KULIAH 5 EFFICIENT SECURITIES MARKETS

1. KULIAH 5EFFICIENT SECURITIES MARKETS Sumber Utama (Scott, Bab 4). Sumber Lain (Jogiyanto, Pasar Efisien Secara Keputusan) Outline Kuliah: • Pengertian Pasar Modal Efisien • Kondisi Pasar Modal Efisien • Bentuk Efisiensi Pasar Modal • Implikasi Pasar Modal Efisien • Capital Asset Pricing Model (CAPM) • Apakah Beta Sudah Mati? • Efisiensi Pasar Secara Keputusan • Anomali Pasar Modal Efisien • Kasus untuk Diskusi

2. Pengertian Pasar Modal Efisien • Efficient Market Hypothesis (EMH): • Pasar sekuritas yang quickly dan fully reflect semua informasi relevan yang tersedia. • Konsekuensi Pasar Efisien: • Penyesuaian harga terjadi cepat atas kedatangan informasi baru. • Harga sekuritas merefleksi semua informasi relevan yang tersedia. • Informasi baru bersifat tidak terprediksi. Karena itu, perubahan harga dari waktu ke waktu terjadi secara independen satu dengan lainnya (random fashion)

3. Kondisi Pasar Modal Efisien • Terdiri atas banyak investor yang rasional dan profit-maximizer: • Berpartisipasi aktif di pasar. • Pasar kompetitif: price takers • Informasi murah (costless) dan tersedia luas bagi investor. • Motif mencari kesempatan dan persaingan antar-investor. • Investor bereaksi secara cepat (quickly) dan sepenuhnya (fully) terhadap informasi baru.

4. Bentuk EMH Informasi harga dan return historis Tiga Bentuk EMH • Weak form – Data harga pasar historis. • Semi-strong form – Semua informasi publik. • Strong form – semua informasi, baik informasi publik maupun informasi privat (insider information). Semua informasi: publik dan privat Semua informasi publik

5. Bentuk EMH - Weak Form • Harga sekuritas merefleksi semua data tentang harga masa lalu. Implikasinya adalah investor tidak dapat memperoleh abnormal return secara konsisten dengan menggunakan informasi harga masa lalu. • Harga sekuritas menyesuaikan dengan data pasar secara quickly and fully • Pengujian weak form meliputi: • Test for independence of stock price changes (random walk). Apabila independen, tren dalam perubahan harga tidak ada. • Serial correlation (korelasi antara Rt and Rt-1) • Test for profitability of trading rules

6. Bentuk EMH - Semistrong Form • Harga merefleksi semua informasi publik yang tersedia. Implikasinya adalah investor tidak dapat secara konsisten mendapatkan abnormal return dengan menggunakan informasi publik yang tersedia. • Investor tidak dapat bereaksi terhadap informasi publik baru setelah pengumuman informasi tersebut dan mengharapkan abnormal return. • Pengujian semistrong form meliputi: • Event Study. Menganalisis perilaku harga sekitar tanggal pengumuman, misalnya pengumuman laba, dividen, stock split, dan mergen. • Performance of Portfolio Managers. Menguji apakah manajemen portofolio dapat secara konsisten mendapatkan abnormal return dengan menggunakan informasi publik.

7. Bentuk EMH - Strong Form • Harga merefleksi semua informasi, baik informasi publik maupun informasi privat. Implikasinya adalah investor tidak dapat secara konsisten mendapatkan abnormal return dengan menggunakan informasi publik dan informasi privat. • Pengujian strong form meliputi: • Private information. • Specialists. • Mutual Funds.

8. Implikasi Pasar Modal Efisien Implikasi pasar modal efisien menurut Beaver: • Manajer tidak seharusnya perlu direpotkan dengan kebijakan akuntansi mana yang akan digunakan, kecuali kebijakan akuntansi tersebut memiliki pengaruh langsung terhadap arus kas. Banyak alternatif kebijakan akuntansi yang diperdebatkan yang sebenarnya tidak berpengaruh langsung terhadap arus kas. • Perusahaan harus mengungkapkan informasi sebanyak mungkin. Pasar modal efisien tidak mementingkan bentuk pengungkapan melainkan kandungan informasinya. Selain itu, pasar modal efisien lebih mengutamakan media pengungkapan yang cost-effective.

9. Implikasi Pasar Modal Efisien Implikasi pasar modal efisien menurut Beaver (lanjutan): • Perusahaan tidak perlu terlalu memperhatikan investor yang naif (sering disebut investor yang price-protected) pada waktu menentukan kebijakan dan format pengungkapan. Investor yang naif dapat menggunakan bantuan pihak lain untuk menginterpretasi informasi keuangan. Selain itu, pasar modal efisien menyatakan bahwa harga mencerminkan semua informasi yang tersedia walaupun investor tidak memahami sepenuhnya tentang pengungkapan. Informasi yang tersedia bisa datang dari berbagai sumber. • Pasar modal efisien tertarik pada informasi yang relevan dari berbagai sumber, tidak hanya dari laporan keuangan. Laporan keuangan hanya merupakan salah satu sumber informasi bagi pasar modal.

10. CAPM • CAPM (Capital Asset Pricing Modal) merupakan model untuk menaksir keuntungan sekuritas, baik keuntungan ex post (realisasi) maupun keuntungan ex ante (diharapkan). • CAPM dikembangkan oleh Sharpe tahun 1964 dan Lintner tahun 1965. • Formula CAPM Rt = α + ßRMt + εt. • Rt =return sekuritas • α = return bebas risiko • ß = risiko sistematis • RMt = return pasar. • εt = abnormal return

11. CAPM Asumsi utama CAPM: • CAPM menunjukkan bagaimana harga sekuritas tergantung pada ekspektasi investor tentang tingkat keuntungan. Apabila ekspektasi berubah, harga akan berubah sesuai dengan perubahan ekspektasi tersebut. Semakin tinggi beta maka akan semakin tinggi keuntungan diharapkan, apabila hal lain sama. Hal ini konsisten dengan investor yang risk aversion karena investor yang risk aversion menuntut keuntungan diharapkan yang tinggi untuk kompensasi atas tingginya risiko (beta).

12. CAPM Asumsi utama CAPM: • CAPM memisahkan realisai keuntungan (realized return) menjadi keuntungan diharapkan (expected return) awal periode dan komponen keuntungan tidak diharapkan (unexpected return) atau keuntungan abnormal (abnormal return). Per definisi dalam teori pasar modal efisien, keuntungan abnormal sama dengan nol karena informasi baru datang secara random. Namun realisasi nilai keuntungan abnormal suatu periode tidaklah nol. Dengan demikian model CAPM mampu memisahkan ex post keuntungan direalisir menjadi komponen keuntungan diharapkan dan keuntungan abnormal. • CAPM merupakan cara yang mudah untuk mengestimasi beta saham. Dengan memperoleh data Rt dan RMt, maka koefisien regresi dapat digunakan untuk menaksir beta.

13. Apakah Beta Sudah Mati? • Apa yang dimaksud dengan beta dan mengapa beta merupakan konsep yang penting dalam akuntansi keuangan? • Beta menggambarkan besarnya perubahan harga suatu saham tertentu dibandingkan dengan perubahan harga pasar. • Beta merupakan konsep yang penting dalam akuntansi keuangan karena beta menunjukkan risiko suatu perusahaan. • Memahami beta perusahaan sama dengan memahami risiko perusahaan tersebut yang merupakan basis pengetahuan penting bagi akuntan. • Selain itu, beta telah banyak digunakan dalam studi empiris tentang manfaat informasi akuntansi keuangan.

14. Apakah Beta Sudah Mati? • Apakah yang dimaksud dengan risiko tidak sistematis dan risiko sistematis? • Ada dua jenis risiko, yaitu risiko tidak sistematis (unsystematic risk) dan risiko sistematis (systematic risk). • Risiko tidak sistematis adalah risiko yang dapat dikurangi dengan melakukan diversifikasi portofolio. Risiko ini terkait dengan saham tertentu dan akan tersebar pada semua saham yang dimiliki dalam portofolio. • Risiko sistematis adalah risiko yang tidak dapat didiversifikasi melalui portofolio. Risiko ini menggambarkan faktor ekonomi secara keseluruhan yang mempengaruhi semua sekuritas yang ada. Risiko sistematis disebut juga dengan beta. Beta adalah besarnya pengaruh perubahan harga suatu saham terhadap perubahan harga saham portofolio pasar.

15. Apakah Beta Sudah Mati? • Fama dan French, meneliti pasar modal USA untuk periode 1963-1990, menemukan bahwa beta memiliki sedikit kemampuan untuk menjelaskan keuntungan sekuritas. Mereka menemukan bahwa book-to-market ratio dan ukuran perusahaan (firm size) lebih signifikan menjelaskan keuntungan sekuritas. Mereka menyarankan, daripada melihat beta sebagai ukuran risiko, lebih baik melihat book-to-market ratio dan ukuran perusahaan sebagai ukuran risiko. Risiko akan meningkat dengan meningkatkanya book-to-marke ratio dan menurun dengan semakin besarnya ukuran perusahaan. Hasil penelitian Fama dan French ini menjadikan beta “mati.” • Alasan lain yang menunjukkan beta mati adalah penelitian Schiller (1981) yang menyatakan bahwa variabilitas harga sekuritas sama dengan variabilitas dividen. Determinan yang menentukan nilai perusahaan adalah dividen masa depan. Selain itu, asumsi bahwa beta konstan (stationary) juga kurang tepat. Apabila beta konstan, satu-satunya yang tidak pasti adalah RMt yang bersifat random.

16. Apakah Beta Sudah Mati? • Walaupun banyak kelemahan, CAPM tetap merupakan benchmark tentang informasi harga saham karena: • Beta merupakan resep untuk membuat keputusan investasi yang maksimal. • Sedikit teori yang menjelaskan mengapa book-to-market ratio dan ukuran perusahaan merupakan konstruk risiko yang penting. • CAPM dapat dikembangkan untuk mengakomodasi beta yang tidak konstan. • CAPM telah banyak digunakan dalam penelitian empiris untuk mengetahui respon harga sekuritas terhadap informasi akuntansi.

17. Efisiensi Pasar Secara Keputusan • Umumnya perubahan akuntansi berdampak pada perubahan laba. Namun tidak semua perubahan akuntansi berdampak pada arus kas perusahaan. • Apabila perubahan metode akuntansi tidak berdampak pada perubahan arus kas, maka perubahan akuntansi tersebut tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan. • Ada dua hipotesis yang memprediksi hubungan antara perubahan metode akuntansi terhadap harga saham, yaitu: • Mechanistic hypothesis. • No-effect hypothesis.

18. Efisiensi Pasar Secara Keputusan • Berdasarkan mechanistic hypothesis, reaksi pasar didasarkan pada ada tidaknya dampak perubahan metode akuntansi terhadap laba perusahaan. • Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba meningkat, maka pasar bereaksi positif. • Sebaliknya, apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba menurun, maka pasar bereaksi negatif.

19. Efisiensi Pasar Secara Keputusan • Berdasarkan no-effect hypothesis, reaksi pasar didasarkan pada ada tidaknya dampak perubahan metode akuntansi terhadap arus kas perusahaan (nilai perusahaan). • Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba meningkat, tetapi arus kas tidak meningkat, maka pasar tidak bereaksi. • Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba meningkat, dan arus kas juga meningkat, maka pasar bereaksi positif. • Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba menurun, tetapi arus kas tidak menurun, maka pasar tidak bereaksi. • Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba menurun, dan arus kas juga menurun, maka pasar bereaksi negatif.

20. Efisiensi Pasar Secara Keputusan

21. Anomali Pasar Modal Efisien Teori efisiensi pasar modal menyatakan bahwa harga sekuritas akan bereaksi cepat terhadap informasi baru. Konsekuensinya, apabila harga tidak bereaksi cepat terhadap informasi baru tetapi membutuhkan waktu lebih lama, maka keuntungan abnormal dapat terjadi. Dalam hal ini investor tidak berprilaku sesuai dengan teori efisiensi pasar modal. Investor yang tidak berprilaku sesuai dengan teori efisiensi pasar modal disebut anomali pasar modal efisien.

22. Anomali Pasar Modal Efisien Teori Prospek (Prospect Theory) (Kahneman dan Tversky,1979): • Investor akan risk averse berkaitan dengan keuntungan dan risk taking berkaitan dengan kerugian. Penilaian terpisah antara prospek keuntungan dan kerugian menunjukkan perilaku yang irrasional. • Apabila nilai investasi mulai meningkat, tingkat utilitas investor menurun dan investor berperilaku risk averse. Dalam menghadapi berita baik, investor memiliki probabilitas rendah akan semakin baiknya harga atau probabilitas tinggi harga akan semakin menurun karenanya investor merealisasi keuntungan. Dalam hal ini investor menghindari risiko. • Apabila nilai investasi mulai menurun, tingkat utilitas investor meningkat dan investor berperilaku risk taking. Dalam menghadapi berita buruk, investor menahan sekuritas dan tidak mau merealisasi kerugian, bahkan membeli lebih banyak saham yang menurun karena investor memiliki probabilitas tinggi akan membaiknya sekuritas. Dalam hal ini investor menambah risiko.

23. Anomali Pasar Modal Efisien Post-Announcement Drift: • Sekali laba perusahaan diketahui, kandungan informasi tersebut seharusnya digunakan oleh investor sesuai dengan teori efisiensi pasar modal. Namun, telah diketahui lama bahwa hal ini tidak terjadi seperti itu. • Bagi perusahaan yang melaporkan berita baik pada laporan kuartalan, keuntungan abnormalnya cenderung tertunda (drift) hingga pada sekitar 60 hari setelah pengumuman. Begitu juga bagi perusahaan dengan pengumuman berita buruk, keuntungan abnormalnya cenderung juga tertunda sekitar 60 hari kemudian. • Fenomena ini merupakan suatu anomali pasar modal efisien yang disebut dengan istilah post-announcement drift. Fenomena merupakan tantangan serius dan penting dalam pasar modal efisien.

24. Anomali Pasar Modal Efisien Rasio Keuangan: • Berdasarkan teori pasar modal efisien, strategi investasi seharusnya didasarkan pada informasi yang tersedia bagi investor, yaitu informasi tentang rasio keuangan. • Rasio keuangan seharusnya terkait dengan harga sekuritas. Karena itu, harga sekuritas sudah merefleksikan informasi rasio keuangan. • Namun demikian, Ou dan Penman (1989) menemukan bukti bahwa rasio keuangan tidak segera digunakan oleh investor dan tidak segera terrefleksi dalam harga sekuritas. Hal ini merupakan suatu anomali pasar modal efisien.

25. Anomali Pasar Modal Efisien Accrual: • Teori pasar modal efisien menyatakan bahwa seharusnya pasar bereaksi lebih kuat terhadap berita baik tentang arus kas aktivitas operasi daripada berita baik tentang accrual. • Hal ini diyakini karena arus kas dari aktivitas operasi lebih mungkin terulang kembali periode yang akan datang dibandingkan dengan accrual. • Akan tetapi, Sloan (1996) menemukan bukti bahwa pasar bereaksi lebih kuat terhadap accrual daripada terhadap arus kas dari aktivitas operasi. Temuan ini menambah panjang adanya anomali pasar modal efisien.

26. Kasus untuk Diskusi Apakah analisis teknikal bertentangan dengan efisiensi pasar modal? Dua perusahaan dengan ukuran dan risiko sama, mengumumkan laporan keuangan tahunan pada hari yang sama dan jumlah laba yang sama. Setelah pengumuman, harga pasar satu perusahaan meningkat lebih tinggi dibandingkan harga pasar perusahaan lainnya. Bagaimana hal ini bisa terjadi?

27. Kasus untuk Diskusi Dengan menggunakan konsep asimetri informasi, jawablah pertanyaan-pertanyaan berikut ini: • Mengapa dealer mobil baru menjual mobil bekas lebih mahal dibandingkan dealer mobil bekas menjual mobil bekas untuk mobil dengan merek, tahun, dan model yang sama? • Mengapa asuransi kebakaran mengandung polis yang menyatakan bahwa provisi dikurangi $100? • Mengapa asuransi kesehatan membutuhkan pemeriksaan kesehatan sebelum persetujuan polis? • Mengapa sebuah perusahaan menggunakan penjamin emisi terkenal dan mengganti KAP menjadi KAP lima besar sebelum melakukan emisi saham baru?