VERDIVURDERING AV SMÅ OG MELLOMSTORE BEDRIFTER Årets styreleder 2006 25. april

1. VERDIVURDERING AV SMÅ OG MELLOMSTORE BEDRIFTERÅrets styreleder 200625. april Anders Thoresen DHT Corporate Services AS

2. DHT Corporate Services AS Anders Thoresen • Uavhengig rådgivingsmiljø på Lysaker • 14 partnere • Forretningsområder • Strategisk og organisatorisk virksomhetsutvikling • Eierskifter, strukturendringer og bedriftssammenslutninger (inkl. verdivurderinger) • Bedriftsøkonomisk styring og analyse • Kompetanseutvikling, kursvirksomhet og undervisning • DHT Corporate Services AS • Gründer og leder av Nettopp Media AS • Tidligere konsulent i McKinsey & Company • SiviløkonomNHH Bergen/ HEC Paris at@dht.no 900 35 938

3. Styrets behov for innsikt i verdivurderinger • Styret vedtar oppkjøp/fusjoner/fisjoner • Verdien er ofte en ”deal breaker” • Målsettingen med foredraget: gi styremedlemmer noen knagger og innspill for vurdering av administrasjonens analyser og anbefalinger i.f.m. verdivurderinger • Styret må forstå hva som er realistiske forventninger til objektets evne til å skape kontantstrøm og hvilken forretningsmessige og finansielle risiko som er knyttet til dette • NB! Dersom en betaler for for høye resultatforventninger up front, er det liten oppside og ofte stor nedside

4. 1 050 430 170 Hva er verdien av et selskap? Case: • Industribanken inkluderes i SND i 1992 • Banker/forsikringsselskapers 49% eierandel skulle utløses NOK millioner Myndighetenes representanter Selgers representanter Vollgiftsretten • Magnus Årbakke • Roar Nyhus • Knut Boye • Åge Korsvoll • Harald Moen • Gunnar A. Dahl • Jon Gundersen • Erling Ophaug • Tore Johnsen

5. Stand alone Fokus i dag Dekomponering av verdi og implikasjoner for pris Verdi av egenkapital, NOK millioner 10-15 5-10 Hva påvirker pris? • Forhandlingsmakt • Antall alternative kjøpere og deres interesse • Del av synergiene som inkluderes i budet? • Kostnadssynergier • Inntektssynergier 125-185 20-30 100-130 Inntekts-synergier Kostnads-synergier Restrukturerings-kostnader Total verdi for kjøper Et selskap har ulik verdi for ulike aktører!

6. Hvordan defineres verdi? Teoretisk mest korrekt:Nåverdien av fremtidig netto kontantstrømdiskontert med et avkastningskrav som hensyntar de forretningsmessige og finansielle risikofaktoreneknyttet til sannsynligheten for å realisere den antatte kontantstrømmen. Verdien skal reflektere risikoen ved å investere i dette selskapet i forhold til andre investeringer Pragmatisk tilnærming:”Et selskap er verdt det noen er villig til å betale for det”

7. EKSEMPEL Hvordan påvirker forventet kontantstrøm og risiko verdien? Årlig netto kontantstrøm,NOK tusen

8. Hvilke metoder benyttes? Mest brukte metoder for verdsettelse av SMB Balansebaserte metoder Hva er bedriftens eiendeler verdt i et annenhåndsmarked? Inntjeningsbaserte metoder Hvilken risikojustert avkastning kan selskapet gi? • Bokført egenkapital • Substansverdi • Likvidasjonsverdi • Kontantstrøm • Normalresultat • Relative metoder (multipler): P/E, P/B, EV/EBITDA, EV/EBIT etc. • Dividende (utbytte) • Superprofit/EVA NB! Verdien skal forrentes i forhold til risiko

9. EKSEMPEL Neddiskontering av fremtidige kontantdrømmer! Kontantstrømbaserte metoder TNOK 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 … Nåverdi per 30/6 2006 Resultat e. skatt + Avskrivninger • Investeringer • Endring i arb.kap. + Netto låneopptak = Kontantoverskudd EK 200 300 400 500 600 700 800 800 8 000 Terminalverdi Neddiskonteringsfaktor (10% per år) 1,00 1,10 1,21 1,33 1,46 1,61 1,77 1,77 200 273 331 376 410 435 452 4 516 2 475 (35%) (65%) 100% = NOK 7 mill • Kontantoverskuddene neddiskonteres med et årlig avkastningskrav til verditidspunktet • Avkastningskravet skal reflektere risikoen i å investere i dette selskapet sammenlignet med andre investeringer

10. Normalresultatmetoden Steg 1  Estimerer et antatt normalresultat i framtiden basert på de ressurser selskapet i dag besitter, og benytter dette som en tilnærming til en normalisert framtidig kontantstrøm. Steg 2  Estimerer hvor stor usikkerhet (risiko) som er knyttet til de framtidige resultatene og uttrykker dette i form av et avkastningskrav(NB! Bedriftsspesifikk risiko) Steg 3  Estimerer avkastningsverdien av den ordinære virksomheten i selskapet ved å ta stilling til hva denne framtidige forventede kontantstrømmen er verdt sett i forhold til den usikkerheten som er knyttet til å oppnå disse. Steg 4  Estimerer verdien av aksjene/selskapsandelen ved å legge til verdien av eventuelle ikke driftsrelaterte eiendeler Gordons formel: Kapitalens avkastningsverdi = K/(Rs - V) K = normalisert kontantstrøm etter skatt Rs = realavkastningskravet til egenkapitalen etter skatt V = årlig realvekst i kontantstrømmen

11. Multipler – Enkelt, men farlig… Typer multipler Prinsipp En verdimultiplikator for et sammenlignbart selskap multipliseres med en skalerings-faktor for selskapet som skal vurderes. • Finansielle • P/E • EV/Sales • EV/EBIT • EV/EBITDA (evt. EBITA) • Operasjonelle • EV/kunde • EV/hotellseng Kilder • Børsnoterte selskaper • Transaksjoner • Verdivurdering i andre sammenhenger Verdt å tenke gjennom… • Hvor sammenlignbare er selskapene? (Bransje, konsern vs. selskap, utviklingsstadium, vekstforventninger, geografisk beliggenhet, finansiering, forretningsmodell, likviditetsrabatter, IFRS) • Ser vi på samme verdi? (Egenkapital, Totalkapital) • Er tallene sammenlignbare? (Definisjon, årstall, valuta) Eksempel Note: EV = Enterprise Value = Sysselsatt kapital. Verdi av egenkapital = Sysselsatt kapital – netto rentebærende gjeld

12. EKSEMPEL Bruk av flere metoder samtidig Verdi av egenkapitalen, NOK millioner Sammenlignbare børsnoterte selskaper • 4-5 x E2006 EBITDA • 0,5-0,7 x E2006 inntekter Sammenlignbare transaksjoner • 0,4-0-6 x E2006 inntekter • NOK 43-45 x # of customers Kontantstrømanalyse • 2006-2013 • 2006-2013 + 50% terminalverdi • 2006-2013 + 100% terminalverdi Livstidsverdi av kundemasse 7,6-8,7 10,9-15,2 8,7-13,0 6,0-7,6 4,0-4,5 5,8-6,7 7,5-9,0 9,0-10,5 • I dette tilfelle vurderes kontantstrømanalysen med 100 terminalverdi samt EBITDA-multipler for sammenlignbare børsnoterte selskaper å reflektere verdien av selskapet best. • Verdien av selskapets egenkapitalen vurderes til NOK 7,5-9,0 millioner

13. Hvordan velge riktig metode? Forhold å tenke gjennom • Hva er formålet med verdivurderingen? • Hva har du fokus på: bokført, substans eller avkastning? • Hvilken informasjon har du tilgjengelig? • Hvor mye tid/ressurser har du tilgjengelig? • Hvor nøyaktig trenger du å være? • Hvor sensitive er beregningene for endringer i usikre forutsetninger? • Bør du kombinere flere metoder? Metode Situasjon (eksempler) Multipler Normalresultat Kontantstrømbasert Kontantstrøm m/scenarier Substansverdi • Få en magefølelse på kort tid • Veletablert selskap med forholdsvis stabil drift • Selskap med behov og mulighet for detaljert vurdering av fremtidig utvikling • Nystartet/små selskaper • Forsvarlig egenkapital

14. Teoretisk mest anerkjent: Intuitiv metode (evt. m/ scoringmodell) Avkastningskrav egenkapital Kapitalverdimodellen (KVM)/Capital AssetPricing Model (CAPM) ke = Rf (1-0,28) + [E(RM) – Rf (1-0,28)] x β + LP der Ke = Avkastningskravet til egenkapitalen Rf = Risikofri rente E(RM) = Forventet avkastning for markedsporteføljen β = Beta, gir uttrykk for markedsrelatert risiko LP = Likviditetspremie Avkastningskrav totalkapital Weighted Average Cost of Capital (WACC): gjennomsnittlig vektet kapitalkostnad m/markedsverdi av egenkapital og rentebærende gjeld Risikofri markedsrente (5-10 års obligasjonsrente) 4,0 % + Risikotillegg for forretningsmessig risiko 8,5 % = Nom. avkastningskrav til tot.kap. før skatt12,5% + Risikotillegg for finansiell risiko 5,0 % =Nom. avkastningskrav til egenkap. før skatt17,5 % - Skatt: 17,5*0,28 4,9 % =Nom. avkastningskrav til egenkap. etter skatt12,6 % Inflasjon: 2,5 % Realavkastningskravet til egenkap. etter skatt : (12,6 % - 2,5 %)/(1+0,025) = 9,9 % Fastsettelse av avkastningskrav Avkastningskravet skal reflektere risikoen i å investere i dette selskapet sammenlignet med andre investeringer Bygger på forutsetninger om perfekte markeder som i alle fall ikke er tilstede for små og mellomstore selskaper!!

15. Forretningsmessig risiko • Selskapsmessige forhold • Markeder og produkter • Produksjon, leverandører og samarbeidspartnere • Ledelse, organisasjon og kompetanse • Forpliktelser og forsikringer Verktøy fra:

16. Finansiell risiko • Rentabilitet/lønnsomhet • Kontantstrøm • Likviditet • Finansiell struktur • Soliditet Verktøy fra:

17. Verdsettelse av strategiske poster • Utgangspunkt: Alle aksjer har like stor verdi(Jfr. Tvangsinnløsning etter AL §4-26) • Verdi av innflytelse • Normalt betales mer pr. aksje ved 100% takeover enn for minoritetsposter (Jfr. premium på børs lik 20-40%) • Normalt betales mer for kontrollerende poster/strategiske poster som bringer kjøper i: • > 33,33% • > 50% • > 67,67% • > 90% • Aksjer med preferert stemmerett har for mange kjøpere en høyere verdi enn aksjer med ingen/redusert stemmerett • Ofte vil kjøperne være villig til å betale mer for en bedrift enn en “Stand alone” vurdering tilsier da strategiske verdier og synergipotensialet prissettes i overtakelsen

18. Fagstoff og praktiske verktøy for verdivurdering, due diligence, risikoanalyser, styrearbeid m.m. finnes på: – nettsted for økonomi og ledelse