1 / 29

CH 16

CH 16. DIVIDEND POLICY: THEORY AND EMPIRICAL EVIDENCE. Apakah dividen mempengaruhi nilai perusahaan ?

cianna
Download Presentation

CH 16

An Image/Link below is provided (as is) to download presentation Download Policy: Content on the Website is provided to you AS IS for your information and personal use and may not be sold / licensed / shared on other websites without getting consent from its author. Content is provided to you AS IS for your information and personal use only. Download presentation by click this link. While downloading, if for some reason you are not able to download a presentation, the publisher may have deleted the file from their server. During download, if you can't get a presentation, the file might be deleted by the publisher.

E N D

Presentation Transcript

  1. CH 16 DIVIDEND POLICY: THEORY AND EMPIRICAL EVIDENCE KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  2. Apakahdividenmempengaruhinilaiperusahaan? Babinimembahasaspekteoridaripembagiandividen, diduniatidakada tax. Dalamduniasepertiitu, akanterlihattidakadabedanyaantaranilaiperusahaandenganpembagiandividendengannilaiperusahaandimanapesahamnyamendapatkan capital gain. Hal itulahjustru yang membedakan capital structure decision dengan dividend policy decision. Capital structure adalahaksikorporasi yang menciptakannilaiperusahaansedangkan dividend policy merupakancarauntukmendistribusikannilaiperusahaan. Di duniateori, justrudengantidakadanya; pajak, biaya-biayaagensi, bond covenants yang membatasibesarnyadividen, atautidakadanyainformasiasimetri, makakebijakandividenmenjaditidakrelevanlagidenganperobahannilaiperusahaan. Namun, jikapajak individual pesahamdanpajakkorporasidiperhitungkan, makakebijakandividenberpeluangmenjadirelevandenganperobahannilaiperusahaankarenapajakbisaberbedajikacarapenyampaian cash flow kepadapesahamberbeda, misalnyadengandividenberbedajikadilakukandengan share repurchase. Pembahasandalamhalbuktiempiris, akandimulaidengan model yang sederhanatentangperilakuperusahaan yang membagikandividendariwaktukewaktu. Dari bukti yang adadariperusahaanAmerika, tampaknyamerekamenginginkanakanmencapai target dividend payout tertentu, danagakseganmemberikandividendalamjumlah yang lebihkecil KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  3. Yang kedua, tampaknyaadakemungkinanmerekamengarahkankeklien-klientertentu (clientelle effects). Misalnyaapakahbenarbahwa investor dengan tax brackets yang tinggitidakmenyukaimemilikisahamdariperusahaan yang dividennyabesaragar tidakterkenapajak yang besardaripenerimaandividen? Jawabandaripertanyaaniniberdasarkajian, mixed (yabenardantidakbenar), karenaadabukti yang menjuruskearahcleintelle effect. Yang ketiga, information content darikenaikandividen yang dibagikanjugadiuji. Hasilnyamenguatkanadanyaupaya signaling sesuatu (signaling hypothesis) Yang ke-empatmencobamencarikuattidaknyahubunganantara dividend yield dengan market value of equity. Bukti-buktimenunjukkanadahubungannamunlemah. Adabeberapajawabantentanghaltsb. Yang ke lima mengenai tender offer pada share repurchase kitatinjaulagi. Aksikorporasiberupapengumumanshare repurchase dianggapsebagaiberitabagus yang tidaktedugamengenaitingginyanilaiperusahaan. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  4. A.The Irrelevance of Dividend Policy in a Word without Taxes Modigliani dan Miller 1961 membuktikanbahwakebijakandividentidakmerobahnilaiperusahaan (kekayaanpesaham) jikatidakada tax (dan biaya2 transaksi) Karenatidakmasalahlagiapakahnilaiperusahaandipindahtangankanmelaluidividenataudengan share repurchase selamakebijakaninvestasitidakdipengaruhiolehpembayarandividenatau share repurchase (maksudnya, asalkandanauntukinvestasitetaptersediakarenainvestasimerupakanalatuntukmenumbuhkannilaiperusahaan). MM menerangkandenganmembuatskenarioadaduaperusahaan yang semuanyasama (streams of future cash flows from operations, planned investment outlays, danmembayardividenpadatahunberikutnya) kecuali yang satumembagikandividenpadasaatini , dalamduniatidakadapajak. Situasikeduaperusahaantsbdigambarkansecaramatematiksbb. EBIT₁*(t) = EBIT₂*(t) t=0, 1, ………∞ I₁*(t) = I₂*(t) t=0,1,………..∞ Div₁*(t) =Div₂*(t) t=1,………..∞ Div₁(0) ≠Div₂(0) Dimana EBITi*(t) = random future cash flows from operations dariperushke I saat t Ii*(t) = variable investment outlay dariperushke I saat t Divi*(t) = random dividend payout dariperushke I saat t Divi(t) ≠ dividend payout dariperushke I saatini KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  5. A Recursive Valuation Formula Apakahduaperusahaantidaksamanilainyahanyakarena yang satumembagikandividensaatininamunlainnyasama. Untukmenjawabnyadibutuhkan model valuasi yang sederhana. Diasumsikan market required rate of return samakarenadarikeduanyaberadadikelasrisiko yang sama(keduaperush equity 100%). Stream of cash flow darikeduaperushtsbsama. Rate of return dinyatakansebagaidividenditambah capital gain yaitu ku(t+1) = [(divi(t+1) + Pi(t+1))-Pi(t)]/Pi(t) - - - - - - - - - - (16.1) Dimana ku(t+1) = market required ate of return selamaperiode t divi(t+1) = dividen per lembarsaham yang dibayarkandiakhirperiode t Pi(t+1) = hargasaham per lembardiakhirperiodeke t Pi(t) = hargasaham per lembardiawalperiodeke t Jikapadapers 16.1. numerator dan denominator dikalikandenganbanyaknyasahamsaatini, ni(t)dandiaturkembaliakandiperolehpers 16.2 yaitu Vi(t) = Divi(t+1) + ni(t)Pi(t+1)]/(1+ku(t+1)) - - - - - - - - - - - - - - - (16.2) KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  6. Vi(t) = Divi(t+1) + ni(t)Pi(t+1)]/(1+ku(t+1)) - - - - - - - - - - - - - - - (16.2) Dimana Divi(t)= Besarnyadana yang dibayarkansebagaidividen =ni(t)divi(t+1), Vi(t) = Nilaipasarperusahaan = ni(t)Pi(t). Makadapatdilihatbahwanilaiperusahaansamadenganjumlahdaridiskontodua cash flow, yaitudividen yang dibagikan, Divi(t+1), dannilaiperusahaandiakhirsuatuperiodeobservasi. Untukdapatdiketahuiberapabesarnya NPV darinilaiperusahaantidaktergantungpadabesarnyadividen yang dibagikan, harusdikajisumberdanpenggunaandanadarikeduaperusahaan agar dapatdituliskembalipers 16.2. sedemikiansehinggaterbuktimemangbebasdariberapapunbesarnyadividen. 2.Sumber danPenggunaan Dana Terdapatduasumberdanabagisemuaperusahaan yang tidakmempunyaiutang (equity firm). Yang pertama. Perusahaan menerimadanatunaidarioperasinya (cash from operation), EBITi*(t+1) .Yang kedua, diperolehdenganmenjualsahambaru, mi(t+1)Pi*(t+1), dimana mi(t+1) adalahbanyaknyasahambaru yang dilepaskepublik. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  7. Sementaraitu, adaduamacampenggunaandanayaitumembayardividen, Divi*(t+1), dan cash flow yang sudahdirencanakanuntukinvestasi, Ii(t+1). (adanyaperobahaninventoriatautagihan, diabaikan). Sumberdanadanpenggunaandanaharussama, karenaitudiperolehpersamaan 16.3 sbb. EBITi* (t+1) + mi(t+1) Pi*(t+1) Ξ Ii*(t+1) + Divi*(t+1) - - - - - - - - - -(16.3) Berdasarfaktatsbuntukmenuliskanpers 16.2 denganbentuk lain, denganmenggantiRi*(t+1) = Divi*(t+1) + ni(t)Pi*(t+1) - - - - - - - - -(16.4) Mengingatadasejumlahsahambaru yang dijual, mi(t+1)makabanyaknyasahampadaakhir t+1, menjadijumlahdarisaham yang adasaat t+1, n(t) dansahambaru, m(t+1), sehingga total sahamsaat t+1,adalah n(t+1), sehinggapadat+1, terdapatsahamsebanyak ni(t+1) = ni(t) + mi(t+1) - - - - - - - - - - - - - - - - -(16.5) Denganmenggunakanpers 16.5 dapatdituliskembalipers 16.4 sehinggadiperoleh 16.6. Ri*(t+1) = Divi*(t+1) + ni(t+1)Pi*(t+1)-mi(t+1)Pi*(t+1) - - - - - - - - - (16.6) KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  8. Ri*(t+1) = Divi*(t+1) + ni(t+1)Pi*(t+1)-mi(t+1)Pi*(t+1) - - - - - - - - - (16.6) Akhirnyadenganmenggunakanpers 16.3. yang terkaitdengansumberdanpenggunaandana, dapatdisubstitusikan mi(t+1)Pi*(t+1) kedalampers 16.6, sehinggadiperolehpers 16.7 sbb. Ri*(t+1) = Divi*(t+1) + Vi*(t+1) – Ii*(t+1) + EBITi*(t+1) – Divi*(t+1) = EBITi*(t+1) – Ii*(t+1) + Vi*(t+1) - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -(16.7) Dimana Vi*(t+1) = ni(t+1) Pi*(t+1). Karenaitupersamaanuntukvaluasinilaiperusahaandapatdibuatsbb. Vi*(t) =[ EBITi*(t+1) – Ii*(t+1) + Vi*(t+1)]/(1+ku(t+1)) - - - - - - - - - - (16.8) 3.Valuation and the Irrelevancy of Dividend Payout Tidakterdapatnyavariabeldividenpadapers 16.8, disebabkankarenatidakadapajak-pajakataubiayatransaksi, sehinggaberapapundividen yang akandibagikan (kebijakandividen), cash flow perusahaantidakakanterpengaruh. Dapatdilakukanmisalnyadenganmembagikan cash flow darioperasiyangberlebihandanmasihdapatmelakukaninvestasi. Tambahandana yang dibutuhkandapatdiperolehdarimenjualsahambaru. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  9. Bahkandapatmembayardividenlebihrendahsetelahkebutuhaninvestasidipenuhi. Kelebihandanatunaidapatdigunakanmembelikembalisaham-saham yang sudahberedar (share repurchase). Ketersediaandanaluardiduniatanpainformasiasimetriataubiayatransaksisehingganilaiperusahaantidaklagitergantungpadabesarnyadividen yang dibagikan (kebijakandividen). Pers 16.8 dapatdigunakanuntukmembuktikanbahwaduaperusahaan yang samasemuanyakecuali dividend payout saatini, seharusnyamempunyainilaiperusahaan yang sama. Persamaantsbmempunyai 4 unsur. Yang pertama, market required rate of return, ku, harussamakarenakeduaperusahaanmempunyairisiko yang sama, EBIT1*(t) = EBIT2*(t), untuksaat t kapanpun. Yang kedua, cash flow darioperasisaatinidanbesarnyainvestasi yang dilakukankeduaperusahaanjugadiasumsikansama, sehingga, EBIT1*(1) = EBIT2*(1), I1(1) = I2*(1) Akhirnyaterkuak, bahwapadanilaipadaakhirperiodedarikeduaperusahaanhanyatergantungpadainvestasinyadimasa yang akandatang (future investments).Karenadividen, dan cash flow darioperasidiasumsikansama, makanilaiduaperusahaantsbsama V1*(1) = V2*(2). KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  10. Konsekuensinya, NPV darikeduaperusahaantsbharussamatakpedulikebijakandividenmasing-masingperusahaan. Jadi, dividend policy irrelevant karenatidakadapengaruhnyapadakekayaanpemegangsaham, tetapidalamduniatanpapajak, tanpaadanyainformasi yang asimetri, ataubiaya-biayatransaksi, dankarenatidakadapajakmenyebabkanpilihandalammenyampaikannilaiperusahaankepadapesahamdengandividentunaiataudengan share repurchase tunai, merupakansesuatu yang tidakadabedanyabagipemegangsaham. Pembuktian dividend irrelevancy digunakan model multiperioddimana return yang diperolehpesahamdiasumsikantidakdalamkepastian. Karenaituadaalasan yang ekstrim. Juga, dengandiberikannyawacana (insight) hal-halapa yang berpengaruhpadanilaiperusahaan, menyebabkanadawacanamengenaihal-halapa yang justrumempengaruhinilaiperusahaan. Yaitu, hanyatergantungpadadistribusi cash flow dimasayadakibatadanyakebutuhaninvestasi. Kuncidariwawasan MM adalahbahwainvestasisepenuhnyabebasdarikebijakandividen. Karena, perusahaandapatmemberikandividenberapapuntanpamempengaruhikebijakaninvestasi. Jika dividend plus kebutuhaninvestasimenggunakanlebihbanyak cash flow yang tidakdapatdiperolehdari cash flow from operation, perusahaandapatmendapatkannyadaripendanaaneksternal (jualekuitas). Bahkankebijakanuntukmemberikandividendengan level tertentutidakberpengaruhpadakebijakaninvestasi. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  11. 4.Independence between Investment and Dividend Payout PadaBab 14, telahditurunkanrumusuntuknilaiperusahaanyang tidakpunyautangdanperusahaantsbtumbuhterusdengan rate yang konstansebagaiberikut (pers 14.17). Bentukvaluasitsbdigunakanuntukmemberikangambaranhubunganantarahasilpenilaianperusahaan yang bebasdarikebijakandividennya, dankebijakaninvestasinyatidaktergantungpadakebijakandividennya. Kesalahanyang umumterjadiadalahsecaraimplisitmengasumsikanbahwaadakaitanantarabesarnya cash flow yang ditahan (retained) danbesarnyainvestasi yang dilakukanperusahaan. Jikakitalakukan partial derivatifpadapers 14.17 berdasarperobahan rate investasinya, K, diperoleh δV0/δK = [EBIT1(1-T)(r-ku)]/(ku-rK)2 > 0. Dari rumustsbtampakbahwajika return yang diperolehdariinvestasimelebihi market rate of return, makanilaiperusahaanakanmeningkatmelebihibesarnyadana yang ditahan, danbahkandenganbesarnyadana yang ditahanmenyiratkankurangbesarnyadividen yang dibagikan. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  12. Cara berpikirtsbtidakbenardenganduaalasan. Pertama, besarnyadana yang ditahandari cash flow yang masuktidakadahubungannyadengankebijakan dividend. Dapatdilihatpadasumberdanpenggunaandana, identitas 16.3, perusahaandapatsembarangansajamenetapkanbesarnyadividen, namunsaatjumlahdananyauntukinvestasidanmembagidividenmelebihidana yang tersedia, perusahaandapatmenjualsahamnya. Yang kedua,kebijakaninvestasimemaksimumkankekayaanpesahamhanyatergantungpada market required rate of return. Besarnya cash flow yang ditahandapatmelebihikebutuhanuntukinvestasi, sehinggaimplisitdapatmembelikembalisahamnya yang sudahberedar. Karenaitu, tidakadahubunganantarakebijakandividendengankebijakanmenahan cash flow yang diterimaperusahaan. (cash flow retention). 5.The Bird-in-Hand Fallacy Adaalasan yang lebihkompleksmengenaihubunganantaranilaiperusahaandankebijakandividenadalahdalamhaldampaknyapadapola temporal dividen yang dibagikan, walaupunkebijakandividentidakdapatmerobah NPV yang akandibagikankepadapesaham. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  13. Seandainya investor melihatbahwadividendimasayadlebihberisikodibandingkandengansekarang. Barangkalimerekatidakakanmemilihseekorburung yang sudahpasti (in the hand) dibandingkandengandapatduaekornamunburung-burungtsbmasihadadialambebas…..Hal tsbakandinyatakandalambentukmatematikadenganmembuatasumsibahwainvestasidengan rate yang lebihtinggimengandungartipembagiandividensaatinilebihrendah, lebihberisiko, dankarenanyamembuatkenaikan market rate of return, kusebagaifungsidari investment rate, K. Dengancontohsederhanaakandapatmenetapkanhubungan market rate of return dengan investment rate. ku=α + β K2 , β > 0 Selanjutnyadiperoleh δV0/δK = [EBIT1(1-T)(βK2 – 2βK+r-α )]/(α + βK2 – rK)2, α + β K2 – rK >0 Fungsitsbakanmencapaisuatumaksimumjika EBIT1(1-T)(βK2 – 2βK+r-α )=0 KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  14. Mengkajikesalahandaricaramemberikanalasan, diperlukanpengeratianatasvaluasidalamkondisiketidakpastian. Risikoperusahaanditentukan cash flow dariproyek. Kenaikandaribesarnyadividensekarangakanmenyebabkanpenurunan yang samabesarpadahargasahamsaat ex-dividend. Hal tsbtidakakanmeningkatkanhargasahamsekalipunmengurangirisiko cash flow dimasayad. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  15. B. Dividend Policy in a World with Personal and Corporate Taxes Selamaini yang dibahasmengenaidividenhanyaduniadenganpajakkorporasi T. Bagaimanajikaduniadimanakebijakandividenberadadalamduniadengan personal tax. Secarakhususingindibahassejauhmanakebijakandividendipengaruhioleh personal income tax danpajakatas capital gain yang di USA lebihrendahdibandingkandengan personal income tax. Farrar dan Selwyn 1967 mengungkaphaltsbdanditeruskanoleh Brennan 1970 (Miller danScholes 1978 jugapunyaatensi)kearahpolapikirterdapatnya market equilibrium. Farrar dan Selwyn menggunakanterjadiekulibrium yang partial danmengasumsikanpesahammemaksimumkanincome mereka after tax. Para individumempunyaiduapilihan. Mempunyaisahamdiperusahaantanpa leverage denganmeminjamuangsebagaiutangpribadinya, ataumenjadipesahamdisuatuperusahaan yang mempunyaiutang. Dengandemikianpilihanpertamanyaadalahpembayaranutangdilakukanpesahamsendiridibandingkandengantidakadapembayaranutangolehperusahaan. Pilihankedua, adalahbentukpembayaranutang yang harusdilakukanolehperusahaan. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  16. EAT perusahaandapatdibayarkankepadapesahamsebagaidividenatauditahanseluruhnyadanpesahamdapatmemperolehuangtunaimelalui capital gain saja. Jadi, pesahamharusmemilihmana yang diminati, melalui capital gain ataudividen. Jikaperusahaanmembagi cash flow seluruhnyasebagaidividenmakapesaham yang kei, akanmenerima after tax income, Ydi* sbb Ydi* = [EBIT*-rDc)(1-τc)-rDpi](1-τpi) - - - - - - - - - - - -- - - -(16.9) Dimana Ydi* = income pesahamke I yang tidakpastiketika corporate income dibagikansebagaidividen EBIT* = cash flow darioperasi yang tidakpasti r= rate pinjamanutangdiasumsikansamauntukperorangandanperusahaan Dc=corporate debt Dpi=personal debt yang dilakukanolehpesahamkei τc=corporate tax rate τpi= personal income tax rate thdpesahamkei Unsurpertamadalamkurungadalah after tax cash flow yaitu EBIT*-rD) (1-τc). Seluruh cash flow dibagikansebagaidividen. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  17. Before tax income pesahamadalahdividendikurangidengan interest ataspinjamannyasaatmembelisahamperusahaan non leverage. Setelahmengurangkan income tax pada income, diperolehhasilsebagaipadapers 16.9 . Alternatiflainnya, perusahaantidakmembagikandividentetapi capital gain direalisasikanolehseluruhpesahamdandikenakantax atas capital gain. Ygi*=(EBIT*-rDc)(1-τc)(1-τgi)-rDpi(1-τpi). - - - - - - - - - -(16.10) Dimana Ygi*= income yang tidakpastidaripesahamkeijika corporate income diterimasebagai capital gain τgi = rate capital gain bagipesahamke I Sekarangseluruhpesahammembayar capital gain tax dari capital gain yang diperolehdanmengurangiutangpribadinyadengan after tax interest expense. Kebijakantsbdilakukanperusahaandenganmelakukan share repurchase. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  18. Persamaan 16.10. dapatdituliskankembalisbb. Ygi*=[(EBIT*-rDc)(1-τc) – rDpi](1-τgi)-rDpi(1-τpi). - - - - - - - - - -(16.11) Dari pers 16.9 dan 16.11. manfaat yang diperoleh investor dariperusahaanberupa return dari capital gain. Sejauh tax rate dari capital gain lebihrendahdibandingkandengandaridividen personal tax rate (τgi < τpi), menyebabkanpesahamlebihmenyukai capital gain daripadadividenuntuksetiap operating cash flow yang positif, rate of interest, danbesarnya debt (baik yang dilakukanpesahammaupunperusahaan). Ratio darikeduajenis income bagipesahamtsbadalah Ygi*/Ydi* = [(EBIT*-rDc)(1-τc) – rDpi](1-τgi)-rDpi(1-τpi)/ [EBIT*-rDc)(1-τc)-rDpi](1-τpi) - - - - -16.12 Ratio tsbakanlebihbesardari 1, jikaτgi <τpi .Karenaitupembayaranbagipesaham yang paling bagusadalah yang memaksimumkan income setelahdikenaipajak…. Implikasinya, perusahaancenderungtidaklagimembayardividen, melainkanmelalui share repurchase. Pesahammembayarpajak yang lebihrendah. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  19. Bagaimanadengankebijakanutang (debt policy)? Prinsip yang samaberlaku. Debt dipertahankansejauh tax shield maksimum. Disukaiolehpesaham yang masukpada tax bracket tinggi (the greatest marginal tax rate). Jikaseluruh cash flow dibagikansebagaidividenmakahaltsbtidakdisukai yang mau capital gain mengingat tax nyalebihrendah. Modigliani Miller 1963, menyatakanbahwa value of the firm maksimumjikautangnya 100% (tapiitudiduniatanpa transaction cost). Kebijakandebt menjadilebihkomplekssaatperusahaanmentransfer value kepesahamdenganmelakukan share repurchase bukandengandividen. Jikadilakukan partial derivatifpadapers 16.10, diperoleh, Corporte debt: δYgi*/δDc = - r(1-τc)(1-τgi) - - - - -- - - - - (16.13) Personal debt: δYgi*/δDpi = - r (1-τpi) - - - - - - - - ---------(16.14) Jikatidakada tax rate bagi capital gain (Miller 1977), personal debt lebihdisukaiolehparapesahamdaripadamembelisahamdariperusahaan yang mempunyai leverage, khususnyabagipesaham yang beradapada tax bracket lebihtinggidibandingkandengan marginal tax bracket perusahaan. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  20. Hal tsbmembawakearahmunculnyakemungkinanadaclientelle effects dimanapesahamdengan low-income menyukaiperusahaandengan leverage sedangkan high-income investors menyukaiberutanguntukmembelisahamperusahaantanpa leverage. Miller 1977 memberikanargumennyalebihjauh. Diatunjukkanjika rate pinjamanatas debt “grossed up” sehingga after tax rate atas debt samadengansumber-sumber modal lainnyaakhirnya investor marjinalakanmerasasamasajaantaramemilkiutangpribadiatasnamanyaataudiamemilikisahamdariperusahaan yang mempunyai leverage (bacajuga Ch 15 kalaumasihmau). Buktiempirikmengenaieksistensiadanya debt clientellesdibahaspadababselanjutnya. Beberapaefekclientellesudahtampak. Misalnya, pesahamdengan high-tax-bracket membeli tax-free municipal bonds, sedangkanpesaham yang beradapada low-tax-bracket sepertidanapensiun (tidakadapajak) menyukaiinvestasipada taxable corporate bonds. Apakah investor itumembedakanantaraberbagaijenis bond yang dapatdijualperusahaan; yaituapakah high-tax-bracket investors memilihperusahaan yang leverage-nyasedikit? KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  21. Brennan 1970 meneruskankajian Farrar dan Selwyn denganmemperhatikan general equilibrium denganmengasumsikanpara investor memaksimumkan expected utility of wealth mereka. Sekalipunkajiannyalebihrasional. KesimpulanBrennan tidakjauhberbedadengan Farrar dan Selwyn. Berkaitandengankebijakan dividend Brennan menyimpulkanbahwauntuktingkatrisikotertentu, investor memintaimbalan total return yang lebihtinggidengansemakintinggi dividend yield yang berprospek, mengingatdiadakanyapajakatasdividen yang lebihtinggidibandingkandenganpajakatas capital gain. Nantiakanterlihat, pernyatantsbmempunyaiimplikasipada CAPM. Yaitu, kebijakandividenseharusnyadimasukkansebagaifaktorkeduadalamrangkamenjelaskanterbentuknya rate of return darisuatusekuritas-sekuritasdalamkondisiekuilibrium. Jikahaltsbbenar, maka CAPM dalamkenyataannyaakanmenjadisepertiberikut. Rjt-Rft = δ0 + δ1βjt + δ2[(divjt/Pjt) – Rft)] + εjt, - - - - - - - (16.15) KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  22. Rjt-Rft = δ0 + δ1βjt + δ2[(divjt/Pjt) – Rft)] + εjt, - - - - - - - (16.15) dimana δ0 = kontanta δ1=pengaruhdaririsikosistematikpadaRjt δ2=pengaruhkebijakandividenpadaRjt βjt= risikosistimatisdarisekuritaske j Divjt/Pjt=dividend yield darisekuritaske j yang membagidividen εjt =random error term Rft=risk free rate Jika dividend yield ternyatatidakberdampaksignifikan, makadapatdisimpulkanbahwakebijakandividentidakrelevan. Buktiempirikdampakdarikebijakandividenpadahargasahamdibahasnanti. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  23. Kajian Miller danSholles 1978 menunjukkanhalberikut, sekalipunpajakatas personal income yang besarnyabiasa-biasasajamasihlebihtinggidibandingkandenganpajakatas capital gain, namunsesungguhnyabanyak investor yang tidakinginmembayarpajakatasdividenlebihbanyakdibandingkandenganpajakatas capital gain. (mintasamabesarnya). Implikasinya, investor tidakakanmemilihdividenatau capital gain (saatperusahaanmelakukan share repurchase). Jadi, nilaiperusahaantidaklagiberkaitandengankebijakandividensekalipundalamduniadimanaada personal income tax dan corporate tax. Miller danScholesmemberikancontohsederhana. Saatinitersediadanasebesar $25000 yang dalambentuk 2500 lembarsaham @ $ 10 padaperusahaan yang menghasilkan $1.00 per lembarsahamnya (EPS). Diakhirperiode, perusahaanmembayar $0.40 per lembarsahamsebagaidividendansisanya $0.60 ditahansebagai retained earning. Konsekuensinya, hargasahamsaatakhirperiodemenjadi $10.60. Untukmenyeimbangkanpengeluaranuntuk tax atas dividend income, kitameminjam $ 16,667 denganbunga 6% danmenanamkanduitygdiperolehdaripinjamannyakedalamproyek yang risk free rate (misalnyaasuransijiwaatau Keogh account) yang membayar 6% dari tax-deferred interest. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  24. Opening dan closing balance sheet dan income statement tampakpadaTabel 16.1. Denganinvestasipadaproyek yang risk free, makaposisikekayaan investor tidakmenyebabkanrisikonyameningkat. Riskless cash flow dariasuransitepatsamadengankewajibanmembayarutang. Income yang benardapatmencapai $ 1500 darihasil capital gain yang tidakdirealisasikanditambah $1000 dari tax-defered interest dariasuransijiwaatau Keogh account. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  25. Memang federal tax law itukompleks, dantransaksinyatidakdapatdiabaikantanpaadabebanbiaya. Dengandemikian, argumentsbdiatasmerupakancara yang cerdikdalamrangkamenunjukkanadanyakenyataanbahwa ordinary income tax atasdividendapatdihindari. Peraturanperpajakantahun 1986 menghilangkanpengurangan interest padaseluruhbentukutangpribadikecualiuntukmencicilrumah, dimanabesarnyautangdibatasisampaipadahargabeliditambahdenganbiayarenovasi (improvements). Perobahandariperaturanperpajakantsbtelahmenyebabkanreorganisasipadapasar debt untukkonsumsidanmenyebabkanpinjamanuntukmembelirumahmenjadiindustri yang berkembang. C.Toward a Theory of Optimal Dividend Policy Baca sendiri!!! KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  26. D.Behavioral Model of Dividend Policy Lintner 1956 melakukan interview dengan 28 perusahaanresponden yang dipilihdenganhati-hatidalamrangkamenginvestigasipemikiranmerekamengenaikebijakandividen. Hasilkajiannyaadalah (1) paramanajerfokuspadaperobahanataskebijakandividen yang merekalakukansaatini, tidakpadabesarnyadividen, (2) kebanyakan management menghindariperobahan-perobahandividen per lembarsaham (dividend rates) yang bolehjadidibalikdalamsetahunataulebih; (3) perobahanbesardalam earning yang diluarnormalnyadengandividen rates saatinidianggapsebagaikunci (determinan) darikebijakandividen yang dibuatperusahaan; dan (4) kebutuhanuntukinvestasiumumnyamempunyaidampak yang tidakseberapapadapolaperilakukebijakandividen. Hal-haltsbdiatasbiladisimpulkanmenyatakanbahwakebanyakanperusahaanmempunyaifleksibilitasnamunjugamempunyaistandar yang masihmemperhatikanpentingnyamenyesuaikankebijakandividendengan earning. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  27. Lintnermenyarankanuntukmenggunakanpersamaan 16.27 dalamrangkamenjelaskanperilakudalamkebijakandividen. ΔDivit= a1 + ci (Div*it – Divi,t-1) + Uit - - - - - - - - - - - - - -(16.27) Dimana ΔDivit= perobahandividen ci = kecepatanmelakukanpenyesuaianantara target dividend payout dengan dividend payout yang terakhir Div*it = target dividend payout Divi,t-1 = dividend payout yang terakhir a1Uit = konstantadan random error yang berdist N Target dividend payout, Div*it , merupakanbagian (fraksi), ri, dari earning yang diperolehperusahaanpadaperiodesekarang, yaituNIit. Lintnermenggunakan data tahunandaritahun 1918 s.d.1941, menemukanmodelnyamenjelaskan 85% darisampelnyamenunjukkanadanyaperobahandividenpadaperusahaan yang diobservasi. Kecepatan rata-rata penyesuaian 30% sedangkan target payoutnya 50% dari earning. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  28. FamadanBabiak 1968 menginvestigasiberbagai model yang digunakanuntukmenjelaskanperilakudalamkebijakandividen. Merekamenggunakan 201 perusahaandengankurunwaktu data 17 tahun (1947-1964) kemudianmelakukanpengujianatassetiap model denganmenggunakan model-model tsb (1) untukmenjelaskankebijakandividendari 191 perusahaandan (2) memprediksipembayarandividensetahunkedepanakanberapabesar. Dari sekianbanyak model yang dicobauji, dua model terbaikadalah model Lintnersebagaimanapers 16.27 dan yang satulagimirip yang meniadakan (suppress) konstantanyadanmenambahkan earning sebelumnya. Model yang keduatsbbahkanlebihbagusdibandingkandengan model yang dibuatLintner. Brav, Graham, Harvey, danMichaely 2003 beramai-ramaimelakukansurveiterhadap 384 CEO dan treasurer (pengelolakeuanganperusahaan) dalamrangkainginmengetahuifaktorpenentudarikeinginanuntukmelakukankebijakandividendan share repurchase. Merekamendapatkanjawabanbahwakecualikondisinyasangatistimewa, paramanajermempunyaimotivasiuntuktidakmengurangidividen. Dampakdarihaltsb, adalah, padaperusahaanyang membayardividen, daritahunketahundiinginkan agar tidakmengalamikesulitankeuangandanberkaitandenganperobahanprofitabilitas yang berdayadukungjangkapanjang. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  29. Disampinghaltsb, merekajugamenemukanbahwaparamanajerituengganmeningkatkandividenketika earning perusahaanmeningkatmengingatmerekatidaklagimempunyai target dividend payout ratio dancenderungmenggunakanmekanisme share repurchase untukmendistribusidanaperusahaantsb. Para manajertsbberpandanganbahwakebijakan repurchase lebihfleksibeldandengan repurchase dapatdilakukansetelahkebutuhanuntukinvestasisudahdipenuhidanketikauntukmelakukaninvestasipadaproyek yang bagussulitdicari. Manajermenyukai repurchase saatmerekayakinbahwahargasahamsaatitu, rendah, danmerekatahubenarapadampakpositifdari repurchase yang merekalakukanterhadp EPS (naikbok). DapatdisimpulkanbahwaperusahaanAmerikatampakmeningkatkandividenhanyasetelahmerekayakinbahwaangka yang ditetapkantsbdapatbertahan lama. Namundemikian, temuanmerekabelumdapatmenjawabpertanyaanmengapaperusahaanmembagikandividensebagaiprioritas. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

More Related