于项目投产过多，产能过剩以及成本劣势，将在未来的行业竞争中承受更多的压力。 受益最为明显的是博汇、太阳、晨鸣和岳阳。 选股思路2：节能减排受益明显的规模企业

35. 上市公司推荐 通过兼并收购外延式发展扩大自身产能，目前拥有320万吨机制纸产能，自制浆产能225万吨。 文化纸产能72.4万吨，新闻纸产能65万吨，白卡纸40万吨，铜版纸40万吨、轻涂纸74万吨，箱板瓦楞纸44万吨，是我国国内产品线最全，规模最大的造纸企业之一。 自供浆比例达到75%以上，可以覆盖一部分原料价格上涨带来的成本影响。 湛江项目启动后，已经完成30万亩的林地造林任务，目标是300万亩，估计2012年可以进入轮伐期，并配套70万吨的漂白硫酸盐木浆项目，估计2010年能够投产，开始为公司贡献盈利。 公司近期发行3.56亿H股，摊薄21%，募集资金用于湛江项目建设。项目预计在2010年中期投产，近二年摊薄较为明显。 盈利预测：由于产能扩张较少，我们预测08、09年EPS分别为0.78元，0.94元，摊薄后EPS分别为0.64元和0.78元。 晨鸣纸业——产能规模大，自供浆线和湛江项目成为未来盈利增长点

36. 上市公司推荐 全国最大的林浆纸一体化公司 公司造纸产能将从目前的60万吨提高至100万吨 林地规模将从98.59万亩提高到201.36万亩。 怀化项目达产后利润增长空间巨大 针叶浆成本预计在3600元/吨 阔叶浆成本预计在3118元/吨 受益于节能减排 湖南省节能减排力度较大 预计08/09年每股收益分别为0.48元（不考虑配股影响）和1.05元。 中长期来看，公司正处于核心竞争力形成过程中，前景看好。 岳阳纸业——林浆纸一体化雏形初显

37. 上市公司推荐 节能减排受益者 公司产品以书写纸和白卡纸为主，这两个产品受益于节能减排最为明显。 自制浆项目投产项目投产摊低造纸成本 10万吨草浆，20万吨化机浆，9.5万吨化学浆 08年增长主要来自于：1.节能减排效应的持续；2.石膏面板纸项目产销上升，预计08年能达10万吨；3.自制浆项目的贡献；4.所得税下降（从33%下降到25%） 预计08/09年每股收益1.1元和1.26元。（摊薄后0.69元和0.79元） 博汇纸业——主力纸种处于景气周期中

38. 上市公司跟踪 新闻纸近期大幅涨价：由于成本大幅上涨，公司最近宣布提价300-500元。但客户终端是否接受较难预计。 08年公司投产的20万吨高级超压纸即将达产，为公司提供08年新增长点。 公司安庆项目仍在进展中，预计2009年30万吨漂白商品木浆可以达产。 2009年山东东营60万亩阔叶林浆项目可以进入轮伐期，于此同时，东营地区30万吨杨木化学机械浆建成达产，此外，公司废纸收购项目只能保证原料供应，价格仍是市场价，没有太多成本优势。 08年公司准备进行增发，投资50万吨离子膜烧碱和40万吨高档铜版纸项目，目前该项目仍在积极准备中。 华泰股份——成本压力较大 年均上涨12.4%

39. 上市公司跟踪 公司主要纸种为箱板纸，目前产能为77万吨，包括低定量高强度的牛皮箱纸板产能22万吨，白面牛皮卡纸产能5万吨，环保绿色包装纸为45万吨。 公司计划08年继续投产60万吨箱板纸项目，产能达到130万吨，增长近80%。在规模上，仅次于玖龙和理文，国内位第三位。 覆膜包装技术可能成为公司新的盈利亮点。目前已经和部分下游客户达成销售协议，为今后扩张打下较为坚实的基础。 公司也开始全面进入上游产业，积极占据林业和废纸资源 07年开始进入上海等地的废纸回收市场，并且已在澳大利亚和韩国建立了废纸回收点 公司与广西地方政府签订了合作造林协议，在未来10年内逐步形成180万亩的原料林基地，为公司长远发展提供支持。 景兴纸业——箱板纸产能快速增长

40. 谢 谢 ！Thank You ! 公司地址：东方国际金融广场 公司网址：www.dfzq.com.cn