NOVIEMBRE 2010

1. NOVIEMBRE 2010

2. Situación Euro Zona Noviembre ha sido un mes muy negativo para casi todos los mercados continentales. Irlanda se ha visto obligada a solicitar el rescate por parte de la UE ya que la descapitalización de su sistema financiero amenazaba con volver a desestabilizar a la divisa europea, como ya sucedió en mayo con el caso griego. El miedo sobre la necesidad de más rescates se extendió por los mercados y también afectó a países no considerados periféricos como Bélgica e Italia; e incluso se habló de Francia en los momentos de mayor pánico. La guerra de divisas y la mayor incertidumbre internacional derivada de un nuevo incidente armado entre las dos Coreas ayudó a que las ventas se impusiesen masivamente en todas las bolsas de la zona euro menos la alemana, que además de por el crecimiento de su economía se está viendo beneficiada de la percepción del país como valor refugio. En resumen, el Euro Stoxx 50 bajó un -6,82%, el Ibex 35 un -14,294%, el CAC 40 un -5,82% y el DAX 30 subió el 1,32%. EURO STOXX 50 – Mes de noviembre Situación Área Dólar Al otro lado del Atlántico el cierre del mes ha sido prácticamente plano, aunque la sensación que ha quedado ha sido de caídas fuertes ya que el mes comenzó superando resistencias y llevando a los índices por encima de los máximos de dos años gracias sobre todo a una buena temporada de resultados. Pero una decepcionante cumbre del G20, en la que no se acordó nada relevante para acabar con la guerra de divisas, la inevitable inquietud derivada de la situación de la deuda europea y el bombardeo por parte de Corea del Norte de unas islas pertenecientes a Corea del Sur, tradicional aliado norteamericano en la zona, empujaron a la baja a los índices en los momento finales del mes, donde ha habido varios días con las bolsas a medio gas debido a la celebración de Acción de Gracias. El S&P 50 bajó un -0,23%, el Dow Jones un -1,016% y el NASDAQ un -0,37%. S & P 500 – Mes de noviembre

3. Situación Países Emergentes Además de la comentada fallida reunión del G20 y la tensión en la península de Corea, la preocupación generada por la nueva subida en los requerimientos de reservas de los bancos chinos efectuado por el banco central del gigante asiático, que busca contener el crecimiento de la inflación, ha generado miedos acerca de la continuidad de las tasas de crecimiento de su PIB. Su mercado ha sido el más afectado al dejarse un -7,19% en noviembre, mientras que el resto de las bolsas de los países emergentes han registrado resultados mixtos, variando entre el +3,5% de México, el -4,20% de Brasil, el -1,66% de Australia, el -2,55% de La India o el paradójico +2,73% del índice surcoreano. Evolución del índice Dow Jones de materias primas en $ Situación Área Yen. Tras haber alcanzado sus mayores niveles de fortaleza frente al dólar desde el año 1995, una depreciación del yen del 4,09% en el mes de noviembre ha permitido un respiro a las empresas exportadoras japonesas, muy castigadas durante todo el año por la fortaleza de la divisa. Esto, unido a unos datos de producción industrial muy buenos, ha impulsado a los mercados japoneses en contra de la mayoría de sus homólogos de los países desarrollados, anotándose las mayores subidas mensuales desde marzo del 2010. El índice Nikkei subió un 7,98% en el mes, y el Toppix un 6,17%. Evolución en noviembre índice Nikkei 2

4. Renta Fija. Situación y Perspectivas. En los mercados de capitales alemán y americano los movimientos han sido amplios. Los inversores salían de los periféricos buscando la garantía alemana. Así, la presión compradora era mayor para los tipos a corto plazo cotizando en rentabilidad el 2 años en niveles del 0,90% mientras que la deuda a 10 años recortaba, pero en menor medida, hasta niveles del 2,65%. En EEUU también se han producido compras en las curvas ante la reactivación del conflicto coreano y la crisis soberana europea, situándose el bono a 2 y 10 años sobre el 0,50% y el 2,86% respectivamente. Mientras que Alemania y EEUU vuelven a actuar como países refugio en los países periféricos la tónica general ha sido la ampliación generalizada de los spreads sobre todo de la deuda pública. Los tipos del euribor se han mantenido ligeramente a la baja, cerrando a finales de mes en niveles de 1,26% y 1,53% el 6 y 12 meses respectivamente ante el aumento de incertidumbre. En cuanto al resultado de las últimas subastas del tesoro español, los tipos de interés tanto del corto como del largo plazo se han incrementado notablemente, así los tipos marginales de las subastas de 3, 6 y 12 meses han sido el 1,87%, 2,26% y 2,45% con fuertes subidas posteriores en el mercado secundario. El castigo que ha sufrido España en este último mes ha llevado a la tir del bono a 10 años a cotizar por encima del 5,45%. Spread de crédito itraxx Europe en euros Curva de tipos en Zona Euro noviembre Vs octubre 3

5. Renta Variable. Situación y Perspectivas. Tras un mes de noviembre repleto de miedos acerca de la posibilidad de tener que afrontar nuevos rescates de más países aparte de los que ya lo han solicitado, parece que tanto las declaraciones de los dirigentes políticos de los países en el ojo del huracán comprometiéndose a aumentar y acelerar las reformas que piden los mercados, como las del BCE en el sentido de que no retirará los facilidades extraordinarias de liquidez y de que comprará bonos de los países periféricos si lo considera necesario han conseguido rebajar un tanto la tensión de los mercados y han permitido que los diferenciales de la deuda de estos Estados frente al bono alemán se relajen bastante, aunque aun permanezcan en niveles superiores a la media histórica. A los niveles actuales el mercado está descontando unas rebajas de beneficios de las acciones españolas o un diferencial frente a la prima de riesgo exagerado a nuestro modo de ver, con lo que consideramos que de cara al medio plazo estamos viendo oportunidades buenas de ir haciendo cartera en valores solventes, con buena diversificación geográfica y con poca deuda. Evolución bolsas internacionales 2010 Evolución bolsas internacionales. Evolución principales Índices Mundiales. Principales ratios bolsas internacionales. 4

6. Escenario Central 2010 El crecimiento económico mundial se situará entorno al 3,9% según estimaciones del FMI, lo que implica una fuerte recuperación frente al -0,8% registrado el año 2009. Crecimiento estimado en 2010 en términos de PIB: España: -0,55% EE.UU.: 2,70%. Zona Euro: 1,20%. Japón: 1,40%. Emergentes: 6,0% de media. Inflación estimada en 2010: España: 1,50% EE.UU.: 2,10%. Zona Euro: 1,30 %. Japón: -1,25% Emergentes: 4,90% de media. Tipos oficiales: En Europa y Japón pensamos que no habrá movimientos durante el año. En el caso norteamericano es posible que entre finales de 2010 y comienzo del 2011 se produzca alguna subida si se confirma la continuidad la recuperación económica. Cortos: EE.UU : 0,25 – 1,00% ; UEM: 1 - 1,5% Largos: EE.UU: 4 – 4,5% ; UEM: 3,75 - 4,25% Apreciaciones adicionales del dólar frente al euro hasta la zona de 1,30 – 1,40$/Euro. Los precios del crudo deberían tender a valores de 75-80 USD/barril. Continuará el reajuste monetario en los países más avanzados en el ciclo. El BCE y la FED retirarán liquidez, pero no deberían subir los tipos hasta principios de 2011. Las dudas respecto a la fuerza del crecimiento podrían rebajar el apetito por el riesgo a medida que se retire el apoyo público. Los países emergentes, en general, mantendrán un crecimiento sólido, mientras que las economías desarrolladas se verán lastradas por las necesidades de desapalancamiento. Lo peor respecto a la crisis financiera parece haber pasado. Las medidas de apoyo de las autoridades monetarias, Gobiernos y Bancos Centrales (rescates financieros, políticas monetarias y fiscales extremadamente laxas) han evitado el riesgo sistémico. Aún con todo, el crédito sigue sin fluir a la economía real. El inicio de la recuperación comenzó entre el segundo y tercer trimestre del 2.009 en la mayoría de las economías, pero el crecimiento será débil y gradual. Para una recuperación sostenible, es preciso que el consumo privado apoye, previa mejora del mercado laboral y se reactive la inversión. Será clave que las autoridades no drenen liquidez ni suban los impuestos hasta que se cree empleo. La inflación pensamos seguirá contenida y bajo control, sin presiones inflacionistas en el horizonte que fuercen alzas de tipos. 5

7. Escenario Positivo 2010 Crecimientos del PIB por encima de lo esperado. Estabilización de los niveles de ventas y precios en los mercados inmobiliarios. Mantenimiento de un precio estable para las materias primas que mantengan los niveles de precios controlados. Recuperación del empleo y por lo tanto del consumo privado. Escenario Negativo 2010 Caída de algún banco o institución de tamaño medio, o impago de su deuda por parte de algún gobierno zona Euro. Empeoramiento de los diferenciales de crédito, estrangulando los mercados de renta fija y deteniendo el flujo de dinero a la economía real. Incrementos de la inflación ante el exceso de masa monetaria provocada por los bajos tipos de interés. Estanflación. Trampa de la liquidez. Empeoramiento de los niveles de desempleo, que podría llegar a provocar movilizaciones sociales. Vuelta al proteccionismo y por lo tanto virtual desaparición del comercio internacional. 6

8. Escenario actual mes de diciembre Pensamos que en diciembre nos encontramos en el escenario central. Mantenemos la visión positiva de fondo para la renta variable. Las caídas del mes de noviembre entendemos que pueden haber sido exageradas y que las decisiones y políticas implementadas y previstas por los gobiernos devolverán cierta calma a los mercados, lo que unido a un posible cierre de posiciones cortas que se hayan abierto tanto en los mercados de deuda como de renta variable, podría generar un buen último mes de negocio que maquille un tanto los resultados totales del 2010, que en países como España, Italia, Irlanda o Portugal cierra noviembre con pérdidas superiores al 22%, 17%, 11% o 10% respectivamente en loq ue va de año. Conclusiones • Partiendo de un escenario base de crecimiento moderado a nivel global, baja inflación, recuperación de beneficios empresariales y repunte en TIRes y prima de riesgo en niveles medios históricos (4,5%), apreciamos valor en las bolsas con una visión de medio plazo (conjunto del año 2010). Será no obstante un año no exento de volatilidad, propiciada por “ruidos” (ej: Dubai, Grecia) y por la progresiva retirada de los estímulos económicos: las autoridades apoyarán las bolsas en caídas (manteniendo los estímulos mientras sean necesarios) pero también limitarán los avances en subidas (retirando los estímulos en la medida en que ya no sean necesarios). • Apoyos: (1) Estímulos se mantendrán mientras sean necesarios, (2) Valoraciones atractivas en términos relativos a otras opciones de inversión en un contexto de tipos de interés bajos, pero menos que hace un año (3) • Recapitalización del sistema financiero, (4) Movimientos corporativos, (5) Evolución de emergentes. • Riesgos: (1) No recuperación del consumo privado, (2) Mantenimiento de la restricción crediticia, (3) Insostenibilidad de las cuentas públicas (4) Necesidades adicionales de desapalancamiento, (5) No recuperación de los ingresos de las empresas (6) Aún hay riesgo de “sustos” en el sector financiero (necesidades adicionales de recapitalización), (7) Inestabilidad en los mercados de divisas. • Hay que extremar la selección de los valores; buscar valores con exposición a emergentes, elevada y sostenible rentabilidad por dividendo, valores con sólidos fundamentales que se hayan quedado rezagados. 7

9. (20%) (70%) (10%) 80% 40% 0% 10% 40% 10% 10% 20% 90% Nota: Los porcentajes entre paréntesis representan la probabilidad de ocurrencia del escenario en cuestión. Los escenarios se definen al principio del ejercicio y son válidos para todo el año salvo que se produzcan hechos de especial relevancia que nos lleven a revisarlos. 8