Table ronde sur l’Embedded Value Congrès de l’Institut des Actuaires 21 juin 2007

1. Table ronde sur l’Embedded ValueCongrès de l’Institut des Actuaires 21 juin 2007

2. Agenda • Introduction • Rappel des principes • Synthèse

3. IntroductionUn indicateur de référence ...

4. IntroductionUn indicateur de référence ...mais un indicateur soumis à la critique • 2 points majeurs sont généralement relevés : • Publication très hétérogène et la plupart du temps marquée par une certaine opacité : • de nombreuses analyses ont souligné la très grande hétérogénéité des méthodes et hypothèses utilisées • Prise en compte trop subjective et insuffisante des risques : • Il s’agit de la critique majeure portée par les marchés sur cet indicateur. La crise des marchés actions de 2001 et 2002 a entrainé des chutes d’Embedded Value supérieures à celles attendues par application des calculs de sensibilités. De plus, la faillite d’Equitable est largement imputable à l’attribution de garanties cachées aux assurés qui n’avaient pas été provisionnées. L’Embedded Value publiée par cette société, en omettant totalement cette problématique, a souligné les défauts et limites de cet indicateur.

5. IntroductionLe CFO Forum est arrivé • Qui ? • Groupement de directeurs financiers de grands assureurs européens. • Pour quels objectifs ? • donner suffisamment de crédibilité et de clarté à cette publication afin de s’assurer un minimum de cohérence entre toutes les publications d’Embedded Value, • inclure l’évaluation de la valeur temps des options financières incorporées aux contrats afin de répondre à une critique majeure adressée à l’Embedded Value traditionnelle, • définir un minimum d’informations à communiquer (sensibilités permettant de comparer les résultats d’une compagnie à l’autre), • garantir que la méthodologie soit cohérente avec le "business model" de l’assurance vie. • Comment ? • proposer un cadre méthodologique complet accompagné de « Guidances » complètes (Basis for Conclusion et annexes).

6. IntroductionLes 12 principes du CFO Forum : Synthèse A approfondir Non couvert explicitement dans le cadre de l’EV traditionnel A renforcer

7. Eclairage techniqueUne vraie révolution ? • Tout ça pour ça…

8. Méthodologie EEVMais l’histoire est différente 3 2 4 Valeur du portefeuille au taux sans risque Valeur temps des options et garanties financières Coût d’immobilisation du capital 5 Coût des risques non financiers Valeur du portefeuille retraité du coût des risques European Embedded Value Actif net réévalué Actif net réévalué 1

9. Agenda • Introduction • Rappel des principes • Synthèse

10. Méthodologie EEVActif net réévalué 1 • Actif net réévalué • L’Actif Net Réévalué est constitué généralement de la somme des éléments suivants : Capital Social et autres réserves assimilées (y compris résultat de l’année) + Provisions Prudentielles devenant sans objet (nettes d’impôts) - Actifs Incorporels (y compris goodwill et valeurs de portefeuille) + Plus values latentes (PVL) des actifs en représentation des capitaux propres (nettes d’impôts) + Quote-part revenant aux actionnaires des PVL latentes en représentation des contrats participants nettes d’IS + Quote-part de la réserve de capitalisation

11. Méthodologie EEVValeur du portefeuille au taux sans risque 2 • La valeur de portefeuille au taux sans risque correspond à la valeur des résultats futurs projetés et actualisés sans aucune prime : - Valeur de portefeuille des contrats en stock = Valeur actuelle des résultats nets d’impôts générés par les contrats en stock à la date de l’évaluation. • Projection du compte de résultat : + Primes + Produits Financiers - Prestations (décès, rachat, termes,…) - Variations de Provisions Mathématiques - Frais de gestion - Impôt

12. Méthodologie EEVValeur du portefeuille au taux sans risque 2 Le calcul de la valeur du portefeuille nécessite l’utilisation de nombreuses hypothèses relatives à la sinistralité future du portefeuille (exemple: mortalité) et au comportement des assurés (exemple: loi de rachat). - La détermination des hypothèses doit se fonder sur l’analyse du passé, du présent et du futur attendu et de toute autre information utile. Les hypothèses doivent être activement revues. - Hypothèses « Best Estimate assumptions » - Cohérence des hypothèses avec l’ensemble du reporting financier - Revue annuelle des hypothèses - Traitement des frais: pas de projection de gains de productivité

13. Valeur stochastique des résultats futurs (« moyenne » des valeurs actuelle sur plusieurs milliers de trajectoires) Valeur des résultats futurs au taux sans risques - Méthodologie EEVValeur temps des options 3 • Valorisation des options et garanties financières • La plupart des contrats d’assurance vie commercialisés contiennent des options et garanties financières accordées aux assurés • Le coût de ces options et garanties financières doit être évalué • Utilisation de méthodes stochastiques

14. Méthodologie EEVValeur temps des options • Liste (non exhaustive) des options et garanties financières les plus fréquentes : • Garantie d'un taux minimum, • Option de participation aux bénéfices, • Option de rachat, • Option de conversion en rente à un taux garanti, • Garantie plancher des contrats en unités de compte, • Droit à l'arbitrage sur les contrats multi-supports, • Option de versement libre à un taux garanti, • Avance sur police à un taux différent des conditions de marché. • Il convient d'ajouter à cette liste tout évènement de la vie du contrat dépendant de l'évolution des conditions financières.

15. Méthodologie EEVValeur temps des options • Risques associés aux options et garanties financières (1 / 2) :

16. Méthodologie EEVValeur temps des options • Risques associés aux options et garanties financières (2 / 2) :

17. Méthodologie EEVValeur temps des options • La majorité des intervenants ayant publié une EEV ont adopté une approche non market consistent pour le calcul de la valeur temps des options: • Cependant, les publications les plus récentes sont market consistent • Aujourd’hui, la plupart des compagnies étudient cette approche, qui favorise la comparabilité des EV publiées.

18. Méthodologie EEVCoût d’immobilisation du capital 4 • Coût du capital : mesure l'écart entre le taux de rendement attendu par l'actionnaire (i.e. taux d'actualisation) et le taux de rendement des actifs en représentation du capital immobilisé pour exercer l’activité d’assurance. Le capital correspond : • Au minimum au capital réglementaire nécessaire pour exercer l’activité d’assurance • Aujourd’hui: les règles définies par solvabilité I. • A un niveau de capital cible défini en référence à un objectif de rating ou sur la base des résultats d’un modèle de capital économique.

19. Méthodologie EEVCoût de risques non financiers 5 • Prise en compte des risques non financiers : • - Risque opérationnel • - Risque d’assurance • (mortalité, morbidité, longévité, risque sur les réserves, catastrophe,…) • Différentes approches sont possibles : • Prise en comptes des risques non financiers par le biais d’une prime de risque • Prise en compte des risques non financiers via la coût d’immobilisation des fonds propres • Augmentation du capital requis généralement sur la base d’un calcul de capital économique

20. Agenda • Introduction • Rappel des principes • Synthèse

21. Quelques opinions du marché sur les premières publications • Des points positifs : • « EEV versus EV … our appreciation: a step forward » Cheuvreux • « Pricing of options and garantees….. Success » Deutsche Bank • « Better disclosure of assumptions ….Tentative succes » Deutsche Bank

22. Quelques opinions du marché sur les premières publications • Mais…… • « ….proliferation of approaches …. Consistency and comparability is being overlooked » Morgan Stanley • « …EEV… lack of comparability » FPK

23. Quelques opinions du marché sur les premières publications • Consistency of methodology and its application between companies……..failure » Deutsch Bank

24. En synthèse • Initiative qui renforce le concept d’Embedded Value : • amélioration de la formalisation, • valorisation explicite des options incorporées. • Initiative très opportune car concomitante avec : • la mise en place des modèles de capital économiques Solvency II. • Mais……. des axes de progrès.

25. Le choix du taux d’actualisation