VALUATION DES PROJETS D INVESTISSEMENT L TRANGER Chapitre 19 de Multinational Business Finance

1. 1 ÉVALUATION DES PROJETS D’INVESTISSEMENT À L’ÉTRANGER Chapitre 19 de Multinational Business Finance

2. 2 Évaluation des projets d ’investissement à l ’étranger I. La décision d’investissement multinational II. Rappel sur la décision d ’investissement dans une entreprise III. Difficultés dans l ’analyse de l ’investissement étranger III.1 Flux monétaires pour la compagnie-mère et le projet III.2 Les risques d’un projet étranger III.3 Évaluation de l’investissement étranger III.4 Considérations fiscales III.5 Prise en compte du risque dans le calcul de la rentabilité d ’un projet d ’investissement à l ’étranger Illustration : exemple de l’investissement de la compagnie mexicaine Cemex en Indonésie

3. 3 I. La décision d’investissement multinational La décision d’investissement pour un projet étranger a recours au même cadre théorique que pour la décision d’investissement domestique. Les étapes fondamentales: - Identifier le capital initial à investir. - Identifier les flux monétaires dérivés du projet dans le temps, incluant une estimation de la valeur résiduelle de l’investissement. - Identifier le taux d’actualisation approprié. -Appliquer les critères de décision d’investissement traditionnels comme la VAN et le TRI.

4. 4 I. La décision d’investissement multinational Le choix des investissements étrangers pour une EMN revêt des difficultés qu’on rencontre rarement dans une entreprise purement nationale. Il existe en effet un nombre de problèmes supplémentaires : - Différence entre les flux monétaires du projet d ’investissement et ceux revenant à la compagnie-mère. - Flux monétaires de la compagnie-mère peuvent dépendre du type de financement. - Flux monétaires additionnels associés à un nouvel investissement dans une filiale peuvent se substituer en partie ou en totalité à ceux obtenus d’une autre filiale. - Législations fiscales étrangères ? affecter le paiement de fonds de la filiale à la compagnie-mère.

5. 5 I.La décision d’investissement multinational - Le risque politique : l ’expropriation, le blocage des fonds ? affecter les flux monétaires anticipés. - L ’inflation et les changements de taux de change. - Le financement spécifique au projet: par exemple, des prêts subventionnés du gouvernement-hôte. - Des différences entre les risques d ’opération des projets nationaux et étrangers.

6. 6 II. Rappel sur la décision d ’investissement La Valeur Actualisée Nette (VAN) : valeur des flux monétaires actualisés à l ’aide d ’un taux d ’actualisation approprié (le coût du capital) moins le coût de l ’investissement (actualisé). Supposition : un seul investissement initial.

7. 7 II. Rappel sur la décision d ’investissement Où Xt = flux monétaire net pour la période t ; I0 : l’investissement initial ; K : taux d ’actualisation approprié.

8. 8 II. Rappel sur la décision d ’investissement Si la VAN du projet est positive, accepter le projet ; autrement le rejeter. Si deux projets sont mutuellement exclusifs on adopte le projet avec la VAN la plus élevée.

9. 9 II. Rappel sur la décision d ’investissement Dans un contexte international comme dans un contexte national, c’est l ’augmentation de flux monétaires qui est pertinente (exemple : quel est l ’accroissement de flux monétaires associés avec l ’achat d ’une usine ?) C ’est particulièrement important dans un contexte international : la construction d ’une unité de fabrication à l’étranger peut s ’avérer un substitut aux exportations existantes. Il faut en tenir compte.

10. 10 III. Difficultés dans l ’analyse de l ’investissement étranger Deux difficultés additionnelles à celles reliées à l ’interaction entre les décisions d ’investissement et de financement : 1) Doit-on mesurer les flux monétaires du point de vue du projet ou de la compagnie-mère? 2) Doit-on refléter les risques politiques et économiques de nature étrangère dans les flux monétaires ou dans le taux d ’actualisation ?

11. 11 III.1 Flux monétaires pour la compagnie-mère et le projet Une grande différence est possible entre les flux monétaires du projet et les fonds remis à la compagnie-mère : en raison des contrôles des changes et de règlements ; des dépenses liées au projet, des honoraires de gestion et des royautés, sont des revenus pour la compagnie-mère ;

12. 12 III.1 Flux monétaires pour la compagnie-mère et le projet Le revenu supplémentaire qui revient à la compagnie-mère peut différer des revenus totaux du projet si, par exemple, le projet conduit à une substitution de la production locale aux exportations de la compagnie-mère. La VAN des flux monétaires futurs qui reviennent à l ’investisseur détermine la valeur d ’un projet.

13. 13 III.2 Les risques d’un projet étranger Les risques étrangers d ’un projet sont facilement identifiables: Le risque de change étranger: la valeur des flux monétaires locaux générés et remis à la compagnie-mère dans la devise de la compagnie-mère. Le risque politique: conflits avec le pays-hôte qui peuvent se traduire par des contraintes imposées par le gouvernement sur les opérations de l’entreprise à l’intérieur des frontières du pays. Le risque de gouvernance: l’habileté d’exercer un contrôle effectif sur la filiale étrangère (dans l’environnement légal du pays). Le risque de transfert: l’habileté de déplacer les capitaux librement et efficacement à l’intérieur et à l’extérieur du pays-hôte.

14. 14 III.3 Évaluation de l’investissement étranger L’analyse du projet étranger devrait se faire du point de vue de la compagnie-mère. Les flux monétaires remis à la compagnie-mère permettent la distribution de dividendes aux actionnaires, le réinvestissement dans le monde, le remboursement de la dette,… Tout projet d’investissement devrait produire un rendement ajusté pour le risque acceptable.

15. 15 Analyse en trois étapes 1) Le calcul des flux monétaires du point de vue de la filiale étrangère ; 2) Calcul des flux monétaires rapatriés à la compagnie-mère (montant, moment et forme du transfert au siège social) ; 3) L’EMN doit tenir compte des bénéfices et des coûts indirects que cet investissement confère au reste de l’EMN (substitution de la production locale aux exportations).

16. 16 III.4 Considérations fiscales Ces considérations compliquent les calculs : taxes de retenue à la source, taux d’imposition étrangers et national qui diffèrent, crédit pour impôts payés à l’étranger.

17. 17 Exemple : une filiale étrangère remet à la compagnie-mère canadienne 150 000$ de revenus après impôt sous forme de dividende. Taux d’imposition à l ’étranger et au Canada : 40 % et 45 %, respectivement. Taxe de retenue à la source sur les dividendes à l’étranger : 5 %.

18. 18

19. 19 III.5 Prise en compte du risque dans le calcul de la rentabilité d’un projet d’investissement à l’étranger Différentes approches : Réduction du délai de récupération (DR) (nombre d’années pour récupérer l’investissement initial). DR = Investissement initial / Flux monétaires annuels.

20. 20 Ajustement des flux monétaires anticipés (VANafm) :

21. 21 Ajustement du taux d ’actualisation : coût du capital + une prime.

22. 22 Le coût moyen pondéré du capital

23. 23 Coût du capital-actions 1) Approche traditionnelle : Modèle de capitalisation des dividendes (Gordon)

24. 24 2) Approche du CAPM (MÉDAF)

25. 25

26. 26 Compagnie mexicaine Cemex qui fait un investissement en Indonésie Voir Multinational Business Finance, pages 490-502 ( texte et exhibits 19.2 à 19.6). De nombreuses hypothèses. La devise d ’opération de CEMEX : le $US et le coût du capital est calculé en $US. On suppose que la parité du pouvoir d’achat tient pour prévoir le taux de change de la roupie (Rp): Taux d’inflation annuels de 3% aux Etats-Unis et de 30% en Indonésie: ?Taux de change dans un an: 10 Rp/$ X (1+0.30)?(1+0.03) = 12.61Rp/$

27. 27

28. 28 Compagnie Cemex (suite) Établissement d’états financiers pro forma et calcul de deux budgets du point de vue du projet et de la compagnie-mère. Valeur terminale: une perpétuité (voir Multinational Business Finance, page 496).

29. 29 Compagnie Cemex (suite) Différentes hypothèses : Structure financière : 60 % de capital actions et 40 % de dette. Coût d’endettement de Cemex : 8,00 %. Taux d’imposition : 35 %. ? de Cemex = 1,5. Taux sans risque américain: 6,00% Taux de rendement espéré sur le marché américain des actions : 13,00%

30. 30 Compagnie Cemex (suite) Coût moyen pondéré du capital de CEMEX :

31. 31 Compagnie Cemex (suite) Ajustement du coût d’endettement (rendements exigés) : Référence au coût d’emprunt en $US du gouvernement indonésien : Taux d’intérêt sur l ’actif sans risque aux États-Unis plus la prime que paie le gouvernement (SpreadIndo)

32. 32 Compagnie Cemex (suite) Si le risque de ce projet est le même que celui des autres investissements par Cemex on ajoute la prime de risque que l’entreprise paie au dessus du taux d ’intérêt sans risque américain : 2;00% («credit spread» = crespread).

33. 33 Compagnie Cemex (suite) Ajustement des coûts du capital-actions : Le beta étranger du projet essaie de mesurer le risque associé à l ’investissement dans une cimenterie (l ’élément projet) en Indonésie (l ’élément étranger). Caractéristiques des betas : ils sont multiplicatifs. beta étranger du projet = produit du beta de Cemex par le beta de l ’Indonésie/États-Unis.

34. 34 Compagnie Cemex (suite) La prime de risque du marché (PRM) = Rm-Rf = 13,00% - 6,00% = 7,00%.

35. 35

36. Analyse à l’aide d’options réelles Évaluation de projets compétitifs pour une EMN: l’analyse traditionnelle des flux monétaires ne permet pas de capter les options stratégiques qu’une option peut offrir à un investisseur ? analyse s’inspirant des options réelles: une différente façon d’aborder la décision d’investissement. Évaluation selon les options réelles ?l’analyse de décisions managériales qui en pratique caractérisent les projets d’investissement majeurs: L’option de reporter le projet d’investissement L’option de commencer ou d’abandonner le projet d’investissement L’option de changer la taille de l’investissement Voir Multinational Business Finance (page 502) et le mini-Cas Trident’s Chinese Market Entry (pages 505-507) 36