Sixth Edition

1. 7 Capítulo Siete Estructura de Capital: CONCEPTOS BÁSICOS Sixth Edition FINANZAS II Wilfredo Matias P.

2. CONCEPTOS BÁSICOS Las disposiciones que tienen que ver con la DEUDA y el CAPITAL se les designacomo DECISIONES de ESTRUCTURA DE CAPITAL. Sin embargo, sería más preciso el término DECISIONES DE ESTRUCTURA FINANCIERA (D.F.) • En lo general una empresa puede elegir entre múltiples estructuras de capital alternativas: • Emitir Deuda.- (Puede emitir una gran cantidad de deuda o limitarse a una cantidad mínima). • Emitir acciones Comunes. • Emitir acciones preferentes de tasa flotante, warrants, bonos. • Adquirir arrendamientos financieros, bonos swaps y contratos a plazo (forward)

3. CONCEPTOS BÁSICOS El Objetivo de la empresa es CREAR VALOR, a partir de decisiones financieras sobre el presupuesto de capital. Composición de la forma en que se financia una empresa o entidad. Organización patrimonial de la empresa y su capacidad para mantener el equilibrio constante entre los flujos monetarios de entrada y salida sin perjudicar el resultado económico.

4. CONCEPTOS BÁSICOS Laestructura financiera es la combinación idónea de los recursos propios y ajenos… DEFINIR LA ESTRUCTURA DE CAPITAL • Riesgo inherente al negocio. • Generación de flujo libre. • Condiciones existentes en los mercados de capitales. • Objetivos de los accionistas

5. CONCEPTOS BÁSICOS Debido a que el número de instrumentos es tan basto, las variantes en la estructura de capital son prácticamente infinitas. La determinación de la estructura financiera es única para cada empresa … muchos lo consideran un arte no una ciencia.

6. CONCEPTOS BÁSICOS Es una de las áreas más complejas de la toma de decisiones debido a su interrelación con otras variables. Las malas decisiones sobre la estructura de capital generan un costo de capital alto, reduciendo, por consiguiente los FCF de los proyectos y haciendo que un mayor número de ellos sea inaceptable. Las decisiones eficaces sobre la estructura de capital reducen el costo de capital, generando FCF más altos y proyectos más aceptables, aumentando así el valor de la empresa.

7. CONCEPTOS BÁSICOS La cantidad de apalancamiento en la estructura de capital de la empresa afecta el valor de ésta, al influir el rendimiento y el riesgo. El nivel de deuda (apalancamiento financiero), que es aceptable para una industria o línea de negocio puede ser muy arriesgado para otra, porque tienen distintas características operativas. Aún no es posible proporcionar a los administradores financieros una metodología especifica para determinar la estructura de capital óptima de una empresa.

8. CONCEPTOS BÁSICOS La deuda es menos riesgosa que el Capital, los intereses son una obligación contractual, en caso de quiebra los acreedores tendrán un derecho prioritario sobre los activos de la empresa. La retribución de capital (dividendos) son derechos residuales sobre los flujos de efectivo de la compañía, por lo tanto son más riesgosos que una deuda.

9. Contenido 7.1 Estructura de Capital y la Teoría del Pastel 7.2 Maximización del Valor de la Empresa Vs. Maximización de los Interés de los Accionistas 7.3 ApalancamientoFinanciero y el Valor de la Empresa: Ejemplo 7.4 Propuesta Miller y Modigliani: Sin Impuestos Propuestas I y II 7.5 Con Impuestos 7.6 Resúmen y Conclusiones

10. FUNDAMENTOS HIPOTÉTICOS • Incrementos del ratio de endeudamiento hasta un determinado nivel “óptimo”, al sustituir recursos propios (caros) por recursos ajenos (baratos), entonces el coste de capital de la empresa (rwacc) disminuye, incrementándose el valor de la empresa (V). • Cuando el (Rtio. Endeud.) se incrementa por encima ese nivel óptimo, entonces tanto el coste de los recursos ajenos (B) como el coste de los recursos propios (S) se incrementa al percibir acreedores y accionistas un mayor nivel de riesgo financiero. Se observa que el coste de los recursos propios comienza a ascender más rápidamente que el coste de los recursos ajenos, dado que el orden de prelación del cobro los accionistas ordinarios (que cobraran después que los acreedores).

11. Estructura de capital y la Teoría del pastel. Criterios de selección entre pasivo y capital V = B + S Dónde: V = Valor de la empresa D = Valor de Mercado de la Deuda S = Valor de Mercado del capital Dos modelos de PAY para la estructura de Capital.

12. 7.1 Estructura de Capital y la Teoría del Pastel El valor de la E. se define como la suma del Valor de la Deuda (B) y el valor del Capital (S) de la misma. V =D+ S D Si el objetivo de la E. eslograr el mayor valor posible, debeencontrar la relacióndeuda/capital quemaximiceeste valor. S Valor de la E.

13. La controversia entre capital y deuda Lo ideal es trabajar con dinero de los demás • Genera escudo fiscal (lo que se paga en intereses, se deduce del impuesto) • Los costos para la empresa son más baratos • El mayor riesgo, beneficia a los propietarios • Si las cosas van mal, son otros los que pierden Problema: • A los acreedores no les gusta perder su dinero

14. Criterios de selección entre pasivo y capital

15. 7.2 Estructura de Capital: Valor de la E. Existen dos preguntasimportantes: • Porque los accionistasdebenpreocuparse en maximizar el valor de la E.? No seríamásimportanteparaellosmaximizar solo el valor de susacciones? • Cuales la relaciónD/S quemaximiza el valor de lasacciones? Como se verá, cambios en la estructura de capital benefician a los accionistas, si y solo sí el valor de la E. crece.

16. Ejemplo: Valor de mercado de una empresa: $1.000 100 acciones con valor de $10 cada una. No existe deuda. La empresa desea pedir $500 para el pago de dividendos a sus accionistas.

17. Lo anterior puede implicar que el valor de la empresa sufra un incremento, una caída o que no cambie en lo absoluto. De acuerdo a estimaciones de la empresa, el valor de ésta no cambiará en más de $250 en ambas direcciones.

18. I II III Deuda500 500 500 Capital750 500 250 Valor1250 1000 750 El cuadro muestra el valor de la empresa después del pago de dividendos, con lo cual se reduce el valor del capital perteneciente a los accionistas.

19. Existen infinitas posibilidades de valores finales de la empresa. Ganancia de los accionistas: I II III Ganancias de Capital -250 -500 -750 Dividendos500 500 500 Neta250 0 -250 Nadie puede saber con certeza cuál de los tres resultados ocurrirá

20. La decisión de reestructurar o no depende del resultado esperado. Caso I: El valor de la firma aumenta y la ganancia del accionista también. Caso II:No existe cambio en la riqueza del accionista o en el valor de la firma. Caso III:El valor de la firma disminuye y la ganancia del accionista también. Cambios en la estructura de capital Perjudican/Benefician al accionista si y sólo si el valor de la firma disminuye/incrementa.

21. DOS DECISIONES IMPORTANTES: En qué activos invertir y cómo financiar la inversión Decisión de Invertir Objetivo: Obtener activos que valgan más de lo que cuestan. Pregunta: ¿Qué cartera de activos es la más conveniente? Decisión de Financiar Objetivo: Obtener pasivos que valgan menos de lo que cuestan. Pregunta: ¿Qué estructura de capital es la más conveniente?

22. Criterios de Selección entre Pasivo y Capital Modigliani y Miller sostienen el convincente argumento de que una empresa no puede cambiar el valor total de sus instrumentos en circulación con solo cambiar su estructura de capital FRANCO MODIGLIANI PREMIO NOBEL DE ECONOMÍA 1985 MERTON H. MILLER PREMIO NOBEL 1990

23. Supuestos del Modelo Miller- Modigliani • Expectativas Homogeneas • Riesgo Homogeneo • Flujos de Caja a Perpetuidad • Mercados de Capitales Perfectos: • Competencia Perfecta • Transparencia en la Información • Costos Transacción = 0

24. 7.4. Propuestas MM (Sin Impuestos) • Propuesta I • El Valor de la E. no se veafectadopor el endeudamiento VENA = VEA • Propuesta II • El endeudamientoincrementa la rentabilidad de los accionistas rs = r0 + (D/ S) (r0 - rD)Donde: rDCosto de la Deuda rs_ Costo del Capital Apalancado r0Costo del Capital No Apalancado D Valor de la Deuda S Valor del Capital

25. Teorema de Miller – ModiglianiPROPUESTA I Es decir, una empresa vale por sus activos y por su capacidad de generar fondos, independientemente de las fuentes de financiamiento que tenga. Luego, es irrelevante si los activos de la empresa han sido fondeados con capital aportado por los accionistas, por deuda o por reinversión de dividendos

26. Propuesta MM I SupuestoBásico: rS = rD …….El Valor de la Empresa no cambia: En otras palabras, el valor de la empresa es siempre el mismo bajo distintas estructuras de capital. Para los accionistas de la empresa, ninguna estructura de capital es mejor o peor que otra.

27. ¿Porqué la Estructura de Capital es Irrelevante? La estruc. de capital no agrega valor si los inver. pueden hacer las mismas oper. financieras que las empresas • ej. endeudarse a la misma tasa de interés, no existen costos de transacción. Las D.F. de la empresa no son de consecuencia para los inversores. Dado que las decisiones de inversión se consideran dadas, el cash flow total no se encuentra afectado por la estructura de financiamiento • distintas estructuras de capital especifican de distintas formas los derechos sobre dicho cash flow pero no alteran el mismo

28. Propuesta II El endeudamiento incrementa la rentabilidad de los accionistas Donde: rB Costo de la Deuda rs_ Rentabilidad del accionista (Capital Apalancado) r0 Costo del Capital No Apalancado B Valor de la Deuda S Valor del Capital

29. Propuesta MM II Derivación basada en rwacc: Costo Promedio Ponderado del Capital;

30. Propuesta MM II Supuesto Básico: • En consecuencia, el rendimiento esperado por una acción (rs) será igual a la rentabilidad que los inversores esperarían de una empresa no apalancada (menor riesgo) (ro), más una prima de riesgo, por el mayor riesgo financiero percibido ante incrementos en el ratio de endeudamiento

31. Modigliani y Miller: Proposición II (Sin Impuestos) El riesgo de los tenedores de capital aumenta con el apalancamiento. El apalancamiento beneficia a los inversionistas. Después de todo, el rendimiento esperado de cada inversionista aumenta con la cantidad de apalancamiento que esté utilizando. Si bien el rendimiento esperado se eleva con el apalancamiento, el riesgo se eleva en la misma medida. En otras palabras, en épocas de bonanza, los accionistas apalancados obtienen mejores rendimientos que los accionistas no apalancados.

32. Costo de Capital, Costo de la Deuda y CostoPromedioPonderado del Capital: Propuesta II (Sin Impuestos) Costo de capital: r (%) r0 rB rD Relación Deuda/Capital

33. 7.5 Propuesta MM Con Impuestos PropuestaII (Realista, ampliada) • El incremento de la rentabilidad de los accionistas (Costo de Capital para la E.)se incrementaaúnmásdebido al EfectoTributario de la Deuda

34. Ejemplo: Interés: 10% Tasa Impositiva: 33% Firma U Firma L ENA EA Deuda 0 3,000,000 EBIT (Utilidad antes de intereses e impuestos) 900,000 900,000 10% 0 300,000 Intereses Ganancia bruta 900,000 600,000 297,000 198,000 Impuestos 33% Ganancia neta de impuestos 603.000 402,000 Ganancia total 603,000 702,000 VEA = VENA + AFD AFD = VEA – VENA AFD = 702,000 – 603,000 => 99,000

35. Propuesta MM (Con Impuestos)

36. Efecto del ApalancamientoFinanciero en el Costo de la Deuda y el Costo de Capital Costo de capital: r(%) r0 rB RelaciónDeudaCapital(D/S) En presencia del impuesto, la consideración de los intereses de la deuda como gastos fiscalmente deducibles llevaría a la empresa a incrementar su nivel de deuda, alcanzado ésta su mayor valor de mercado cuando el endeudamiento fuese máximo.

37. ESCUDO FISCAL Es una prác. contable que permite eludir impuestos. Es en síntesis, la acción y el efecto de eludir los impuestos o evitar pagarlos con astucia o maña. La elusión fiscal no debe confundirse con la evasión fiscal. Evadir implica ilegalidad. Eludir es saber aprovechar los resquicios que tiene la Ley para hacer que más dinero quede dentro de la empresa y menos dinero vaya al Fisco.

38. CONFLICTIVIDAD Por definición los dos actores de esta práctica tienen objetivos contrapuestos y de allí nace la conflictividad del tema. La Empresa desea retener para sus accionistas o para nuevas inversiones la mayor cantidad de dinero. El Estado desea percibir la mayor cantidad de dinero para sus fines Fiscales.

39. CONFLICTIVIDAD • Es por ello que actualmente, cuando los resultados de las políticas financieras de la década pasada han dejado un saldo de crecimiento de la pobreza contrario a lo que se esperaba (bienestar) hay una tendencia a buscar todas las formas posibles de eliminar las oportunidades de escudos fiscales para las empresas. • Como los Escudos aprovechan los vacíos legales o las indefiniciones de la Ley impositiva, el Estado intenta llenar esos vacíos para que las empresas no puedan usarlos (escudarse en ellos). Es común ver en la agenda de discusiones (Congresos) el tema fiscal de las elusiones.

40. EJEMPLOS DE ESCUDOS FISCALES Para ilustrar más ampliamente el tema de los Escudos Fiscales, podemos mencionar algunos casos en los cuales esta práctica contable es llevada a cabo: • Generando Pérdidas Contables: esta opción siempre está al alcance de la mano y es una forma de reducir el pago de impuestos. Un contador avezado en la práctica de este método puede lograr resultados interesantes para la empresa. • Invirtiendo en Industrias Primarias: cuando se está en una industria “primaria” (se puede invertir “aguas arriba” y esa inversión está exenta de tributos.

41. EJEMPLOS DE ESCUDOS FISCALES • La Depreciación Acelerada: depreciar en un sólo período fiscal los gastos incurridos en la adquisición de bienes (activos) en lugar de hacerlo en varios períodos, es un beneficio que ofrece la Ley Tributaria. • La Aplicación de las Pérdidas de Operación: cuando ocurren pérdidas operativas hay oportunidad de deducirlas en el siguiente período fiscal, y ello se constituye en un Escudo Fiscal. • Los Anticipos o Retenciones: el pago de anticipos de prestaciones o la retención de impuesto que se hacen a los trabajadores y a los empleados, son impuestos pagados mes a mes. Así siendo al final del período fiscal tales anticipos o tales retenciones, pueden ser acreditadas como “impuestos ya pagados”. • Etc., etc. ..

42. Podemos deducir que cuanto mayor sea el nivel de deuda, mayor sería el ahorro fiscal de impuestos. (NUEVO FACTOR EXPLICATIVO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL: LA DEDUCCIÓN FISCAL DE LOS INTERESES DE LA DEUDA EN EL IMPUESTO DE SOCIEDADES) El ahorro fiscal es incierto, a medida que aumenta el ratio de endeudamiento de la empresa, se incrementa la probabilidad de que en algún ejercicio, las ganancias obtenidas por la empresa sean insuficientes para aplicar la deducción por intereses.

43. Distribución del Flujo de Caja a los Inversionistas ENA EA T T S S D La EA paga menos impuestos que la ENA debido al Ahorro Fiscal de la Deuda = AFD Consecuentemente la suma de la Deuda y del Capital de la EA es mayor que solo el Capital de la ENA.

44. 7.6 Resumen y Conclusiones: S/impuestos • En un mundo sin impuestos el valor de la E. no se veafectadoporcambios en la estructura de capital. • Esdecirsegún MM I: VENA = VEA • Debido al Supuesto de que: rS = rD Los accionistaspuedenrecurrir al financiamientohecho en casa. • La Propuesta MM II señalaque el apalancamientoincrementa la rentabilidad (y el riesgo) para los accionistas, esdecir:

45. Resumen y Conclusiones: Con Impuestos • En un mundo con impuestos el valor de la E. se incrementa con el apalancamiento. • VEA = VENA + TC B • Esto implica que en un mundo realista (con impuestos y endeudamiento) la rentabilidad para los accionistas se incrementa

46. Resumen y Conclusiones: Con Impuestos Y el Costopromedioponderado del capital para la E. disminuye: • Implica que el endeudamiento es beneficioso para la E? • Definitivamente SI • …….. Existe algún límite?. . . . .

47. GRACIAS POR SU ATENCIÓN