Fjármálastjórnun

1. Fjármálastjórnun Fyrirlestur 3 Vormisseri 2005 Bernhard Þór Bernhardsson 1

2. Þessi kafli • Það eru þrjár spurningar sem eru mikilvægastar í fjármálum fyrirtækja. • Sú fyrsta er varðandi hvaða fjárfestingar ætti að ráðast í, (the capital budgeting question). • Önnur er varðandi hvort nota eigi eigið fé eða skuldir, (the capital structure question). • Þessi kafli tengir þessar tvær spurningar saman.

3. Yfirlit 17.1 Adjusted Present Value 17.2 Flows to Equity 17.3 WACC 17.4 Samanburður aðferða 17.5 Mat ávöxtunarkröfu 17.6 Dæmi 17.7 Beta og gírun 17.8 Samantekt

4. 17.1 Adjusted Present Value aðferðin • Virði fjárfestingar fyrir fyrirtæki er núvirði fjárfestingarinnar (NPV) að viðbættum áhrifum vegna fjármögnunar (NPVF): • Það eru fern hliðaráhrif fjármögnunar: • Skattaáhrif skulda • Kostnaður vegna lántöku • Gjaldþrotakostnaður • Hugsanlegir styrkir vegna lánsfjármögnunar

5. APV Dæmi Hugsið ykkur verkefni fyrir Pearson Company, tímasetning og upphæðir fjárstreymis eftir skatta án skulda (all equity) eru: -$1,000 $125 $250 $375 $500 0 1 2 3 4 Fjármagnskostnaður án skulda er r0 = 10%: Fyrir skuldlaust fyrirtæki væri neikvætt núvirði: NPV < 0.

6. APV dæmi (framh.) • Hugsum okkur að verkefnið sé fjármagnað með láni að upph. $600 og vextir rB = 8%. • Skattprósenta Pearson’s er 40%, þannig að skattaávinningur skulda er TCBrB = .40×$600×.08 = $19.20 á hverju ári. • Núvirði verkefnisins miðað við skuldsetningu er: • Þannig að skuldsett Pearson fær jákvætt núvirði.

7. 17.2 Flows to Equity aðferðin • Reiknar út fjárstreymi til hluthafa í gíruðu fyrirtæki miðað við ávöxtunarkröfu hlutafjár gíraðs fyrirtækis, rS. • Það eru þrjú skref í aðferðinni (FTE Approach): • Skref 1: Reikna gírað fjárstreymi • Skref 2: Reikna rS. • Skref 3: Núvirðing gíraðs fjárstreymis miðað við rS.

8. CF4 = $500 -28.80 -600 CF3 = $375 -28.80 CF2 = $250 -28.80 CF1 = $125-28.80 $96.20 $221.20 $346.20 -$128.80 0 1 2 3 4 Skref 1: Reikna gírað fjárstreymi • Þar sem fyrirtækið notar lán að upphæð $600 verða hluthafar að útvega $400 þar sem fjárfestinginn er að upphæð $1,000. • Semsagt, CF0 = -$400 • Vextir eru greiddir árlega og kostnaður vegna lána eftir skatta eru B×rB×(1-TC) = $600×.08×(1-.40) = $28.80 -$400

9. Skref 2: Reikna rS fyrir Pearson • Til að reikna skuldahlutfallið, B/S, notum við upplýsingar af fyrri glæru: • B = $600 þegar V = $1,007.09 svo S = $407.09.

10. Skref 3: Núvirði Pearson • Núvirðið fjárstreymi til hluthafa á rS = 11.77% -$400 $96.20 $221.20 $346.20 -$128.80 0 1 2 3 4

11. 17.3 WACC aðferðin fyrir Pearson • Til að reikna út virði verkefnis, núvirðið ógírað fjárstreymi miðað við vegin meðaltalsfjármagnskosnað. • Gerum ráð fyrir að skuldahlutfall Pearson Inc. Sé 1.50 B = 60% og S = 40%

12. WACC aðferðin fyrir Pearson • Til að reikna út virði verkefnis núvirðið ógírað fjárstreymi miðað við vegin meðaltalsfjármagnskostnað

13. 17.4 Samanburður APV, FTE, og WACC aðferðanna • Allar aðferðirnar ganga út á það sama, verðmat að teknu tilliti til fjármagnsskipunar. • Viðmið: • Notið WACC eða FTE ef skuldahlutfallið er líklegt til að haldast svipað út líftíma fjárfestingar • Notið APV ef lánsfjármögnun er þekkt út líftíma fjárfestingarinnar. • Í raunveruleikanum er WACC-aðferðin notuð langmest.

14. Samantekt: APV, FTE, og WACC APV WACC FTE Initial Investment All All Equity Portion Cash Flows UCF UCF LCF Discount Rates r0 rWACC rS PV of financing effectsYes No No Hvaða aðferð er best? • Notið APV Þegar upphæð skulda er föst • Notið WACC og FTE þegar skuldahlutfall er fast.

15. 17.5 Verðmat þegar meta þarf ávöxtunarkröfu • Stækkunar- eða skalafjárfesting er þegar verið er að stækka núverandi starfsemi fyrirtækisins. • Í raunveruleikanum myndu stjórnendur oft ganga út frá því að áhætta verkefna sem ekki eru slíkar stækkunarfjárfestingar sé svipuð og áhætta þeirra fyrirtækja sem þegar eru í viðkomandi bransa. • Það er engin nákvæm formúla fyrir þessu. Sumir stjórnendur myndu velja aðeins hærri ávöxtunarkröfu þar sem áhætta er meiri fyrir nýjan aðila en rótgróinn.

16. 17.6 APV Dæmi: • Trousers, Inc. er að hugleiða 5 mill. dollara stækkun á núverandi rekstri. Fjárfestinginn verður afskrifuð á 5 árum niður í 0. Hrakvirði fyrir skatta á ári 5 er samt áætlað 0.5 mill usd. Gert er ráð fyrir að fjárfestingin skili EBIT að upphæð 1.5 mill. usd. á ári. Gert er ráð fyrir að rekstraráhættan verði sú sama. Fyrirtækið getur fengið lán að upphæð 3 mill. Usd á 12.5% vöxtum. Ef að verkefnið væri fjármagnað einungis með eigin fé væri ávöxtunarkrafan 18%. Skattur fyrirtækja er 34% og áhættulaus ávöxtun er 4%. Verkefnið krefst fjárfestinga í veltufjármunum að upphæð 0.1 mill. usd. Reiknið APV.

17. 17.6 APV dæmi: kostnaður Formúlan inniheldur fjóra liði: Kostnaður verkefnisins er ekki $5,000,000. Við verðum að taka tillit til breytinga á veltufjármunum og hrakvirðis eignanna. NWC er áhættulaust svo við núvirðum það á rf. Hrakvirði ætti að hafa sömu áhættu og aðrar eignir svo við núvirðum það á r0.

18. 17.6 APV dæmi: PV Skuldlaust Lítum á annan lið formúlunnar PV unlevered project er núvirði ógíraðs fjárstreymis miðað við ógíraða ávöxtunarkröfu, 18%.

19. 17.6 APV dæmi: PV Afskriftir Lítum á þriðja lið formúlunnar PV depreciation tax shield er núvirði skattaáhrifa afskrifta sem er núvirt miðað við áhættulausa vexti, rf = 4%

20. 17.6 APV dæmi: PV áhrif skulda Lítum á þriðja hluta formúlunnar PV interest tax shield er núvirði af skattaávinningi skulda sem er núvirt á ávöxtunarkröfu skuldanna eða, rD = 12.5%

21. 17.6 APV dæmi: samlagning Ef við leggjum alla hluta formúlunnar saman: Þar sem verkefnið hefur jákvætt APV, er rétt að fjárfesta.

22. 17.7 Beta og skuldsetning • Þið munið að Beta eigna er reiknuð sem:

23. 17.7 Beta og skuldsetning: án skatta • Ef við höfum enga skatta og áhættulausar skuldir er hægt að sýna fram á að samband Beta hlutafjár í gíruðu fyrirtæki og Beta skuldlauss er: • Ef við sleppum sköttum en gerum ráð fyrir áhættu vegna skulda er sambandið milli Beta gíraðs hlutafjár og skuldlauss fyrirtækis:

24. Þar sem verður að vera meira en 1 fyrir gírað fyrirtæki verður 17.7 Beta og skuldsetning: skattar • Ef skattar eru til staðar en við sleppum áhættu við lántöku er samband Beta fyrir gírað hlutafé og skuldlaust fyrirtæki:

25. 17.7 Beta og skuldsetning: skattar • Ef beta skulda er ekki núll, þá:

26. 17.8 Samantekt • APV formúluna má setja fram sem: • FTE formúluna má setja fram sem: • WACC formúluna má setja fram sem:

27. 17.8 samantekt • Notið WACC eða FTE ef sama skuldahlutfall helst allan líftíma eignarinnar. • Notið APV aðferðina ef upphæð skulda er þekkt allan líftíma eignarinnar. • Betagildi hlutafjár er háð fjármagnsskipan fyrirtækisins.

28. FCFE (free cash flow to equity) FCFE = Net income - capital expenditures – depreciation -change in NWC + new debt issued - debt payments • Aðferðin gengur út á að allt sjóðstreymi sé greitt til hluthafa. • Hentar vel fyrirtækjum sem starfa á stöðugum markaði. • Hentar vel fyrirtækjum með háa eiginfjárstöðu.

29. FCFF (free cash flow to the firm) FCFF = EBIT * (1-Tc) + depreciation – capital expenditure - change in NWC • Einfaldari aðferð sem tekur ekki tillit til fjármögnunarhreyfinga og vaxta. • Hentar því vel ef stöðugt er verið að breyta fjárhagsuppbyggingu fyrirtækis. • Getur verið villandi að taka ekki tillit til afborgana lána og vaxtagreiðslna.