Noël Amenc et Lionel Martellini Risk and Asset Management Research Center, EDHEC Business school noel.amenc@edhec.edu li

1. Conférence EDHEC-Euronext 24 Mars 2004 La Place des Trackers Obligataires dans la Gestion Institutionnelle Noël Amenc et Lionel Martellini Risk and Asset Management Research Center, EDHEC Business school noel.amenc@edhec.edu lionel.martellini@edhec.edu www.edhec-risk.com

2. Sommaire • Introduction • Gestion des Bétas (Allocation Stratégique) à l’aide de Trackers Obligataires • Le Cadre de la Gestion d’Actifs • Le Cadre de la Gestion Actif-Passif • Gestion des Alphas (Allocation Tactique) à l’aide de Trackers Obligataires • Paris non Directionnels • Paris Directionnels • Combiner une Gestion Active et une Gestion Passive • Gestion Core-Satellite Statique • Gestion Core-Satellite Dynamique • Conclusion

3. IntroductionL’Importance de la Gestion Obligataire • La gestion obligataire constitue une part essentielle de l’allocation d’actifs des investisseurs institutionnels européens • La gestion passive obligataire constitue une part significative de l’allocation en produits de taux aux Etats-Unis Institutional Asset Allocation* Source: Bank of International Settlements (September, 2003)

4. IntroductionLe Développement des ETFs dans le Monde Obligataire • Le développement des ETFs est historiquement un phénomène américain • L’Europe rattrape son retard A brief history of fixed income ETFs

5. IntroductionLe Développement des ETFs dans le Monde Obligataire (2) • L’Europe est plus « treasury » que « corporate » *in mn Euro; as of 11/03/2004; Source: EDHEC Risk & Asset Management Research Centre

6. IntroductionUne Liquidité Inégale • Comme pour le monde de dérivés, la lutte pour les parts de marché-liquidités est un enjeu pour les compétiteurs • Le cap des 100 millions d’euros / 6 mois est un test de la viabilité des initiatives

7. IntroductionUne Liquidité Inégale (2)

8. IntroductionEtre Actif avec les Trackers • Les ETFs sont souvent perçus comme des instruments réservés à la seule gestion passive (réplication d’un indice global de marché) • L’apparition de trackers par segment de maturité ou par « grade » devrait favoriser le développement d’une gestion active à base d’ETFs • L’analyse des résultats de l’Edhec European Asset Management Practices survey (2003) permet de conclure qu’en 2008 : • L’allocation stratégique obligataire sera implémentée pour 35% des AUM sous forme de trackers • Les trackers représenteront plus de 18% des actifs obligataires gérés dans le cadre d’une politique d’allocation active

9. IntroductionEtre Efficient avec les Trackers • Pour de nombreux investisseurs institutionnels les trackers représentent une voie d’accès plus économique au marché obligataire • L’étude conduite par l’Edhec confirme les résultats internationaux et notamment les études conduites aux Etats-Unis • Les trackers font bénéficier d’une approche en coût marginal de la gestion indicielle Comparaison des coûts de négociation et de détention du tracker EuroMTS Global Index (ETF) et d’un portefeuille composé des titres obligataires sous-jacents

10. Gestion des Bétas à l’aide de Trackers ObligatairesLes Produits de Taux dans l’Allocation des IIs • L’allocation stratégique constitue une décision majeure pour tout investisseur • Dans le cadre d’une gestion actif-passif, l’objectif en matière d’allocation consiste à contrôler les écarts par rapport aux facteurs de risque susceptibles d’affecter la valeur du passif • Dès lors, l’indice qui représente le mieux les objectifs et contraintes de passif du client correspond sans aucun doute au benchmark le plus approprié • A cet égard, les indices sur emprunts d’Etat représentent vraisemblablement la classe d’actifs la mieux corrélée avec le passif des investisseurs institutionnels

11. Gestion des Bétas à l’aide de Trackers ObligatairesDécisions Optimales d’Allocation – Le Cas des Fonds de Pensions Allocation optimale actions versus obligations Sous des hypothèses raisonnables, il apparaît que l’allocation optimale des fonds de pension implique une pondération forte en investissement obligataire Cas d’un fonds de pension à contributions définies L’objectif consiste à identifier l’allocation optimale permettant de minimiser la probabilité d’obtenir une rentabilité inférieure à une rentabilité cible (3,5% dans cet exemple)

12. Gestion des Bétas à l’aide de Trackers ObligatairesUne Référence pour un Portefeuille de Marché Obligataire • Les modèles sophistiqués d’optimisation (e.g., Black-Litterman (1991, 1992))utilisent le portefeuille pondéré en fonction de la capitalisation respective de tous les actifs d’une classe donnéecomme point de référence de toute décision d’allocation • En d’autres termes, en l’absence d’opportunités de paris actifs, une décision optimale pour un investisseur institutionnel consiste à détenir un portefeuille qui réplique un indice global obligataire • Dans cette étude, nous utilisons comme supports les trackers sur indice global EuroMTS, ainsi que ceux sur les indices de maturités (3-5 ans et 10-15 ans)

13. Gestion des Bétas à l’aide de Trackers ObligatairesLe Cadre d’une Gestion Actif-Passif • Les paris actifs • peuvent être très bénéfiques s’ils sont intentionnels et s’ils reflètent explicitement les vues du gérant • peuvent au contraire s’avérer coûteux, et introduisent des biais indésirables dans le process de gestion, s’ils sont involontaires • La situation est relativement simple à maîtriser dans le cadre d’une gestion d’actifs, mais devient plus complexe lorsqu’il s’agit de respecter les contraintes du passif • Ainsi, le bilan d’un établissement financier, est exposé à un risque de taux en cas d’écart de duration significatif entre l’actif et le passif • Une telle exposition représente donc un pari direct et non intentionnel sur l’évolution des taux d’intérêt

14. Gestion des Bétas à l’aide de Trackers ObligatairesTrackers Obligataires etDuration Gap Management • Si l’investisseur institutionnel décide, pour des raisons de diversification évoquées précédemment, de substituer le tracker sur l’indice EuroMTS à son portefeuille obligataire, il verra la duration de son actif correspondre à celle de l’indice • Cela ne lui permet pas de neutraliser le gap de duration • Il est alors possible d’ajouter à cette position diversifiée un portefeuille de complétude constitué de titres de maturités plus longues, représentée par le tracker sur l’indice EuroMTS 10-15 ans • On peut ainsi montrer que des combinaisons optimales de trackersobligataires de différentes maturités permettent d’obtenir un écart de duration actif-passif égal à zéro

15. Gestion des Alphas à l’aide de Trackers ObligatairesParis Non-Directionnels sur l’Evolution des Taux d’intérêt • L’objectif de stratégies de type “butterfly” peut se résumer à un ajustement des poids des lignes d’actifs (dans notre expérience, l’EuroMTS Global Index d’une part, et les sous-indices 3-5 ans et 10-15 ans d’autre part) de sorte que les flux de transactions se compensent et que la $duration soit égale à zéro • Cette dernière contrainte garantit une quasi-neutralité vis-à-vis du risque de taux en cas de variations parallèles limitées de la courbe des taux • Dans la mesure où il est possible de structurer la transaction de telle sorte que la position globale soit de convexité positive, l’investisseur est garanti de se voir offrir un rendement positif quel que soit le sens de la variation des taux d’intérêt

16. Gestion des Alphas à l’aide de Trackers ObligatairesParis Non-Directionnels sur l’Evolution des Taux d’intérêt • Plus généralement, des stratégies plus sophistiquées, permettant de générer des profits en cas de variations non parallèles de la courbe des taux, peuvent également être implémentées à l’aide de trackers obligataires par des investisseurs institutionnels

17. Gestion des Alphas à l’aide de Trackers ObligatairesParis Directionnels sur l’Evolution des Taux d’intérêt • L’expertise des gérants obligataires peut se mesurer à leur capacité à implémenter des paris gagnants sur l’évolution des taux d’intérêt • Nous avons testé l’investissement en début de mois de 100% du capital disponible d’un portefeuille sur le style qui présentait les meilleures perspectives de rendement pour le mois à venir

18. Gestion des Alphas à l’aide de Trackers ObligatairesAnalyse de Robustesse

19. Gestion des Alphas à l’aide de Trackers ObligatairesApproche en Absolute Return

20. Combiner une Gestion Active et une Gestion PassiveL’Approche Core-Satellite Statique • Il s’agit de séparer la gestion du portefeuille en une partie complètement passive (core ou noyau), et une partie active, constituée d’un ou plusieurs satellites de gérants actifs, dont les niveaux de tracking error peuvent être assez élevés • La gestion benchmarkée active consiste à introduire une part de gestion active à une gestion de réplication d’un benchmark pour en améliorer la performance • Ce type de gestion est contrôlé par un niveau de tracking error qui doit rester dans les limites d’un intervalle bien défini • L’approche traditionnelle consiste à considérer un niveau de tracking error pour le portefeuille pris dans son ensemble • L’approche core-satellite, développée plus récemment, permet une meilleure allocation des frais de gestion

21. Combiner une Gestion Active et une Gestion PassiveAvantages de L’Approche Core-Satellite Avantage économique du modèle core-satellite Bénéfices du modèle core-satellite Avantages liés au « Core » Avantages liés au « Satellite » - Diversification des gérants - Pari sur des sociétés talentueuses mais jeunes - Arbitrage rapide en fonction des performances - Optimisation des coûts - Sécurité de la marque - Maîtrise du risque relatif

22. Combiner une Gestion Active et une Gestion PassiveExemple d’Application A titre d’illustration, nous détaillons la performance de portefeuilles core-satellite dont le noyau est investi dans l’indice EuroMTS Global et le satellite basé sur la stratégie long/short décrite précédemment Il ressort de cette expérience que les bénéfices d’une stratégie d’arbitrage (des maturités) visant une rentabilité absolue peuvent être transposés avec succès dans un portefeuille noyau tout en reflétant parfaitement l’allocation stratégique de l’investisseur La stratégie est implémentée uniquement par des transactions de trackers obligataires

23. Combiner une Gestion Active et une Gestion PassiveL’Approche Core-Satellite Dynamique • En termes simples:il s’agit de limiter le risque de mauvaise tracking error (sousperformance) sans pour autant limiter le risque de bonne tracking error (surperformance) • L’aversion pour le risque relatif des investisseurs est en fait dissymétrique: la surperformance par rapport à l’indice ne pose pas de problème! • Une gestion dissymétrique de l’aversion au risque relatif consisterait à chercher à limiter le potentiel de sous-performance sans nécessairement limiter le potentiel de surperformance • Adaptation de la méthode du coussin au contexte risque relatif Actif risqué  satellite Actif sans risque  core

24. Combiner une Gestion Active et une Gestion PassivePrincipe de la Méthode • Le principe de rebalancement amène ainsi à augmenter la part du satellite (actif à risque relatif) lorsque celui-ci surperforme le benchmark (actif sans risque relatif) • A l’inverse, si le satellite (actif risqué) sous-performe le benchmark (actif sans risque), la méthode du coussin conduira à réduire sa pondération, et ainsi à diminuer la tracking error(volatilité) du portefeuille global, pour garantir le maintien d’une promesse de performance relative • Cette approche autorise ainsi un contrôle dissymétrique de la tracking error(volatilité) garantissant que l’excès de rendement du benchmark (actif sans risque) sera toujours limité à un seuil donné, tout en laissant l’investisseur profiter des excédents de rentabilité du satellite (actif risqué)

25. Combiner une Gestion Active et une Gestion PassiveExemple d’Application La performance observée est systématiquement supérieure à celle d’un portefeuille core-satellite statique avec un écart de rendement par rapport au benchmark deux fois supérieur dans tous les cas de figure.Ceci s’explique aisément par le fait que l’on autorise l’investisseur à augmenter la part investie dans le satellite dès lors que la performance de ce dernier se révèle supérieure à celle du core.

26. ConclusionEtre Actif avec des Trackers • Les trackers constituent des véhicules d’investissement particulièrement bien adaptés à la mise en œuvre de stratégies passives basées sur la réplication d’indices • Dans la présente étude, nous soulignons également tous les bénéfices que l’on peut en tirer dans le cadre de stratégies actives sur les marchés obligataires  • Il apparaît que les trackers, en raison de leur simplicité d’utilisation, permettent la mise en oeuvre de méthodes sophisitiquées de suivi et de gestion des risques