Ład korporacyjny – materiały do wykładu

1. Ład korporacyjny – materiały do wykładu Dr hab. Krzysztof Oplustil Katedra Polityki Gospodarczej UJ

2. Zalecana literatura : • K. A. Lis, H. Sterniczuk, Nadzór korporacyjny, Kraków 2005 • D. Dobija, I. Koładkiewicz (red.), Ład korporacyjny, Warszawa 2011 • J. Jeżak, Ład korporacyjny. Doświadczenia światowe oraz kierunki rozwoju, Warszawa 2010 • K. Oplustil, Instrumenty nadzoru korporacyjnego (corporategovernance) w spółce akcyjnej, Warszawa 2010 • podręczniki do polskiego i europejskiego prawa spółek (zwłaszcza: J. Napierałą, A. Koch. Prawo spółek handlowych, 2007; A. Opalski, Europejskie prawo spółek, Warszawa 2010, s. 294-284 • komentarze do KSH (zwłaszcza: S. Sołtysiński, A. Szajkowski, A. Szumański, J. Szwaja, Kodeks Spółek handlowych. Komentarz, t. III, Warszawa 2008)

3. Zalecane strony internetowe • www.corp-gov.gpw.pl - strona GPW poświęcona nadzorowi korporacyjnemu (tam dostępne są m.in. „Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW”) • http://ec.europa.eu/internal_market/company/index_en.htm - strona internetowa Komisji Europejskiej poświęcona prawu spółek i nadzorowi korporacyjnemu • www.pid.org.pl - strona Polskiego Instytutu Dyrektorów • http://www.pfcg.org.pl/ - strona Polskiego Forum Corporate Governance • http://www.ecgi.org/ - strona European Corporate Governance Institue • http://www.oecd.org/document/49/0,3343,en_2649_34813_31530865_1_1_1_1,00.html - „Zasady Nadzoru Korporacyjnego OECD” z 2004 r.

4. Pojęcie corporate governance • ang. corporate - korporacyjny, odnoszący się do spółki kapitałowej (corporation), govern – rządzić, władać, wpływać na • polskie propozycje tłumaczenia: „ład korporacyjny” i „nadzór korporacyjny”; rzadziej: „władztwo korporacyjne”, „władanie korporacyjne” i „nadzór właścicielski” • Pojęcie „ład korporacyjny” należy obecnie do języka prawnego, por.: • art. 49 ust. 2 pkt 8 ustawy o rachunkowości (sprawozdanie z działalności spółki not. na rynku regulowanym musi zawierać informację „o stosowaniu zasad ładu korporacyjnego” • § 91 ust. 5 pkt 4 rozporządzenia ministra finansów z 19.2.2009 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych („oświadczenie o stosowaniu zasad ładu korporacyjnego”)

5. Pojęcie „corporate governance” • Ujęcie wąskie (prawnicze): alokacja kompetencji i wzajemne relacje między organami spółki akcyjnej • Ujęcie szerokie: „Corporate governance wiąże się z istnieniem sieci relacji między kadrą zarządzającą spółek, ich organami zarządzająco-nadzorczymi, akcjonariuszami i innymi interesariuszami (stakeholders), tj. podmiotami zainteresowanymi działaniem spółki (pracownicy, wierzyciele, społeczności lokalne, państwo, itp.)” (Zasady OECD z 2004 r.) • Ujęcie najszersze (systemowe): CG to system, czyli zbiór współzależnych i komplementarnych instytucji prawnych i ekonomicznych, mających na celu zapewnienie prawidłowego i ekonomicznie efektywnego funkcjonowania spółek akcyjnych (w szczególności spółek publicznych) oraz rozwiązywanie lub przynajmniej łagodzenie sprzeczności (konfliktów) interesów osób zaangażowanych w spółce

6. Pojęcie „corporate governance” • Kształt danego systemu corporate governance zależy m.in. od: • struktury własności większości spółek akcyjnych, • rozmiaru i znaczenia rynku kapitałowego dla finansowania przedsiębiorstw, • kształtu i roli systemu bankowego, • stopnia ingerencji państwa w gospodarkę, • standardu prawnej ochrony drobnych inwestorów i akcjonariuszy mniejszościowych • Konkretny kształt danego systemu corporate governance jest pochodną wielu czynników i uwarunkowań nie tylko ekonomicznych i prawnych, lecz także historycznych, kulturowych, społecznych i politycznych • Interdyscyplinarne i międzynarodowe charakter problematyki corporate governance (cg)

7. Instrumenty (mechanizmy) nadzoru korporacyjnego • Zewnętrzne (ekonomiczne) – opierają się na dyscyplinującym i motywującym oddziaływaniu sił rynkowych (popytowo-podażowych) na osoby zarządzające korporacją, m.in.: • rynek usług („talentów”) menedżerskich • rynek towarów i usług • rynek długu (banki, obligatariusze) • rynek kapitałowy (w tym „rynek kontroli spółek – market for corporate control – niebezpieczeństwo wrogiego przejęcia jako mechanizm dyscyplinujący menedżerów); • warunki: przejrzystość informacyjna i konkurencyjność rynku, obecność na nim profesjonalnych uczestników (inwestorów instytucjonalnych, agencji ratingowych)

8. Instrumenty (mechanizmy) nadzoru korporacyjnego • metody wynagradzania menedżerów uzależnione od wyników spółki – zwłaszcza od wzrostu kursu jej akcji (stock options, incentive remunaration – wynagrodzenie „bodźcowe”), niebezpieczeństwo nadużyć ! (windfall profits, repricing, itd.) • zbiory dobrych praktyk korporacyjnych (zob. niżej) • uwarunkowania polityczne, ekonomiczne i kulturowe • oddziaływanie mediów • oddziaływanie grup interesów (stowarzyszenia inwestorów, związki zawodowe, inwestorzy instytucjonalni promujący „społeczną odpowiedzialność biznesu” – Corporate Social Responsibility, CSR)

9. Instrumenty (mechanizmy) nadzoru korporacyjnego • Prawno-organizacyjne – stanowią element struktury organizacyjnej korporacji, są „zlokalizowane” w prawie spółek (z wyjątkiem może biegłego rewidenta) • Organ administrujący (conseil d’administration, Verwaltungsrat) lub rada dyrektorów (board of directors) – w modelu monistycznym (one-tier model); rada nadzorcza – w modelu dualistycznym (two-tier model) • Regulacje dotyczące korporacyjnych (organizacyjnych) uprawnień akcjonariuszy oraz praw mniejszości (przełamanie tzw. racjonalnej apatii) • Odpowiedzialność odszkodowawcza członków organów kierowniczych (wobec spółki, wobec inwestorów) • Zewnętrzny audyt sprawozdań finansowych (biegły rewident) - źródło obiektywnych informacji dla inwestorów, warunkuje prawidłowe funkcjonowanie pozostałych prawnych instrumentów cg • Komplementarny charakter mechanizmów cg

10. Źródła regulacji nadzoru korporacyjnego • Według działu prawa, do którego należy regulacje odnosząca się do cg: • Prawo korporacyjne, tj. prawo spółek kapitałowych, m.in. KSH, prawo bankowe, ustawa z 7.5.2009 r. o biegłych rewidentach i ich samorządzie (art. 85 – komitet audytu), ustawa o komercjalizacji i prywatyzacji z 1996 r. (np. art. 12-18), ustawa o ofercie publicznej z 2005 r. (por. art. 80-80d, art. 82-86) • Prawo rynku kapitałowego: ustawa o obrocie instrumentami finansowymi (2005), ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego obrotu oraz o spółkach publicznych (2005) • Prawo bilansowe: ustawa o rachunkowości z 1994 r., ustawa o biegłych rewidentach z 2009 r. • Prawo upadłościowe i naprawcze, prawo proceduralne (ustawa z 2009 r. o dochodzeniu roszczeń w postępowaniu grupowym, polskie derivative suits ?) • Czy można mówić o „prawie nadzoru (ładu) korporacyjnego” jako o odrębnym dziale prawa ? Przy zastosowaniu kryterium funkcjonalnego (funkcji i celu regulacji)

11. Źródła regulacji nadzoru korporacyjnego • Według kryterium pochodzenia i charakteru prawnego danej regulacji cg: • na szczeblu międzynarodowym: organizacje międzynarodowe o różnym charakterze, zrzeszające państwa lub uczestników rynku, • na szczeblu unijnym: prawodawca ponadnarodowy (unijny), • na szczeblu krajowym: prawodawca krajowy, krajowe instytucje organizujące rynek kapitałowy, organizacje zrzeszające jego określonych uczestników.

12. Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD) • „Zasady nadzoru korporacyjnego OECD” (1999, 2004): • obszerny 73-stronicowy dokument, który ma stanowić punkt odniesienia dla legislatorów, inwestorów, korporacji oraz innych interesariuszy na całym świecie, • „Zasady” nie mają mocy wiążącej, nie stanowią więc norm typu konwencyjnego - klasyczny przykład tzw. miękkiego prawa (soft law), • Struktura : sześć rozdziałów dotyczących różnych obszarów (aspektów) nadzoru korporacyjnego, każdy znajduje rozwinięcie w zasadach szczegółowych (supporting sub-principles), zawierających konkretne zalecenia – plus obszerny komentarz „odautorski” • „Wytyczne OECD dotyczące nadzoru korporacyjnego w przedsiębiorstwach publicznych (state-owned enterprises)” (2005) standardy nadzoru korporacyjnego dla przedsiębiorstwach państwowych i spółek z udziałem Skarbu Państwa • w Polsce: „Zasady nadzoru właścicielskiego nad spółkami z udziałem Skarbu Państwa (http://nadzor.msp.gov.pl/portal/nad)

13. Prawo unijne (dawniej: wspólnotowe) • „Raport Grupy Ekspertów Wysokiego Szczebla z Zakresu Prawa Spółek” (tzw. Raport Wintera, 2002) – modernizacja europ. prawa spółek i ładu korp. • „Plan działań w zakresie modernizacji prawa spółek oraz poprawy nadzoru korporacyjnego w Unii Europejskiej” (2003), • „Zielona Księga: Corporate governance w instytucjach finansowych i polityka wynagrodzeń” (2010) • Zielona Księga Komisji Europejskiej pt. „Unijne ramy ładu korporacyjnego” z 2011 r. (pytania i propozycje dot. poprawy ładu korp. we wszystkich spółkach, nie tylko inst. fin. ) • Raport Grupy Refleksyjnej dotyczący kierunków rozwoju Europejskiego prawa spółek (Report of the Reflection Group on the Future of EU company law, Brussels, 5 April 2011)

14. Prawo unijne cd. • „Dyrektywy – z zakresu prawa spółek, m.in.: • dyrektywa 2006/43/WE z 17.5.2006 r. w sprawie ustawowych badań rocznych sprawozdań finansowych i skonsolidowanych sprawozdań spółek (tzw. nowa dyrektywa audytowa), • dyrektywa 2006/46/WE z 14.6.2006 r. zmieniającą dwie dyrektywy bilansowe (przewidująca m.in. obowiązek zawarcia w sprawozdaniu finansowym spółek publicznych oświadczenia o stosowaniu zasad corporate governance), • dyrektywa 2007/36/WE z 11.7.2007 r. w sprawie wykonywania niektórych praw akcjonariuszy spółek notowanych na rynku regulowanym • dyrektywa z 2004/25/WE z 21.4.2004 r. w sprawie ofert przejęcia (takeover bids)

15. Prawo unijne – c.d. • Zalecenia Komisji Europejskiej (moc niewiążąca – por. art. 288 ust. 4 TFUE): • zalecenie z 14.12.2004 r. (2004/913/WE) w sprawie odpowiedniego systemu wynagrodzeń dyrektorów spółek giełdowych • zalecenie z 15.2.2005 r. (2005/162/WE) poświęcone roli dyrektorów niewykonawczych i komitetom rady (nadzorczej) • zalecenie z 30.4.2009 r. w sprawie polityki wynagrodzeń w sektorze usług finansowych • Rozporządzenia Rady i Parlamentu: • Rozporządzenie nr 2157/WE z 8.10.2001 r. w sprawie statutu spółki europejskiej (Societas Europaea – SE) – m.in. możliwość wyboru między modelem monistycznym a dualistycznym (por. ustawę z 4.3.2005 r. o europejskim zgrupowaniu interesów gospodarczych i o spółce europejskiej) • Rozporządzeniu nr 1060/2009 z 16.9.2009 r. w sprawie agencji ratingowych (dot. standardów stosowanych przez agencje ratingowe w celu zapewnienie obiektywizmu ratingu instytucji finansowych),

16. Zalecenie KE z 15.2.2005 (2005/162/WE) dot. roli dyrektorów niewykonawczych i komitetów rady (nadzorczej) • Obecność w radzie niezależnych członków w liczbie wystarczającej dla zapewnienia kontroli nad zjawiskiem istotnej sprzeczności interesów po stronie dyrektorów • Niezależność – brak powiązań gospodarczych, rodzinnych lub innych ze spółką, z jej akcjonariuszem mającym pakiet kontrolny lub kierownictwem, które skutkują sprzecznością interesów mogącą wpłynąć na jego osąd • Załącznik do Zalecenia zawiera obszerny (otwarty) katalog kryteriów niezależności (w wersji negatywnej, tj. przypadki, w których niezależność jest co do zasady wyłączona) – m.in. osoba niezależna nie powinna pełnić funkcji członka zarządu w ciągu ostatnich 5 lat, być pracownikiem spółki, otrzymywać znaczącego wynagrodzenia od spółki, utrzymywać znaczących stosunków gospoda3rczych ze spółką lub podmiotem powiązanym

17. Komitety rady – co najmniej trzy: ds. audytu, wynagrodzeń i nominacji, złożone wyłącznie z niezależnych członków rady (z wyjątkiem komitetu ds. nominacji. • Generalny cel: poprawa efektywności i profesjonalizmu rady oraz wzmocnienie profesjonalizmu podejmowanych decyzji; przygotowanie decyzji rady w kluczowych obszarach nadzoru . Zadania: • Komitet audytu – ocena sprawozdawczości finansowej spółki, prawidłowości struktury i funkcjonowania systemów wewnętrznej kontroli i zarządzania ryzykiem oraz mechanizmów wewnętrznego audytu, przygotowanie wyboru biegłego rewidenta Uwaga ! Komitet audytu jest także unormowany w dyrektywie audytowej 2006/43/WE z 17.5.2006, implementowany w ustawie z 7.5.2009 o biegłych rewidentach • Komitet ds. nominacji – przedkładanie radzie propozycji obsady mandatów w zarządzie i radzie, ocena wiedzę i umiejętności członków rady i zarządu, ocena kandydatów • Komitet ds. wynagrodzeń – kształtowanie polityki wynagrodzeń w spółce

18. Zalecenia KE dot. polityki wynagrodzeń • Wzmocnienie przejrzystości praktyk w sferze wynagrodzeń – m.in. poprzez coroczne ujawnianie wobec akcjonariuszy polityki wynagrodzeń stosowanej przez spółkę • Oświadczenie o polityce wynagrodzeń powinno być poddane pod głosowanie na zwyczajnym wza („say on pay”) • Wytyczne dot. struktury wynagrodzeń menedżerskich – powinna ona sprzyjać długoterminowej stabilności przedsiębiorstwa spółki i gwarantować wynagradzanie oparte na wynikach pracy • Zmienne składniki wynagrodzenia powinny być powiązane z określonymi z góry, wymiernymi kryteriami wynikowymi • Wypłatę zmiennych składników wynagrodzenia należy odroczyć na okres od 3 do 5 lat • Tzw. złote spadochrony (odprawy) nie powinny stanowić wynagrodzenia za niepowodzenie – nie powinno ono przekraczać dwuletniego wynagrodzenia stałego

19. Przyznanie opcji na akcje powinno wymagać zgody akcjonariuszy; wykonanie opcji powinno nastąpić co najmniej po trzech latach • wynagrodzenie w postaci opcji na akcje nie powinno być przyznawane niewykonawczym członkom rady lub członkom rady nadzorczej • Spółki powinny mieć możliwość żądania zwrotu (tzw. clawbacks) zmiennych składników wynagrodzenia przyznanych za wyniki oparte na danych, które okazały się następnie w oczywisty sposób nieprawdziwe, • Co najmniej jeden członek komitetu ds. wynagrodzeń ma dysponować wiedzą i doświadczeniem w dziedzinie wynagrodzeń • Komitet ma dokonywać regularnych przeglądów polityki wynagrodzeń i składać sprawozdania akcjonariuszom • Komitet może korzystać z usług zewnętrznego doradcy, pod warunkiem zapewnienia braku konfliktu interesów

20. „Kodeksy” corporategovernance • Zbiory dobrych praktyk korporacyjnych - „miękkie” obowiązywanie, oparte na zasadzie „dostosuj się lub wyjaśnij” (complyorexplain); • założenie: rynek (inwestorzy) jest w stanie i motywować adresatów dobrych praktyk do ich przestrzegania, „nagradzając” lub „karząc” spółki odpowiednio wyższą lub niższą wyceną emitowanych instrumentów finansowych . • Funkcje kodeksów: • wzmocnienie ochrony inwestorów na rynku kapitałowym • instrument samoregulacji – uczestnicy rynku biorą udział w ich tworzeniu • funkcja informacyjna dla zagranicznych inwestorów • punkt odniesienia dla oceny przestrzegania przez spółki zasad cg. • wypróbowanie nowych rozwiązań przed ich wprowadzeniem do ustawy

21. „Kodeksy” corporate governance • Polska: • „Dobre praktyki spółek publicznych” z 2002 i 2005 r. (opracowane przez Komitet Dobrych Praktyk (zasada comply or explain w regulaminie GPW), • „Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW” z 2007 („nowelizacja w maju 2010) – comply or explain w regulaminie GPW, ustawie o rachunkowości i w rozporządzeniu Min. Fin. z 19.2.2009 w sprawie informacji bieżących i okresowych

22. Polskie „Dobre Praktyki” • „Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW” z 2007 („nowelizacja w maju 2010) opracowane w ramach GPW, przyjęte przez Radę Giełdy – comply or explain: • raz do roku – oświadczenie w sprawie stosowania zasad ładu korp. W sprawozdaniu z działalności spółki – obowiązek z ustawy o rachunkowości i z rozporządzenia Min. Fin. z 19.2.2009 w sprawie informacji bieżących i okresowych (…) • regulamin GPW (§ 29 ust. 3 i 5): • roczny raport dotyczącego stosowania wszystkich zasad ładu korporacyjnego w spółce (wskazanie zasad, które nie byłyprzez emitenta stosowane, wraz ze wskazaniem jakie były okoliczności i przyczyny nie zastosowania) • obowiązek raportowania w ciągu roku obrotowego („ad hoc)” przez spółki giełdowe o fakcie niestosowania określonej zasady ładu korporacyjnego (wraz z podaniem przyczyn niestosowania)

23. „Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW” (2007) • I. Rekomendacje dotyczące dobrych praktyk spółek giełdowych (nie są objęte wymogiem niezwłocznego ogłoszenia faktu ich naruszenia) • II. Dobre praktyki realizowane przez zarządy spółek giełdowych • III. Dobre praktyki stosowane przez członków rad nadzorczych • IV. Dobre praktyki stosowane przez akcjonariuszy

24. Oświadczenie o stosowaniu ładu korporacyjnego • Oświadczenie stanowi obligatoryjny element rocznego sprawozdania z działalności emitenta papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na rynku oficjalnych notowań giełdowych (rynek podstawowy) • Treść obejmuje m.in. (por. § 91 ust. 5 pkt 4 rozp. MF z 19.2.2009): • wskazanie zbioru zasad ładu korporacyjnego, któremu podlega emitent • wskazanie postanowień zbioru, od których emitetnt odstąpił oraz wyjaśnienie przyczyn tego odstąpienia • opis głównych cech stosowanych w przedsiębiorstwie emitenta systemów kontroli wewnętrznej i zarządzania ryzykiem w odniesieniu do procesu sporządzania sprawozdań finansowych • wskazanie akcjonariuszy posiadających bezpośrednio lub pośrednio znaczne pakiety akcji • wskazanie posiadaczy wszelkich papierów wartościowych, które dają specjalne uprawnienia kontrolne, wraz z opisem tych uprawnień,

25. wskazanie wszelkich ograniczeń odnośnie do wykonywania prawa głosu, takich jak ograniczenie wykonywania prawa głosu przez posiadaczy określonej części lub liczby głosów, • wskazanie wszelkich ograniczeń dotyczących przenoszenia prawa własności papierów wartościowych emitenta, • opis zasad dotyczących powoływania i odwoływania osób zarządzających oraz ich uprawnień, • opis zasad zmiany statutu lub umowy spółki emitenta, • sposób działania walnego zgromadzenia i jego zasadnicze uprawnienia oraz opis praw akcjonariuszy i sposobu ich wykonywania, • skład osobowy i zmiany, które w nim zaszły w ciągu ostatniego roku obrotowego, oraz opis działania organów zarządzających, nadzorujących lub administrujących emitenta oraz ich komitetów

26. Teoria agencji • Relacja agencji (principal-agent-relationship) – sytuacja, w której jeden podmiot (mocodawca, „pryncypał”) angażuje inną osobę („agenta”) do działania w jego interesie delegując jednocześnie na nią swoje uprawnienia do podejmowania decyzji, których skutki dotyczyć będą jego sfery majątkowej. • Relacja umożliwia ekonomiczne korzystny podział pracy i wykorzystanie specjalizacji każdej ze stron • Problemy: asymetria informacyjna, oportunistyczne zachowanie agenta, koszty agencji związane m.in. z • odpowiednim wynagrodzeniem agentów, • monitorowaniem ich zachowania oraz koszty poniesione przez samych agentów

27. Rodzaje konfliktu agencyjnego (agency conflict) • „wertykalny” konflikt agencji: między interesami menedżerów a interesami akcjonariuszy • „horyzontalny” konflikt agencji: między interesami różnych grup akcjonariuszy • konflikty interesów między interesami akcjonariuszy a interesami tzw. interesariuszy (stakeholders), w tym zwłaszcza wierzycieli spółki

28. Wertykalny konflikt agencyjny • Akcjonariuszepowierzają menedżerom kapitał i delegują na nich prawo do zarządzania i dysponowania nim w ich interesie. Podstawa: „dorozumiany” i „otwarty” kontrakt (implicit, open-ended contract), • Towarzyszy temu: • asymetria informacyjna (ograniczona zdolność akcjonariuszy do weryfikacji sprawozdań), • racjonalna apatia akcjonariuszy, • problem kolektywnego działania, • problem „jazdy na gapę” (free-rider problem) – niechęć do podejmowania działań w sytuacji, gdy ich beneficjentami będą inni, bierni akcjonariusze

29. Wertykalny konflikt agencyjny • Problem ukrytego, oportunistycznego działania • zawieranie przez menedżerów umów ze samym sobą na warunkach odbiegających od warunków rynkowych, co w rezultacie prowadzi do jej pokrzywdzenia (ang. self-dealing transactions) • „przywłaszczenie” okazji korporacyjnych, ang. appropriating corporate opportunities, • wynagrodzenie, które nie pozostaje w należytej proporcji do nakładu pracy w spółce, a także uzyskiwanie innych nadmiernych świadczeń kosztem majątku spółki (tzw. korzyści menedżerskie, ang. fringe benefits) • ujawnianie i wykorzystanie informacji poufnych (insider trading por. art. 156 i n. art. 180, 181 ObrINstrFinU) • działanie mające na celu udaremnienie powodzenia publicznego wezwania do sprzedaży lub zamiany akcji

30. Wertykalny konflikt agencyjny • Różne podejście menedżerów i akcjonariuszy do ryzyka : • Inwestorzy mają możliwość minimalizacji tzw. ryzyka niesystemowego, poprzez budowę zdywersyfikowanego portfolio obejmującego akcje różnych spółek • Menedżerowie – ich „wkład” do spółki, tj. osobiste zaangażowanie i praca, nie podlega dywersyfikacji, dlatego większa awersja do ryzyka; stąd skłonność menedżerów do: • ekscesywnej tezauryzacji zysku w spółce, tworzenia znacznych rezerw bilansowych i ograniczania rozmiarów dywidendy • tworzenia rozbudowanej i celowo nieprzejrzystej struktury holdingowejlub do tworzenia konglomeratów, tj. dywersyfikacja obszarów działalności spółki • Jednak: wynagradzanie menedżerów w postaci opcji na akcje niesie niebezpieczeństwo nadużyć

31. „Horyzontalny” konflikt agencji: akcjonariusze większościowi – drobni inwestorzy • akcjonariusze większościowi – realizują tzw. strategię głosu (voice) - wykonywanie aktywnej kontroli nad spółką stanowi główny motywich inwestycji • inwestorzy portfelowi – ich strategia opiera się na dywersyfikacji ryzyka poprzez nabycie stosunkowo niewielkiej ilości akcji wielu spółek w ramach tzw. portfolio inwestycyjnego oraz periodyczne realizowanie wynikających stąd zysków (strategia „wyjścia”- exit).

32. „Horyzontalny” konflikt agencji: • Przykłady nadużyć ze strony akcjonariusza większościowego: • tzw. tunelowanie (ang. tunneling), czyli transferowanie aktywów spółki zależnej do majątku dominującego akcjonariusza (por. art. 355 § 3 k.s.h.) • przymusowy wykup (tzw. squeeze out, art. 418 k.s.h., art. 82 OfPublU) za wynagrodzeniem niższym niż rzeczywista wartość ich akcji • „rozwodnienie” udziału drobnych akcjonariuszy w spółce oraz wartości ich akcji, np. wskutek wyłączenia prawa poboru nowych akcji (por. art. 433 k.s.h.), • Przykład nadużycia ze strony drobnych akcjonariuszy: • „szantaż korporacyjny” – uzależnienie rezygnacji z działań obstrukcyjnych (głównie zaskarżenia uchwały walnego zgromadzenia) od uzyskania odpowiedniego wynagrodzenia od spółki lub od akcjonariusza większościowego (por. art. 423 k.s.h.).

33. Konflikt między akcjonariuszami a wierzycielami spółki • Różne podejście („awersja”) do ryzyka • wierzyciele: zainteresowani są terminowym zaspokojeniem ich stałych roszczeń (fixed claims) wobec spółki; będą preferować ostrożniejsze strategie inwestycyjne Banki: szczególna pozycja wierzycieli, jakimi są depozytariusze • akcjonariusze: zainteresowani są osiągnięciem przez spółkę ponadprzeciętnego zysku i realizacją bardziej ryzykownych strategii inwestycyjnych; tzw. ryzyko niesystemowe są oni w stanie minimalizować inwestując w zdywersyfikowane portfolio akcji

34. Przykład: • Spółka ma zobowiązanie w wys. 1 mln złotych wobec wierzyciela A • Spółka może wybrać dwa alternatywne projekty: • projekt A: 50% -owe prawdopodobieństwo osiągnięcia zysku w wys. 1 mln zł i 50%-owe osiągnięcia zysku w wys. 5 mln zł Oczekiwana wartość tego projektu wynosi 3 mln złotych [(1 mln ×0,5) + (5 mln ×0,5)] = 3 mln • projekt B: 50% -owe prawdopodobieństwo osiągnięcia zysku w wys. 500 tys. zł oraz 50% -owe osiągnięcia zysku w wys. 10 mln Oczekiwana wartość tego projektu wynosi 5,25 mln złotych [(500 000 ×0,5) + (10 mln ×0,5)] = 5 250 000 • Wierzyciel A będzie preferować projekt A, akcjonariusze dywersyfikujący ryzyko – bardziej zyskownego i ryzykowanego projektu B