CAPÍTULO

1. Universidade Federal de Itajubá Instituto de Engenharia de Produção e Gestão Curso de Finanças Corporativas Prof. Edson Pamplona (www.iem.efei.br/edson) CAPÍTULO 12 Risco, Custo de Capital, e Orçamento de Capital

2. Ativo Passivo Circulante Capital de Terceiros D Ações ou Quotas Dividendos Valor da Ação Beta Obrigações Cupons ou juros Valor de Face Valor Residual Retorno Investimentos Administração Financeira RD = 10 % c WACC= TMA = 16,65 % Cap Próprio E Ri = Rf + b(RM – RF) (RM – RF) Permanente RE = 20 % Capítulo 1: Funções do Administrador Financeiro Títulos: Obrigações e Ações Tipos de Sociedades Agency Mercados Financeiros: Primário/Secundário Capítulos 5: Avaliação de Obrigações e Ações Capítulos 9: Retorno Médio de Ações RM Retorno Livre de Risco RF Prêmio pelo Risco de Mercado (RM –RF) Capítulo 2: Demonstrações Financeiras e sua Análise Capítulos 10: Diversificação e CAPM Capítulos 3, 4, 6, 7, 8: Orçamento de Capital: Eng. Econômica Capítulos 12: WACC

3. Sumário 12.1 Custo de Capital Próprio 12.2 Estimação de Beta 12.3 Fatores Determinantes de Beta 12.4 Extensões do Modelo Básico 12.5 Estimativa do Custo de Capital da International Paper 12.6 Sumário e Conclusões

4. What’s the Big Idea? • Capítulos anteriores sobre Orçamento de Capital focalizaram os Fluxos de Caixa. • Este Capítulo discute a Taxa de Descontos apropriada quando o Fluxo de Caixa tem risco.

5. What’s the Big Idea? c Retorno Exigido Taxa de desconto apropriada = = = Custo de Capital O Custo de capital depende principalmente do uso dos fundos, e não de suas fontes O Custo de capital associado a um Investimento depende do risco desse investimento

6. Ações ou Quotas Dividendos Valor da Ação Obrigações Cupons ou juros Valor de Face What’s the Big Idea? c Custo de Capital reflete Custo de capital próprio (Equity): Retorno que os investidores em ações da empresa exigem por seus investimentos Custo de capital de Terceiros (Debt): Retorno exigido pelos financiadores das dívidas da empresa

7. Custo Médio Ponderado de Capital - WACC c Ativo Passivo Circulante Capital de Terceiros D RD = 10 % Se: D /Passivo = 25% E / Passivo = 75% t = 34% Cap Próprio E Permanente RE = 20 % WACC = E / Passivo x RE + D / Passivo x RD x (1 – t ) TMA EMPRESA = 16,65 % WACC = 0,75 x 20 % + 0,25 x 10 % x (1 – 0,34) = 16,65 %

8. Paga dividendos Investe em projetos 12.1 O Custo do Capital Próprio Acionista investe em ativos financeiros Empresa com excesso de caixa Uma empresa com excesso de caixa pode pagar dividendos ou investir em projetos Valor do Acionista Os acionistas desejam que a empresa invista em projetos somente quando o retorno esperado do projeto é maior que o de Ativo Financeiro de mesmo risco

9. = + - R R β ( R R ) i M F i F - R R M F σ Cov ( R , R ) = = , i M i M β i 2 Var ( R ) σ M M O Custo do Capital Próprio • Da perspectiva da empresa, o retorno esperado é o Custo do Capital Próprio: • Para estimar o Custo do Capital Próprio, precisamos de três ítens: • A taxa livre de risco, RF • O prêmio pelo risco de mercado, • O beta da empresa,

10. = + ´ R 5 % 2 . 5 10 % = R 30 % Exemplo • Suponha que a ação da Stansfield Enterprises, uma editora de apresentações PowerPoint, tem um beta de 2.5. A empresa é 100 % financiada por Capital Próprio. • Considere a taxa livre de risco de 5% e um prêmio pelo risco de mercado de 10%. • Qual é a taxa de descontos adequada para uma expansão desta empresa?

11. Custo Médio Ponderado de Capital - WACC c Ativo Passivo Circulante Cap Próprio E Se: D /Passivo = 0% E / Passivo = 100% t = 34% Permanente RE = 30 % WACC = E / Passivo x RE + D / Passivo x RD x (1 – t ) TMA EMPRESA = 30 % WACC = 1,00 x 30 % = 30 %

12. Projeto b do Projeto Estimativa do Fluxo de caixa do Projeto no próximo ano TIR VPL a 30% A 2.5 $150 50% $15.38 B 2.5 $130 30% $0 C 2.5 $110 10% -$15.38 Exemplo (continuação) Suponha que a Stansfield Enterprises está avaliando os seguintes projetos não-mutuamente exclusivos. Cada um custa $100 e dura um ano.

13. A 30% B C 2.5 Usando a SML para estimar a Taxa de Descontos ajustada ao risco para Projetos Bom Projeto TIR=50% Uma empresa com apenas Capital Próprio deveria aceitar um projeto cuja TIR seja superior ao Custo de capital. TIR do Projeto Mal Projeto (TIR = 10%) 5% Risco da Empresa (beta)

14. Outra forma de calcular o custo de capital próprio • Modelo de avaliação de dividendos (já visto no capítulo 5) • De acordo com o modelo, para crescimento constante: • D1 • P0 = • RE - g • Rearranjando, • D1 • RE= + g • P0 • Desvantagens: • Se não paga dividendos ? • G constante? • Sensibilidade alta a g • Não considera o risco

15. 12.2 Estimativa de Beta: Medindo o Risco de Mercado Carteira de Mercado – Carteira de todos os Ativos da Economia. Na prática um índice geral de Bolsa de valores, tal como o S&P 500, é usado para representar o mercado. Beta – Sensibilidade do retorno de uma Ação ao retorno da Carteira de Mercado.

16. 12.2 Estimation of Beta • Teoricamente, o cálculo do Beta é direto: • Problemas • Betas podem variar com o tempo. • O tamanho da amostra pode ser inadequado. • Betas são influenciados pelas mudanças de endividamento e pelo risco do negócio. • Soluções • Problemas 1 and 2 (acima) podem ser atenuados por técnicas estatísticas mais sofisticadas. • Problem 3 pode ser reduzido pelo ajuste para mudanças no negócio e risco financeiro. • Observar as estimativas médias de Beta de empresas similares no setor.

17. Estabilidade de Beta • Muitos analistas sustentam que Betas são geralmente estáveis para empresas que permanecem em um mesmo setor. • Isto não quer dizer que o Beta de uma empresa não pode mudar. • Mudanças nas linhas de Produtos • Mudanças na tecnologia • Mudanças no endividamento

18. Estabilidade de Beta General Eletric – 1976 a 1980 General Eletric – 1981 a 1985 GE GE . Beta=1,10 Beta=1,04 S&P 500 S&P 500 General Eletric – 1986 a 1990 General Eletric – 1991 a 1995 GE GE Beta=1,14 Beta=1,22 S&P 500 S&P 500

19. Utilização de Betas setoriais • Se as operações da empresa são similares à operações do resto do setor: Você poderia usar o Beta do Setor. • Se as operações da empresa são fundamentalmente diferentes das do setor: Você deveria usar o Beta da empresa.

20. 12.3 Determinantes de Beta • Risco do Negócio • Ciclicidade das Receitas • Alavancagem Operacional • Risco Financeiro • Alavancagem Financeira

21. Ciclicidade das Receitas • Ações altamente cíclicas tem altos Betas. • Evidência empírica sugere que empresas de automóveis flutuam conforme o mercado. • Empresas de transporte e de utilidades são menos dependentes do ciclo de negócios. • Note que ciclicidade não é o mesmo que variabilidade — ações com alto desvio padrão não tem, necessariamente, altos Betas. • Estudios de cinema tem receitas que são variáveis, dependendo se seu produto “hits” or “flops”, mas suas receitas não são dependentes do ciclo de mercado.

22. D EBIT Vendas GAO = × EBIT D Vendas Alavancagem Operacional • O Grau de Alavancagem Operacional mede o quão sensível é uma empresa (ou projeto) aos seus Custos Fixos. • Alavancagem Operacional amplifica o efeito da ciclicidade da receita sobre o Beta. • O Grau de Alavancagem Operacional é dado por:

23. Total costs Custos Fixos Alavancagem Operacional Receita  EBIT Total costs $  Volume Custos Fixos Volume Alavancagem Operacional aumenta com a elevação dos custos fixos e queda dos custos variáveis.

24. Dívidas Cap Próprio bAtivo = × bDebt + × bEquity Dívidas + Cap próprio Dívidas + Cap próprio Alavancagem Financeira e Beta • Alavancagem Operacional se refere à sensibilidade da empresa ao custo fixo da produção. • Alavancagem Financeira é a sensibilidade da empresa ao custo fixo do financiamento. • A relação entre os Betas e as dívidas, capital próprio e ativos da firma é dada por: • Alavancagem Financeira sempre aumenta o Beta do Capital Próprio em relação ao Beta do Ativo.

25. 1 bAsset = 0.90 = × bEquity 1 + 1 Alavancagem Financeira e Beta: Exemplo Considere a Grand Sport, Inc., que só tem capital próprio a um beta de 0.90. A firma decidiu alavancar a estrutura de capital para 1 parte capital de tercieros e 1 parte de capital próprio. Já que a firma permaneceu no mesmo setor, seu beta deveria permanecer 0.90. Entretanto, considerando o beta zero de seu capital de terceiros, seu beta do capital próprio se torna 2 vezes maior: bEquity = 2 × 0.90 = 1.80

26. 12.4 Extensões do Modelo Básico • A empresa versus o projeto • O Custo de capital com dívidas

27. A Empresa versus o Projeto • Qualquer Custo de Capital de projetos depende do uso ao qual o capital está sendo alocado – não de sua fonte. • Portanto, ele depende do risco do projeto e não do risco da empresa.

28. Projetos incorretamente aceitos Projetos Incorretamente rejeitados rf bFIRM Orçamento de Capital & Risco do Projeto Uma empresa que usa uma taxa de descontos para todos projetos pode aumentar o risco da empresa, reduzindo seu valor. TIR do Projeto A SML pode dizer-nos porquê: Taxa de corte Risco da empresa (beta)

29. Orçamento de Capital & Risco do Projeto Retorno esperado (%) SML = 8% Aceitação incorreta B 16 15 14 WACC = 15% A Rejeição incorreta Rf =7 Beta A= .60 firm= 1.0 B= 1.2

30. Orçamento de Capital & Risco do Projeto Suponha que a Conglomerate Company tem um custo de capital, baseado no CAPM, de 17%. A taxa livre de risco é 4%; O prêmio pelo risco de mercado é 10% e o Beta da empresa é 1.3. 17% = 4% + 1.3 × [14% – 4%] Esta é a taxa mínima para projetos de investimentos da empresa : 1/3 concessionária de automóveis b = 2.0 1/3 fabricante de Hard Drivers b = 1.3 1/3 Utilidades em Eletricidade b = 0.6 average b of assets = 1.3 Quando avaliar um novo investimento em geração elétrica, qual o custo de capital deveria ser usado?

31. Orçamento de Capital & Risco do Projeto SML TIR do Projeto 24% Investimentos em hard drives ou concessionárias deveriam ter taxas de descontos mais altas. 17% 10% Risco do Projeto (b) 0.6 1.3 2.0 r = 4% + 0.6×(14% – 4% ) = 10% 10% reflete o custo de oportunidade do capital em um investimento em geração elétrica, dado o risco do projeto.

32. Orçamento de Capital & Risco do projeto eAbordagem Subjetiva Retorno esperado (%) SML = 8% 20 Alto risco(+6%) A WACC = 14 10 Rf = 7 Risco moderado(+0%) Baixo risco(–4%) Beta Com a abordagem subjetiva a empresa posiciona projetos em uma das vária classes de risco. A taxa de descontos para avaliar o projeto é, então, determinada por adição (para alto risco) ou subtração (para baixo risco) de um fator de ajuste ao ou do WACC da empresa.

33. Equity Debt rWACC = × rEquity + × rDebt ×(1 – TC) Equity + Debt Equity + Debt S B rWACC = × rS + × rB ×(1 – TC) S + B S + B O Custo de Capital com dívidas • The Weighted Average Cost of Capital is given by: • As despesas financeiras (juros) são dedutíveis e, por isso, o último termo é multiplicado por: (1 – TC)

34. Custo Médio Ponderado de Capital - WACC c Ativo Passivo Circulante Capital de Terceiros D RD = 10 % Se: D /(D + E) = 25% E / (D + E) = 75% t = 34% Cap Próprio E Permanente RE = 20 % WACC = E / (D + E) x RE + D / (D + E) x RD x (1 – t ) TMA EMPRESA = 16,65 % WACC = 0,75 x 20 % + 0,25 x 10 % x (1 – 0,34) = 16,65 %

35. 12.5 Estimando o Custo de capital da International Paper’s • First, we estimate the cost of equity and the cost of debt. • We estimate an equity beta to estimate the cost of equity. • We can often estimate the cost of debt by observing the YTM of the firm’s debt. • Second, we determine the WACC by weighting these two costs appropriately.

36. rS = RF + bi × ( RM – RF) 12.5 Estimating IP’s Cost of Capital • The industry average beta is 0.82; the risk free rate is 8% and the market risk premium is 9,2%. • Thus the cost of equity capital is = 8% + 0.82×9,2% = 15,54%

37. S B rWACC = × rS + × rB ×(1 – TC) S + B S + B 12.5 Estimating IP’s Cost of Capital • The yield on the company’s debt is 8% and the firm is in the 37% marginal tax rate. • The debt to value ratio is 32% = 0.68 × 15,54% + 0.32 × 8% × (1 – 0.37) = 12,18% 12,18 percent is International’s cost of capital. It should be used to discount any project where one believes that the project’s risk is equal to the risk of the firm as a whole, and the project has the same leverage as the firm as a whole.

38. Custo Médio Ponderado de Capital - WACC • Calcular o WACC da Ambev e da Cemig considerando: • que RF corrente é de 6% ao ano e o Prêmio pelo risco de mercado (RM – RF) é de 9% • que a Cemig tem 50% de capital próprio e a Ambev 30% • que a alíquota de IR é de 34% para ambas

39. 12.7 Summary and Conclusions • The expected return on any capital budgeting project should be at least as great as the expected return on a financial asset of comparable risk. Otherwise the shareholders would prefer the firm to pay a dividend. • The expected return on any asset is dependent upon b. • A project’s required return depends on the project’sb. • A project’s b can be estimated by considering comparable industries or the cyclicality of project revenues and the project’s operating leverage. • If the firm uses debt, the discount rate to use is the rWACC. • In order to calculate rWACC, the cost of equity and the cost of debt applicable to a project must be estimated.