投资银行的利益冲突

投资银行的利益冲突 北京大学光华管理学院金融系徐信忠

主题 • 投资银行业务概述和现状 • 华尔街分析师的利益冲突 • 首次公开发行（IPOs）中的定向配售 • 安然事件中的投资银行

投资银行业务概述 • 初创、私募（风险投资） • 证券上市发行 • 交易差价（证券交易，资产管理，经纪） • 并购重组，财务顾问 • 衍生金融产品的创造与交易投资银行：概述

投资银行收入基本构成 • 证券发行 15-30% • 交易投资收入 15-35% • 基金管理 20-30% • 各类佣金 15-30%

华尔街股票承销收入（百万美元）

Global Mergers and Acquisitions

Merrill Lynch Annual Earnings Statements

主要业务 投资银行：概述

证券分析师的利益冲突 • 分析师概述 • 分析师利益冲突的原因 • 案例：美林，花旗集团（所罗门美邦），安然 • 揭开黑幕

证券分析师 • 通常受雇于经纪公司、银行或投资机构，主要任务是对特定证券、公司和行业进行尽职全面调查，将研究结果形成报告，成为投资建议的依据。 • 按分析师研究报告用途来分，可分为卖方分析师(Sell-side Analysts)和买方分析师(Buy-side Analysts)。卖方分析师通常受聘于经纪公司，研究报告公开发布，主要供机构和个人投资者使用。买方分析师主要在共同基金、对冲基金、投资顾问公司等投资机构工作，研究报告主要供公司内部投资决策使用。分析师的利益冲突

证券分析师的工作关系图 雇佣证券分析师 Analysts 投资银行 Investment bank 薪酬激励分析报告承销咨询交易沟通客户客户投资投资者 Investor 企业 Firms 投资分析师的利益冲突

华尔街对证券分析师以及投行的监管 • 行业自律：通常，对证券分析师行为的监管主要来自证券公司、自律组织和证券监管机构。纽约证券交易所规则472条和纳斯达克规则2210条要求证券分析师披露相关利益冲突情况 • “Chinese Wall’：美国的投资银行在法律要求和行业自约束下都会将他们的金融分析部门和投资银行部门隔离开来，这不仅是物理上的隔离，金融分析师们对他们所涵盖公司的研究分析是不能跟投资银行业务有任何牵连的。 • 职业道德：独立地、客观地、公正地、诚实地提供研究报告

分析师的压力（一）--所在的投行 • 投行对分析师工作的”期望” • 增加交易量，从而获得更多的佣金 • 发行公司的管理层希望将承销业务给能够给他们股票以高评级的投资银行 • “The analyst today is an Investment banker in sheep’s clothing” 分析师的利益冲突

现实的薪酬制度安排 • 基于创造交易的能力 • 基于与投资银行其它部门共同完成投行业务的能力 • Investment Banks promise analysts 3% to 7% of all the investment banking that they help to generate 分析师的利益冲突

分析师压力（二）-- 所分析的公司管理层 • 股价至上 • 管理层希望，并且“不择手段”的迫使分析师提供对本公司股票的乐观报告要求有利的研究报告。 • 管理层的筹码 • 提供负面报告的证券分析师封锁消息，拒绝和该证券分析师沟通 • 投行业务 • 正直的代价– 高盛分析师克里斯多夫的下场

分析师压力（三）-- 机构投资者 • 疯狂时代的游戏规则 – 烫手山芋 • 借错牟利 • 造错牟利 • 投资者的筹码： • 机构投资者是分析师评级排名的最重要的决定人 • 机构投资者常常又是投行的其他业务的重要客户

以往分析报告的特点 • 乐观偏向，分析师倾向于建议买 • 不到2％的建议为“卖出” • 不同分析师之间的建议越来越趋于雷同

美林案例 • 2001年夏天，斯皮策（纽约州首席检察官）办公室的一位调查员Eric Dinallo读到一份报道，称美林的一位高级互联网分析员在美林和一家公司的金融交易失败后，降低了该公司的股票评级。 • 2001年6月调查开始，斯皮策办公室审查了大约100,000页文档，以及数以千计的相关电子邮件。被调查方包括美林公司，布洛杰特等8位相关分析师以及管理人员 • 调查显示1999年以来美林公司的因特网分析师在对因特网股票公布常规的分析评级中有误导投资者的行为分析师的利益冲突

美林案例 • 网络先生－布洛杰特 • 1989年毕业于耶鲁大学。 • 成名之作是1998年底对亚马逊网络公司股票价格所作的大胆预测。 • 33岁的股票分析师很快被美国著名投资银行美林集团相中，随即跳槽到美林任因特网及电子商务部高级分析师兼第一副总裁，曾被认为是全球因特网股票市场上最有影响力的明星分析师。 • From 12/1999 to 11/2000, his team generated 52 investment banking transactions with income of $115 million; and his pay package shot up from $3 million to 12 million • 2001年12月因投资者诉讼被解雇分析师的利益冲突

案例一 -- 美林 • 证据显示分析师的薪酬和与投行业务紧密相关 • Deepak Raj（全球股票研究部主管）对所有股票分析师的讲话: We are once again surveying your contributions to investment banking during the year… Please provide complete details on your involvement in the transaction, paying particular attention the degree that your research coverage played a role in origination, execution and follow-up. Please note your involvement in advisory work on M&A, especially where your coverage played a role in securing the assignment and your follow-up marketing to clients. Please indicate where your research coverage was pivotal in securing participation in high yield offering. 分析师的利益冲突

美林案例 • 证据显示美林公司内部投行与研究部分不具有其声称的独立性 • 布洛杰特自己的备忘录：希望自己和领导的团队将至少50％的时间放到与投行业务相关的事物中，而他具体的时间安排则是”85％Investment Banking，25％Research“ 分析师的利益冲突

美林案例 • 调查结果显示 • 大量分析评级没有反应分析师的真实意见 • 作为内部的惯例，分析师不会公布”卖出“建议，并将公开的5级评级变为实际的3级评级。1999年春至2001年秋美林公司未发布一项针对因特网公司股票的卖出建议。 • 5级：Buy 1, Accumulate 2, Neutral 3, Reduce 4, Sell 5 • 3级： Buy, Accumulate, Neutral • 美林公司并未向公众揭示其分析师的分析评级受到未披露的利益冲突的影响：分析师作为一个准投资银行业务人员，他的行为为吸引和保持投行客户服务。分析师的利益冲突

美林案例 • 一封电子邮件 • 日期为2000年10月20日的内部电子邮件是由美林证券前首席网络投资分析师布洛杰特发出的，他在信中称InfoSpace网站的股票为“一堆垃圾”。然而美林证券并没有向投资者发出警告，反而积极地向大家推荐这只股票。分析师的利益冲突

美林案例源于电子邮件的证据 分析师的利益冲突

美林案例 • 斯皮策要求美林建立一个独立的研究部门，并支付2.5亿美元的罚款。 • 在SEC和纽约股票交易所的协调下，2002年5月达成和解协议，美林支付1亿美元的罚款，并对齐研究业务做相应调整分析师的利益冲突

案例二 -- 所罗门美邦 • 1999年11月，恰好在AT&T指定所罗门美邦作为其为分拆出来的移动通信公司IPO承销商之前，所罗门的明星分析师杰克•格鲁伯曼提升了AT&T的评级 • 在格鲁伯曼提升了AT&T的评级之后，所罗门成为此次IPO的主承销商之一，得到4500万美元的佣金分析师的利益冲突

所罗门美邦案例 • 环球电讯(Global Crossing)、世界通讯( Worldcom)等曾经风光一时的电讯商，先后向当局申请破产保护，股东损失了大约2万亿美元(twice of loss suffered from the bursting of internet bubble)。这些公司背后都有一个共同点，不少是由花旗集团旗下的所罗门美邦协助集资，公司的明星电讯分析员Jack Grubman保驾护航 • Grubman曾被誉为所罗门美邦的明星分析员，他的公司自1996年起，先后协助81间美国电讯公司在股市和债市上筹集共达1900亿美元，所罗门美邦从中获得了数以亿元计的包销费用及顾问费；Grubman的年薪也达2000万美元(最高达2500万) 分析师的利益冲突

所罗门美邦案例 • So powerful was Grubman in his heyday that he could direct development of the telecom industry • Grubman’s word was as good as gold. On 14 March 2000, for example, he raised target price for Metromedia Fiber Network, which Salomon had taken public, and its share price surged 16% • Individual investors may have jumped at Grubman’s picks because they thought his advice was impartial • But his interests were deeply conflicted 分析师的利益冲突

所罗门美邦案例 • Grubman与电讯业的总裁们关系密切，在90年代下半期，组成一个互惠互利的小圈子;为各电讯公司筹谋战略，招募高层管理人员, 兼并咨询;他曾两三次出席世界通讯的董事会 • 当其他分析员质疑电讯业的前景时，他即时执笔反击 • other analysts stopped recommending Worldcom stock in 2001, yet Grubman reiterated his “strong buy” regularly in 2001. Grubman did not downgrade Worldcom to a “neutral” until 22 April 2002 when its share price had dropped about 90% from its peaks

所罗门美邦案例 • Grubman knew he was crossing a line few analysts dared traverse • In a 2000 profile in Business Week, he said he was the model of the modern Wall Street analyst. • “What used to be a conflict is now a synergy” • At the time, Citigroup’s chairman voiced support for Grubman’s activities

所罗门美邦案例 • 所罗门美邦及其前电讯分析员格鲁曼面对62宗诉讼索偿； • 2002年8月17日，格鲁伯曼因屡遭政府和投资人的质疑而被迫辞职。His severance package was worth a reported $32 million • 在2002年12月20日的和解协议中，格鲁曼单独被罚款 1500万美元分析师的利益冲突

案例三 -- 安然 • Enron is on tragic illustration of professional malpractice on the part of analysts. Analysts from most of the prestigious securities firms, many of which had business relationships with Enron, missed the tell-tale signs of Enron’s fundamental weaknesses, and continued to recommend the stock, to the substantial detriment of investors • For example, on the day following Enron’s failed merger with Dynegy, only one of the 15 analysts covering Enron had a sell rating on Enron’s stock. These overly optimistic ratings misled investors. ------House Committee on Financial services, Feb.7, 2002 分析师的利益冲突

安然案例 分析师的利益冲突

安然的股价

其他相关报道 • CSFB misled investors by allowing its investment-banking division to exert undue influence on the firm’s research department. ------------- Wall Street Journal Oct 22 2002 • Mr. Ryan, an bank analyst of Bear Stearn, say that he was under pressures of Employer. ------------- Wall Street Journal Sep 4 2001 分析师的利益冲突

分析师利益冲突的后果– 黑幕被揭开 • 始于2001年夏，历时18个月，华尔街近年最大的监管调查 • 纽约州司法部和SEC调查投资银行是否在20世纪90年代的股票市场繁荣中误导投资者 • 7月8日，国会在世界通信的听证会上严厉的抨击了所罗门美邦的分析师杰克·格鲁伯曼。 • 8月15日，杰克·格鲁伯曼从所罗门美邦辞职，接受调查。 • 10月2日，高盛承认了为了赚钱高额的证券公司收入，公司向目标客户的高层配售热门IPO股票（即钓鱼行动）。 • 10月30日，美林的交易部负责人玛撒·斯蒂沃特涉嫌利用内幕消息谋私利，从纽约证券交易所董事会辞职。

黑幕被揭开 • 11月14日，《华尔街日报》报道了花旗集团（所罗门美邦的母公司）通过秘密提供100万赞助，帮助杰克·格鲁伯曼的孩子进入曼哈顿一家高级幼儿园，以奖励杰克·格鲁伯曼对沙蒂·威尔竞选花旗集团CEO成功的贡献。杰克·格鲁伯曼调高了AT&T的股票评级，以此赢得一位同是AT&T和花旗集团的董事对沙蒂·威尔的支持。 • 12月5日，摩根士丹利承认通过秘密支付其他证券公司数额可观的资金，赢取对方对摩根士丹利投行客户的较高的股票评级。 • 2002年12月20日，SEC，斯皮策，美国券商协会，纽约证交所和十家证券公司达成原则性协议，除了累计14亿美元的罚款外，还包括一系列结构性改革条款

结构性改革条款 • 排除投行业务对分析业务的影响，包括改革分析师的薪酬体系，禁止分析师参与路演，禁止投行部人员参与分析师的报告和业绩评价，投行业务和分析业务部门向不同的上级负责和受监督等。 • 完全禁止钓鱼行为. • 资助独立研究分析。要求五年之内，每家证券公司至少聘请三家独立的证券研究公司为该公司的客户提供证券分析报告。 • 正规化分析师的评级报告和股价预测，公开分析师的工作。包括在明显的位置提醒投资者利益冲突，向投资者提供分析师分析和评级的历史记录，指导投资者评估和比较分析师的业绩。

亡羊补牢—行业协会 • 全美证券商协会和纽约证券交易所处理证券分析师利益冲突的措施： • 限制分析师的个人交易和投资 • 提高信息披露标准 • 强化“防火墙”(Chinese Firewalls)：研究部门的分析师不应向投资银行部门汇报；分析师报酬不应直接与投资银行交易、经纪业务收入或资产管理费挂钩；分析师不应将研究报告报投资银行或公司管理层审批 • 规范分析师投资建议用语 • 投资者教育 • 扩大独立研究机构队伍分析师的利益冲突

亡羊补牢—监管机构 • 2002年5月SEC公布了股票分析师要遵守的新规定： • 禁止分析师对所在投资银行服务公司提供带有偏见性的利好报告； • 禁止分析师在40天内对所在投资银行负责首次公开发行的公司提供评估报告；或者在10天内对增发股票的公司提供报告； • 限制但非禁止分析师和投资银行员工间对评估报告交换意见； • 限制公司在分析师做出正式评估之前发表预期评价报告。 • 限制分析师对其负责行业的首次公开发行股票进行交易，多元化共同基金除外； • 要求分析师在对公司做出评估报告的前30天和之后5天内，不得买卖该公司股票； • 禁止分析师卖出其近期推荐的股票； • 要求投资银行披露股票评级标准和历史记录。分析师的利益冲突

亡羊补牢—其他 • 从投资银行中剥离研究部门所遇到的主要问题 • 投资者信心难于恢复，以至于股票研究行业缺乏经济来源 • 投资银行为了保证内部需求，必须保留一定的分析人员，以致于成本上升； • 剥离后，更少有分析师关注小公司 ----------- Fortune Oct. 28 2002 • 斯皮策（纽约州首席检察官）建议成立一个委员会为独立研究分析而筹集资金 • ----------- Wall Street Journal Oct. 25 2002 分析师的利益冲突

中国分析师独立性调查-- 2003年新财富杂志第六期 • 分析师的报告有用吗?57%接受调查的基金经理认可分析师的研究报告对其投资决策有较大帮助（如图1），只有1名基金经理认为“无帮助”。 • 内部报告还是外部报告作用大?56%的基金经理认为基金内部研究报告对投资决策作用更大，24%的基金经理则更认可外部研究报告 • 行业分析师人均跟踪上市公司37.4家。其中，只有30%的分析师没有为跟踪的上市公司提供过咨询及相关研究报告。 • 在过去的一年里，“最佳分析师”平均每人撰写研究报告42.8份

独立性意识薄弱 • 在遇到分析师研究报告的内容与其所在公司的利益发生冲突时，只有30%接受调查的分析师表示会“坚持向客户提供原有结论”，70%的分析师则选择“不把研究报告提供给客户”或“与有关各方进一步协商”等方式。但没有分析师愿意“改变研究结论后将报告提供给客户” • 80%的“最佳分析师”认为他们工作中遇到的最大困难是“缺乏可供分析的数据”，另10%的“最佳分析师”认为“缺乏培训和继续教育”

IPOs中的定向配售 • 钓鱼行为（spinning）投资银行相其投行业务企业客户的管理层定向配售热门的新股，而这些管理层人员“恰好”是可以对所在公司选择哪个投资银行担任其财务顾问有重大影响力 • 许多被定向配售热门新股的公司高级主管在股票上市后的短期内即出售，以获取高额利润。该行为称为flipping。在IPO后买入股票的中小投资者的利益可能受到损害

所罗门美邦案例 • 作为90年代末电信业首次公开募股的最大承销商之一的所罗门，通过向公司高级管理人士提供热门新股来获得有利可图的WorldCom投资银行业务 • 其中包括前任首席执行长伯纳德．J．埃贝斯(Bernard J. Ebbers)。埃贝斯因此在21次配售中获得$1150万的收益，而所罗门获得了价值 $1亿的投行业务 IPOs中的定向配售

其他案例 • 高盛公司将热门股票定向配售给21家与其有投行业务关联的公司高级管理人，其中包括 • Kenneth Lay, formerly Enron • Robert Belfer, formerly Enron • Herbert Winokur, Jr., formerly Enron • William Clay Ford, Ford Motor Co. • Mark Swartz, formerly Tyco • Stiles Kellett, WorldCom • John Sidgmore, WorldCom IPOs中的定向配售

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