Supervision macro-prudentielle : enjeux et ambiguïtés

Colloque CEPN – LAGA – Université Paris XIII des 12-13 novembre 2009 Nouvelles approches théoriques et Gestion des risques bancaires et financiers Supervision macro-prudentielle : enjeux et ambiguïtés Dominique Garabiol Direction « Synthèse et pilotage » BPCE Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

sommaire Les G20 de Pittsburgh (24-25 septembre 2009) et de Saint-Andrews (6-7 novembre 2009) ont placé la supervision macro-prudentielle au centre des débats autour de trois thèmes sans que les objectifs assignés ne soient pleinement clarifiés • Introduction : des réflexions aux évidences • Prudentiel systémique : « too big to fail » • Split des grandes banques • Augmentation des fonds propres • La taxe d’obésité • Régulation financière • Pro-cyclicité de la révision du cadre comptable et prudentiel • Révision programmée de Bâle II • la maitrise de la liquidité • Prévention des bulles • Liens avec la politique monétaire • Conclusion : une thérapie de choc… dans combien de temps ? Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

1. Introduction : réflexions pré-crise • Les risques systémiques inhérents à la régulation micro-prudentielle ont été explorés dès 2002 (sortie de la bulle précédente) : Contributions d’experts de la BRI (Lowe, Borio, Filardo, White) • Globalisation financière : • croissance supérieure et moins volatile, • inflation faible et moins volatile • gonflement du crédit, des prix des actifs, des bulles d’investissement • accroissement des déséquilibres externes • Interprétation la plus orthodoxe : • l’instabilité financière est la contrepartie de la stabilité réelle ; • les déficits externes sont dus aux mouvements de capitaux en fonction des différentiels de productivité (allocation efficiente du capital) – Greenspan 2005 • Finalement, ces inconvénients ne sont pas une source de préoccupation • Interprétation moins orthodoxe : • Désinflation due à l’effet sur les salaires de l’intégration des pays émergents, Chine notamment – aux échanges internationaux • Ce phénomène s’est conjugué à la focalisation de la politique monétaire sur l’inflation des biens et service et à la libération des marchés financiers, • cette approche conduit à douter de la soutenabilité d’une croissance robuste avec une faible inflation sans politique de stabilisation financière Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

1. Introduction : les évidences de la crise • Trois évidences : • mauvaise appréciation du risque Lehman par le régulateur • pro-cyclicité comptable et prudentiel • aspect cumulatif du cycle crédit-bulle d’actifs • Une crainte : • Le traitement curatif des crises (mix monétaire-budgétaire) offre un terrain propice à leur renouvellement amplifié Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

1. Introduction : les ambiguïtés des objectifs • Prévention de la diffusion des crises • Identification des banques « systémiques » • Actions ensuite encore indéterminée • Prévention de l’amplification des crises • Révision en cours de l’IAS 39 • Révision programmée de Bâle II • Prévention des bulles • Sollicitation de la demande interne des pays excédentaires et de l’ajustement de leur taux de change • Création de liquidité et déséquilibres internes : flou Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

2. Prudentiel systémique : split des grandes banques • Débat sur le risque systémique n’est-il déplacé ? • « L’excuse » invoquée par les régulateurs : la difficulté d’identifier les banques représentant un risque systémique (Lehman Brothers) • La panique de septembre 2008 était-elle due à la dimension systémique de Lehman ou à l’incohérence des messages des régulateurs entre Bear Sterns (mars 2008) et Lehman Brothers (sept. 2008) ? Celle de Northern Rock, à l’incohérence des interventions de la Banque centrale ? • La cause de la dimension systémique d’une crise peut-elle indépendante du régulateur ? • Le poids des banques « too big to fail » a été accentué par la crise (consolidation du secteur) : le « hasard moral » n’est plus incertain ! • Priorité des régulateurs : sortir du dilemme • Un New Glass-Steagall Act ? : • Pas d’élément permettant de trancher clairement pour ou contre la séparation des activités • Les grandes faillites ont concerné des banques pures (Bear Sterns, Lehman, Northern Rock…) • Les grandes banques universelles ont été plus robustes… grâce aussi au soutien, surtout indirect, des Etats (Société Générale a reçu 13 GUSD des contribuables américains en substitution d’AIG…) • Les banques universelles bénéficient de la garantie des dépôts pour leurs activités de marché… • La crise a démontré la sensibilité systémique aux banques d’investissement pures (et aux assurances) et les actifs immobiliers sont aussi traités par les banques commerciales Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

2. Prudentiel systémique : split des grandes banques • L’hétérogénéité des situations : • Ne s’agit-il pas plutôt d’un débat entre modèles de financement des économies ? • Europe continentale : majeure partie du financement de l’économie par intermédiation bancaire (dilution du risque d’investissement supportable) • Monde anglo-saxons : majeure partie du financement de l’économie par intermédiation de marché (pas de dilution possible) • Soutenabilité du split • les banques d’investissement n’ont-elles pas juridiquement disparu ? • Effet de la volatilité sur la pérennité des banques d’investissement • Dynamique du système dans un contexte de déséquilibre macro-économique • non exploré • Concordance entre abrogation du Glass-Steagall Act et l’explosion des dérivés des crédits ou des subprimes ; effet des différents schémas sur : • « l’innovation financière » • la dissémination des risques • l’opacité du système • la création de liquidité • Limite de taille absolue, quelque soit l’activité ? • Résilience contre Cygne Noir • La taille fait des faillites des évènements extrêmes… aux conséquences extrêmes • Pascal contre Darwin ? • La taille n’encourage-t-elle pas le hasard moral ? • Quel niveau de concentration est-il souhaitable ? • Concavité des gains de taille (effet de portefeuille, effets d’échelle décroissants) • Convexité des coûts de taille (effet de réseaux : risques opérationnels et risques de contagion systémique) Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

2. Prudentiel systémique : davantage de fonds propres • Les fonds propres ont été l’instrument privilégié de régulation au moins depuis 1988 • Les ratios de capital (capital / total de bilan) des grandes banques sont passés d’environ 2 à 5 % de 1975 à 2006 • fonds propres à l’échelle globale fin 2006 : 3 000 GUSD • Estimation des pertes bancaires globales (FMI – janvier 2009) : 2 200 GUSD • Inefficacité des fonds propres face à une crise systémique • Les grandes faillites ont été compatibles avec des ratios de solvabilité très élevés (> 10 %) : • inefficacité globale dans une crise systémique • Aspect incitatif • Participation aux pertes • Analogie avec une prime d’options (hasard moral) conditionnelle • Détermination selon les externalités négatives conditionnelles • Limite : business model de ROE • Comment rentabiliser le surcroît de capital ? • Pourquoi une banque serait-elle cotée ? • Incitation à l’accroissement du shadow banking system ? Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

2. Prudentiel systémique : la taxe d’obésité • Une taxe préventive ou curative? • En France, système d’appel de Place par le Gouverneur de la Banque centrale (loi du 24 janvier 1984) • Prévention : fonds de garantie (solidarité professionnelle) • Prime d’assurance des banques « too big to fail » • Assise sur les transactions (« Tobin ») ou sur les risques (« FMI ») • arbitrage contributif banques d’investissement vs banques commerciales • Un fonds de garantie de 2 000 GUSD est-il possible ? Comment le placer ? • Le fonds doit-il être international ? • Taxe curative • Supportée par les créanciers bancaires de la banque défaillante • Réduit le hasard moral mais accroît les risques de diffusion de la crise • Risque : attribution d’un label « hasard moral garanti » Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

3. Régulation financière : pro-cyclicité comptable et prudentielle • IASB : après la panique d’octobre 2008, • introduction de provisions dynamiques • refonte de l’IAS 39 • Publication d’un « near final draft » de l’IAS 39, le 2 novembre 2009 : • Simplification en deux portefeuilles : un en fair value, l’autre en coût amorti (investissement – commercial) • Le portefeuille commercial doit être simple : • Pas de structure, • Pas d’effet de levier, • Pas de « tranches » de titrisation risquées • En fait : • Extension de la fair-value • Suppression des portefeuilles de placement (« marked down ») et d’investissement (adossement) • Cohérente avec un new Glass Steagall Act ! • Mais, à défaut, risque de propagation accru de la pro-cyclicité comptable Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

3. Régulation financière : pro-cyclicité comptable et prudentielle • Bâle II : aspects pro-cycliques admis par la BCE et la Fed • Régulation contracyclique par le Tier II (augmentation en période de croissance, diminution en période de crise – Thoraval – oct. 2003) • Incapacité du régulateur à procéder à de tels ajustements en pleine crise malgré un débat ouvert • Incapacité des acteurs à percevoir une grande volatilité comme étant « normale » • Au contraire, augmentation des exigences en capital par le marché et les régulateurs • Ce sont les Etats qui ont joué le rôle de tampon contra-cyclique • Les provisions dynamiques viendront atténuer les conséquences pro-cyclique sur le numérateur (fonds propres) • La révision de la construction du dénominateur • est annoncée pour fin 2011 (échéance d’application pour les Etats-Unis) • application fin 2013 • Les travaux sont marqués par la recomposition du comité de Bâle (composé dorénavant du G20) Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

3. Régulation financière : révision prudentielle • Quatre autres réformes de Bâle II en cours : • harmonisation de la définition des fonds propres • repondération (x 2 ou 3) des risque de trading • conservation de 5 % des titrisations dans les risques (projet d’origine : 15 %) • parallèlement, construction d’un système sur la liquidité de même philosophie (modèle interne, méthode standard) • Les concepts restent inchangés et les biais demeurent : • Risques de trading toujours sous-évalués (horizon un trimestre au mieux contre un an pour le crédit) • Incitation à la dissémination des risques demeurent et est aujourd’hui nécessaire compte tenu du niveau de fonds propres exigés par les régulateurs (risque de credit crunch) • Les processus d’homologation des modèles internes focalisent l’attention sur les zones sans risques (examen du bien fondé d’une faible exigence en fonds propres) Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

3. Régulation financière : révision prudentielle (1/2) • Les questions majeures encore à ouvrir (cf. dossier de Banque Magazine de décembre 2002) : 1. liens entre micro et macro prudentiel 2. biais dans la construction du ratio de solvabilité • effet pervers du « use test » de Bâle II qui oblige les banques à intégrer des modèles Bâle II en gestion interne (dimension prescriptive de la réglementation) • Présupposés de Bâle II sont erronés • normalité, additivité, allocation inefficiente… • unicité de la métrique (pertinence ? efficacité ?...) • Amplification de la panurgie bancaire • mauvaise appréciation du risque • vision « bottom-down » des risques (ligne à ligne avec piste d’audit) • Modèle bancaire implicite • priorité de développement sur les faibles risques (endettement des ménages) • moindres externalités positives (PME, capital risque) • incitation aux bulles • stabilisation des modèles par les stress scenario historiques • utilité des modèles internes ? • les régulateurs sont mieux placés (en maintenant l’utilisation des modèles internes au titre du pilier II) Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

3. Régulation financière : révision prudentielle (2/2) • endogénéité des risques • Interaction entre décisions bancaires et niveau de risque (alimentation des bulles par le crédit, amplification des risques par un credit crunch) • par la circulation monétaire, les risques reviennent toujours dans les banques (réassureurs intermédiaires avant les banques centrales et les Etats) • ne faudrait-il pas mieux capter tous les risques par le système bancaire quitte à réduire drastiquement l’exigence de capital (ex. 100 % de la titrisation - eg. Covered bonds - et 2 % de fonds propres) • alternativement, comment imposer des normes de fonds propres à tous les investisseurs (hedge funds mais sicav monétaires dynamiques) ? • interdiction de la distribution de produits structurés à destination des ménages ou des collectivités publiques • peut-on s’en dispenser ? • effet de la théorie des jeux sur les comportements bancaires : la survie passe un comportement panurgien Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

4. Maîtrise de la liquidité : prévention des bulles • Le cycle • création de liquidité par le crédit • apparition des bulles est identifié comme la cause macro-financière de la crise • La création de liquidités soumet le système à des tensions toujours plus fortes • la chasse au maillon faible est vaine (les subprimes en 2007) • Syndrome du « dernier wagon » • Les banques centrales ont exclu la surveillance des prix des actifs de leur champ de compétence • depuis le 5 décembre 1996 (« exubérance irrationnelle » – A. Greenspan ) et la polémique qui s’ensuivit au Congrès Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

4. Maîtrise de la liquidité : prévention des bulles • Alain Grenspan – 26 février 1997 – commission bancaire du Sénat : « Why should the central bank be concerned about the possibility that financial markets may be overestimating returns or mispricing risk? It is not that we have a firm view that equity prices are necessarily excessive right now or risk spreads patently too low. Our goal is to contribute as best we can to the highest possible growth of income and wealth over time, and we would be pleased if the favorable economic environment projected in markets actually comes to pass. Rather, the FOMC has to be sensitive to indications of even slowly building imbalances, whatever their source, that, by fostering the emergence of inflation pressures, would ultimately threaten healthy economic expansion » • Les prix des actifs constituent bien une réserve de liquidité potentiellement inflationnistes sur les biens et services et un risque de déflation en cas d’éclatement des bulles • ex. matières premières en 2007-2009 • aucune justification théorique à l’exclusion du prix des actifs Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

4. Maîtrise de la liquidité : prévention des bulles • La soutenabilité du prix des actifs est évaluable selon • une approche probabiliste soit directement, soit à travers leur coût d’amortissement ; • avec une échelle de certitude de 1 à 2 (ou de 1 à 3) • actions : PER et ratio q = market value / book value • immobilier : prix en années de revenu, service de la dette, loyers • devises : parité de pouvoirs d’achat • taux d’intérêt : prime de risque • et la limite absolue du crédit est la solvabilité des débiteurs, • limitation des effets de levier • Insoutenabilité de la création monétaire sur la valeur des actifs • cible sur l’endettement intérieur total • La politique monétaire ne peut échapper à la prise en compte du prix des actifs et les indicateurs existent. Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

Exemple : Immobilier - séries de Friggit (CGEDD) Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

Exemple : actions – PER S&P 500 Colloque CEPN - LAGA - UPXIII Take a look at the adjoining graph, which

Exemple : actions - DJ Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

Exemple : devises - €/$ Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

Exemple: risque de crédit - obligataire Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

Exemple : risque de crédit – emprunts d’Etat Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

4. Maîtrise de la liquidité : lien avec la politique monétaire • Les sensibilités des secteurs financiers et non-financiers n’ont pas la même élasticité au taux d’intérêt • Coût de financement relativement négligeable pour le secteur financier au regard du risk / return • Composante portage d’une prime d’option • L’économie réelle est beaucoup plus sensible aux variations de taux d’intérêt • Les bulles l’emportent sur l’économie réelle • Processus d’éviction de l’économie réelle par l’économie financière • Inefficience du taux d’intérêt pour réguler à la fois : • l’inflation • les bulles … un instrument par objectif (Tinbergen) Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

4. Maîtrise de la liquidité : lien avec la politique monétaire • Nécessiter d’introduire un instrument supplémentaire à politique monétaire : • Instrument externe à la politique monétaire : Ratio de capital (Geithner) • Historiquement utilisé par la SEC pour les banques d’investissement • Il permet la maîtrise des effets de levier • Il doit être généraliser à tous les acteurs financiers (porteurs de titrisation) (Aglietta – 2009) • Instrument interne à la politique monétaire : Réserves obligatoires sur actifs financiers • Permettrait de décorréler les taux d’intérêt financiers et commerciaux • Efficaces si les RO permettent de compenser les différentiels d’élasticités sectoriels • … et si les RO ne sont pas rémunérées (elles le sont aux Etats-Unis depuis avril 2009) Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

5. Conclusion : une thérapie de choc • La thérapie est prête : • New Glass Steagall Act • Fission des grandes banques • Taxe d’assurance • Augmentation des fonds propres • Provisions dynamiques • Dissuasion comptable pour les produits structurés ou les titrisations à risques • Interdiction de diffusion de ces produits aux ménages et aux collectivités publiques • Consolidation prudentielle des risques transférés • Repondération des risques de trading • Réintégration du prix des actifs dans les objectifs monétaires • Ratio de capital • Réserves obligatoires sectoriels Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

5. Conclusion : l’application est délicate • L’application de cette thérapie • entraîne un renforcement « saignant » des contraintes financières orthodoxes – réduction de la liquidité en circulation ! • nécessite le rééquilibrage de l’économie réelle avec un désendettement des ménages occidentaux et des Etats ainsi qu’une résorption des déficits externes • L’invention d’un nouveau mode de croissance est indissociable de l’application de cette thérapie • Coordination macro-économique • Stabilisation du système monétaire international • Davantage que de jouer au gendarme de Bâle II (tentation actuelle), le rôle du FMI, instance intergouvernementale, est l’élaborer ou de coordonner ces nouveaux modes de croissance • … le temps vaut de l’or ! Colloque CEPN - LAGA - UPXIII

Supervision macro-prudentielle : enjeux et ambiguïtés