Capitolo 16

1. Capitolo 16 Come le imprese emettono titoli Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

2. Argomenti trattati • Venture Capital • La prima offerta pubblica • Altre procedure di emissione dei titoli • Collocamento privato e offerta pubblica • Emissione di diritti • Gli aumenti di capitale in Italia Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

3. Venture capital Venture Capital Fondi investiti per finanziare una nuova impresa Dato che il successo di una nuova impresa dipende in gran parte dall’impegno dei manager, le società di venture capital pongono delle restrizioni agli stessi manager, e di norma erogano i fondi per fasi successive, al conseguimento di un dato risultato prestabilito. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

4. Venture capital Private equity: capitale di investitori esterni utilizzato per finanziare imprese in fase di avviamento, ristrutturazioni, operazioni di leveraged buyout, ecc. Private angel: investitore che fornisce capitale di rischio, a titolo personale, per le piccole imprese in fase di avviamento. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

5. Venture capital Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

6. Venture capital Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

7. Venture capital Variazioni del livello degli investimenti statunitensi fatti da venture capital I fondi di venture capital sono arrivati ad investire 100 miliardi di dollari durante il boom delle azioni “dotcom” del 2000. Con la fine del boom gli investimenti hanno subìto una forte flessione. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

8. Prima offerta pubblica Prima offerta pubblica (Initial Public Offering, IPO) – Prima offerta di azioni al pubblico • Sottoscrittore – Impresa (banca) che acquista un titolo emesso da una società per rivenderlo al pubblico. • Spread – Differenza fra il prezzo a cui un sottoscrittore paga l’emissione e il prezzo a cui viene rivenduta al pubblico • Prospetto informativo – Documento formale che contiene le informazioni relative al titolo emesso. • Underpricing – Costo che deriva dall’emissione di titoli a un prezzo di offerta inferiore al loro valore di mercato. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

9. Motivazioni per un’IPO Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

10. Maggiori sottoscrittori Principali gestori delle sottoscrizioni nel periodo gennaio 2006 - dicembre 2006 Il business della sottoscrizione di titoli è dominato dalle più importanti banche commerciali e di investimento. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

11. Rendimento medio IPO Rendimenti medi iniziali ottenuti dalle sottoscrizioni delle IPO in diversi Paesi dal 1960 al 2006 Gli Stati Uniti non sono l’unico paese in cui le IPO sono caratterizzate dall’underpricing. In Cina i guadagni da sottoscrizione delle IPO sono stati pari in media a più del 250%. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

12. Ondate di hot new-issue • Proventi da IPO negli Stati Uniti e rendimenti medi del primo giorno di contrattazioni Il grado di underpricing fluttua bruscamente di anno in anno. Nel 1999, durante il boom delle dotcom, il rendimento medio del primo giorno di contrattazione delle IPO salì fino al 72%. Quando nel 2001 crollò il numero di IPO, crollò anche il valore complessivo dell’underpricing. Le ondate di hot new-issue(letteralmente “nuove emissioni calde”) sono emissioni di nuove azioni la cui domanda da parte del pubblico supera di gran lunga l’offerta delle società emittenti. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

13. Costi di un’offerta pubblica • Spread dei sottoscrittori per alcune emissioni di titoli statunitensi nel 2006 Gli spread per i titoli di debito sono inferiori a quelli per le azioni. Lo spread dei sottoscrittori tende a diminuire all’aumentare della dimensione dell’emissione. Ciò deriva dall’esistenza di costi fissi inerenti alla vendita dei titoli e dal fatto che le emissioni di grandi dimensioni vengono effettuate da grandi imprese che sono più conosciute fra il pubblico degli investitori. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

14. Diritti di opzione Sottoscrizione privilegiata – Emissione di azioni offerta esclusivamente ai vecchi azionisti. • Esempio - La Lafarge Corp ha bisogno di raccogliere nuovo capitale netto per 1,28 miliardi di €. Il prezzo di mercato è di 60 €/azione. La Lafarge decide di procurarsi tali capitali offrendo il “diritto” di acquistare 4 azioni a 41 € ogni 17 azioni possedute. Assumendo che vengano sottoscritti il 100% dei titoli, qual è il valore di ciascun titolo? Valore corrente di mercato = 17  60 € = 1.020 € Totale delle azioni = 17 + 4 = 21 Ammontare dei fondi = 1.020 + (441) = 1.184 € Nuovo prezzo per azione = 1.184 / 21 = 56.38 € Valore di un diritto = 56.38 – 41 = 15.38 € Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

15. Diritti di opzione Diritto di opzione: diritto di prelazione nell’acquistare i nuovi titoli al prezzo di emissione • Pcum: ultimo prezzo del titolo quotato con (“cum”) il diritto di opzione • Pex: prezzo del titolo quotato senza (“ex”) il diritto di opzione. Il primo prezzo “ex” coincide con il giorno di stacco e trattazione in borsa del diritto • N: numero di diritti di cui occorre disporre per comprare una nuova azione (rapporto fra vecchie azioni e nuove azioni emesse) Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

16. Diritti di opzione Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

17. Scelta tra offerta pubblica e sottoscrizione privilegiata • In un’offerta in opzione: il prezzo è irrilevante (gli azionisti possono vendere le loro nuove azioni o i loro diritti in un libero mercato e possono aspettarsi di ricevere un giusto prezzo). • In un’offerta pubblica: il prezzo può essere importante (se la società vende azioni a un prezzo inferiore rispetto a quanto il mercato potrebbe sopportare, l’acquirente ne trarrà profitto a scapito degli azionisti esistenti). • Le emissioni in opzione consentono di evitare il costo della sottoscrizione e quindi possono essere molto meno costose delle offerte pubbliche. Survivorprinciple (di Hansen e Pinkerton): le forme contrattuali efficienti durano nel tempo mentre quelle inefficienti prima o poi vengono espulse dal mercato. Secondo i due ricercatori l’offerta pubblica con sottoscrittori, “godendo di ottima salute”, è una forma contrattuale efficiente. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

18. Aumenti di capitale: Italia • Normativa italiana (e in buona parte dei paesi europei) è differente da quella degli USA, in particolare per l’esistenza del diritto di opzione in capo ai vecchi azionisti. • Struttura proprietaria differente: conflitto tra azionisti di maggioranza e minoranza anziché tra manager e azionisti. • Le famiglie imprenditoriali in parte diversificano all’interno del loro gruppo (a differenza dei manager statunitensi). Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

19. Aumenti di capitale: Italia • Quindi: • Aumenti sottoscritti pro-quota dai gruppi di controllo (per non perdere la quota di controllo, mentre negli USA la formula della public company rende inutile tale agire) • Reazione positiva dei mercati all’annuncio di nuovi aumenti di capitale per: • Significativa mitigazione del problema di selezione avversa • Quasi-Split Effect Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

20. Quasi-split effect • In occasione di aumenti di capitale (85% dei casi nel periodo 1980-1994) il dividendo rimane costante o diminuisce meno che proporzionalmente rispetto alla diluizione del prezzo azionario, aumentando così il tasso di dividendo Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli