Öystein Fredriksen Linköpings universitet 0707-715313 oysfr@eki.liu.se

1. Öystein Fredriksen Linköpings universitet 0707-715313 oysfr@eki.liu.se

2. Men vem gör vad? • Glöm inte bort att på finansmarknaden finns flera olika syften med värderingarna. • En analytiker skall ”hitta” det fundamentala värdet; m.a.o. används därför alltid DCF! • En fondförvaltare skall utifrån en grupp av företag (oftast en bransch) hitta de mest intressanta aktierna; m.a.o. används därför alltid relativvärdering!

3. Vilka modeller används idag

4. Varför skall man värdera aktier med kassaflödes modellen • Redovisad vinst är ej korrelerad med aktiens pris • Redovisningstekniska åtgärder påverkar inte aktiens pris • Marknaden värderar beslut som berör det långsiktiga kassaflödet och inte på kortsiktiga åtgärder som påverkar den redovisade vinsten • Att värdera delarna leder till att det blir lättare att se och förstå de olika värdeskapande källorna i rörelsen, vilket är till nytta för prognosarbetet.

5. Olika situationer det kan vara svårt att använda DCF • Företag i problem • Cykliska företag • Företag med outnyttjade tillgångar • Företag med patent eller produkt optioner • Företag som omstruktureras • Företag involverade i uppköp • Privata företag

6. Discounted cash-flow

7. Det finns 3 olika modeller • Kassaflödesvärdering av det totala företaget. Här räknas värdet fram på hela företaget och vad det är värd för båda ägare (aktieägare) och långivare. Bygger på vad som förenklad kan sägas vara värdet på företaget genom nuvärdesberäkning av alla framtida kassaflödena. Kassaflöde är i grunden skillnaden mellan en periods inbetalningar och utbetalningar. • Kassaflödesvärdering av det egna kapitalet. Här räknas värdet på företaget fram för bara aktieägarna. I denna modell tar vi inte hänsyn till långivarnas kassaflöden. När detta värde divideras med antalet aktier i företaget får vi fram värdet per aktie, som är det centrala vid aktievärdering av börsnoterade företag. • Kassaflödesvärdering av de framtida utdelningarna. Denna modell räknar också fram det egna kapitalets värde, d.v.s. aktieägarnas värde.

8. Företagsvärdet = Skulder + Aktieägarvärdet

9. Arbetsgången vid kassaflödesvärdering

11. Gross cash-flow (brutto kassaflödet) Försäljning - rörelsens kostnader - avskrivningar = EBIT (resultat efter avskrivningar) +/- Extraordinära intäkter och kostnader +/- skatt = NOPLAT (resultat efter skatt) + avskrivningar = GROSS CASH-FLOW +/- förändringar i rörelsekapitalet +/- nettoinvesteringar i anläggningstillgångar = GROSS INVESTMENT FREE CASH-FLOW = GROSS CASH-FLOW - GROSS INVESTMENT • Skatt på årets resultat • + skatteavdrag på räntekostnader • skatt på ränteintäkter • skatt på övriga intäkter ej hänförbara till löpande verksamhet • = skatt på EBIT

13. Förändringar i rörelsekapital och anläggningstillgångar (Gross investment) • Förändringar i rörelsekapitalet UB Omsättningstillgångar exkl. likvida medel och finansiella placeringar minus kortfristiga skulder exkl. räntebärande skulder minus IB de samma posterna som ovan. • Nettoinvesteringar i anläggningstillgångar UB - IB + årets avskrivningar - reavinst + reaförlust + nedskrivningar = nettoinvesteringar Det är här viktigt att analysera de olika kontona eftersom dessa avslöjar relationer med de olika intressenterna.

14. FREE CASH-FLOW = GROSS CASH-FLOW - GROSS INVESTMENT Fritt kassaflöde = Brutto kassaflöde - Brutto investeringar

16. Ett alternativt sett att räkna fram kassaflödet är den indirekta metoden

17. Att tänka på när de historiska prestationerna undersöks Saker som analytikern bör tänka på när de historiska prestationerna undersöks är: • Undersökningen ska sträcka sig 10 år bakåt för att kunna förstå företagets normala prestationsnivå eller åtminstone över en konjunktur cykel. • De finansiella förhållandena bör studeras så noggrant som möjligt. • Om det har skett stora förändringar i företagets prestationer skall dessa försöka identifieras: • Är dessa verkliga eller bokföringsmässiga förändringar • Kommer dessa förändringar att bestå eller ej Det slutliga steget i en analys av historiska prestationer är att försöka förklara och utvärdera ett företags finansiella hälsa från långivarnas och investerarnas sida: • Skapar eller förbrukar företaget pengar? • Vilket storleksförhållande är det mellan skulder och eget kapital?

18. Värdedrivare: WACC Försäljningstillväxt Vinstmarginal Betald skatt Rörelsekapital Anläggningstillgångar Inflöde Utflöde Kapitalkostnad

19. Historisk analys • ·Försäljningsstillväxt • Vilken tillväxt bolagets försäljning kommer att uppvisa. Helt enkelt vilken procentuell ökning i försäljningen bolaget kan förväntas ha. • ·Rörelsemarginal • Vinsten för rörelsen delat med omsättningen. • ·Skattesats • Här menas den skattesats som bolaget ska betala under normala förhållanden, alltså den bolagsskatt som gäller i landet. • ·Investeringar i rörelsekapital (kundfordringar och inventarier). • Mängden pengar som måste tillföras för att stödja företagets expansion. När man ökar sin omsättning ökar även utlägg såsom exempelvis kundfordringar. • ·Investeringar i anläggningstillgångar • Mängden pengar som måste investeras för att stödja expansion. Här menas de utgifter som måste göras för testutrustning, marskiner och liknande långsiktiga investeringar. • ·Avkastningskrav • WACC, det framräknade avkastningskravet som företaget måste leverera för att investerare ska bli nöjda. Baserat på bolagets risk och kapitalstruktur. Detta är den ”ränta” som ska användas vid diskonteringen av bolagets framtida kassaflöden. • ·Konkurrensfördelsperioden • Tidshorisonten under vilken man kan åtnjuta konkurrensfördelar gentemot konkurrenterna. Denna tidshorisont påverkas av forskning och utveckling och är mycket svår att bedöma och kvantifiera. Denna tidshorisont är det tidsperioden man gör prognosen för, och är m.a.o. perioden från datumet mellan då analysen görs och innan residualvärdet.

21. Avkastningskravet Ett av de mest centrala delarna av företagsvärdering. Det finns två intressenter: • långivare • ägare

22. Utgångspunkten är: Tc: Företagets bolagsskatt rD: Långivarnas avkastningskrav rE: Ägarnas avkastningskrav E: Ägarnas kapital (marknadsvärde) D: Långivarnas kapital (marknadsvärde)

23. Ett exempel

25. Långivarnas avkastningskrav

26. Den vanligaste uträkningen av långivarnas avkastningskrav

27. Ägarnas avkastningskrav = CAPM • ri = aktiens avkastningskrav • rf = riskfria räntan (statsskuldsväxlar, statobligationer) • rm = marknadsavkastningen • β= aktiens betavärde (risk)

28. Problemet med WACC Två fiktiva företag Nystartade Pelles Bageri Låneränta (rD): 7 % Andel lån: 70 % Ägarnas Avkastningskrav (rE): 15 % Andel Eget kapital: 30 % Storföretag Erikson Låneränta (rD): 6 % Andel lån: 20 % Ägarnas Avkastningskrav (rE): 12 % Andel Eget kapital: 80 %

29. Nystartade Pelles Bageri Storföretag Erikson Problemet med WACC Orimligt att ett etablerat, stort företag ska ha högre avkastningskrav än ett nystartat mindre företag!!

31. Beräkna utveckling utifrån historiska data • Lita på professionella aktörers analyser • Branschanalys • Tillväxtanalys • Teknikföretagens utveckling och analys

32. Historisk analys av Sectra

33. Vad ger de olika metoderna för tillväxtvärden för Sectra?

34. Analytiker fokuserar på bl.a. • Företagsspecifik information som lämnats av företaget • Makroekonomisk information som kan ha en inverkan på tillväxten • Information som kommer från konkurrerande företag • Privat information om ett företag • Övrig information

35. Är aktieanalytiker ”bra” på att prognostisera framtiden? • Gamla studier visar att de var direkt dåliga. Det finns dock vissa frågetecken vid genomförande av dessa. • Ny forskning visar att tidningarna Affärsvärlden, Veckan Affärer och Aktiespararna är alla överoptimistiska. • Aktieanalytiker är i perioden 1987 till 2002 11 % överoptimistiska i sina v/a prognoser och de är sämre när volatiliteten ökar.

36. Branschanalys

37. Hur skall man bygga tillväxt?

38. Rate of Major Innovation Process Innovation Produkt Innovation Fluid Transitional Specific Phase Phase Phase

40. Pragmatists: Stick with the herd! Conservatives: Hold on! Visionaries: Skeptics: Get ahead of the herd! No way! Techies: Try it! Innovators Early Early Majority Late Majority Laggards Adopters Development of Customer Base Pragmatists create the dynamics of high-tech market development.

41. Market Development Model Main Street Tornado Total Assimilation EarlyMarket Chasm BowlingAlley

42. Where Do the Key Line Functions Want to Line Up? • R&D • Operations • Professional Services • Sales • Finance

43. 4 2 3 1 R&D • Cool engineering • Customer cares • Winning product • Nobody cares

44. 4 2 3 1 Operations • What operations? • Please the customer • Ramp to greatness • Run a tight ship

45. 4 2 3 1 Professional Services • Big ticket projects • Profitable business • Pressure on margins • Nobody will pay

46. 4 2 3 1 Sales • Cool demo • Quota killer • Hottest item in town • We own this customer

47. 4 2 3 1 Finance • R&D tax credit • Numbers aren’t there • Top-line growth • Predictable earnings

48. OPS SVCS SLS FIN R&D 4 4 4 4 13 4 3 9 2 2 2 2 3 3 3 3 15 2 13 1 1 1 1 1 Overall Pattern 4 6 4 4

49. Rate of Major Innovation Process Innovation Produkt Innovation Fluid Transitional Specific Phase Phase Phase Hur kopplar vi ihop modellerna? • Inse problematiken med att nå massmarknaden – chasm mer vanligt än man kan tro. • Från organisk till mekanisk struktur – ett måste? • Klarar man inte effektivitets förbättringarna lär andra stora företag komma in på marknaden. De är experter på att ”kopiera” teknik.