Recomendaciones de Análisis Fundamental

1. Recomendaciones de Análisis Fundamental Alejandro Scherk Barcelona, 4 de mayo de 2012

2. Indice • Entorno político y macroeconómico • Inflación y renta fija • Mercados de renta variable • Recomendaciones generales • Valores recomendados

3. Entorno político y económico • La situación europea está condicionando a todo el mundo y comprometiendo su crecimiento. En Europa ya hay una crisis abierta no solamente económica, sino también política e institucional que amenaza con llevarse al euro por delante. • No creemos que pase pues el coste sería demasiado grande: estimaciones hablan de un 25% de caída del PIB de países como Alemania y un 50% del PIB de países como Grecia, repartido en varios años. España estaría probablemente entremedio de ambos pero más cerca de Grecia. • Los problemas se han ido sucediendo en los últimos meses: crisis económica, crisis de la deuda soberana, rescates de Grecia, Irlanda y Portugal, crisis bancaria europea, contagio a España e Italia, insalvables por su gran tamaño, referéndum griego retirado a toda prisa días después de la quita de su deuda al 50%, recapitalización de la banca, ampliación del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF). Nuevo gobierno de coalición en Grecia, Gobierno técnico en Italia liderado por el ex-comisario Mario Monti y Gobierno Popular elegido en España en noviembre de 2011. • Tras una etapa de relativa calma, las vacilaciones del ejecutivo español, el déficit de comunicación, la supeditación de medidas a las elecciones andaluzas, algunas medidas discutibles y los periodos electorales en otros países (Francia) con críticas a España, alimentados todos estos factores por la prensa anglosajona, han vuelto a disparar la prima de riesgo que ha superado los 400 p.b. Se habla abiertamente de intervención en las economías española y/o italiana. • La economía mundial crecerá pese a todo de la mano de los países emergentes. Pese a estar lejos del ojo del huracán, China, Brasil y otros países se ven afectados indirectamente por la situación europea. Una ralentización de estas economías añadiría un nuevo problema que no se puede descartar. Parece que los últimos datos sugieren que USA y los países emergentes se estabilizan y vuelven a crecer. • Uno de los principales riesgos sistémicos que se mantiene es el altísimo nivel de endeudamiento global, tanto de países (USA, España, Japón) como de compañías y particulares (hipotecas y créditos), aunque se está empezando a reducir.

4. Entorno político y económico • Nuevo Gobierno del PP con mayoría absoluta, que ya está acometiendo grandes reformas en el mercado laboral, el sistema bancario y el déficit público. Los socialistas sí han acometido reformas en pensiones y sistema financiero. El reto de la competitividad y un nuevo modelo de crecimiento siguen siendo asignaturas pendientes. • España cae un 3,7% en 2009, unas décimas en 2010 y ha tenido un modesto crecimiento positivo en 2011. El agravamiento de la crisis determina la nueva entrada en recesión, un crecimiento negativo del PIB en 2012 y cada vez es más probable que también en 2013. En todo caso, no cabe esperar mejoras en el empleo en España para 2012 ni 2013, siendo este el problema más acuciante del país. Hay voces que hablan de recuperación no antes de seis o siete años. • La reestructuración del sistema de las cajas está prácticamente finalizada con la subasta de Caixa Catalunya, última gran entidad intervenida. En la banca, la cartera inmobiliaria y la mora asociada es la verdadera “subprime” específica de España. Persiste el problema de Bankia.

5. Mario Draghi, flamante nuevo presidente italiano del BCE en sustitución del francés Jean-Claude Trichet, se estrenó bajando tipos del 1,50% al 1,25%. Luego ha comprado bonos periféricos y ha tomado otras medidas imprescindibles para dar liquidez a la banca. • Primas de riesgo sobre bono alemán a diez años a 27 de abril: España 416 p.b. (450 en noviembre pero 196 hace un año); Italia 391 p.b. (482 en noviembre); Portugal 879 p.b. (917 en noviembre y 621 hace un año); Grecia 1901 p.b. (2689 en noviembre y 1210 hace un año); Irlanda 650 p.b. (606 en noviembre y 688 hace un año). • Autoridades monetarias han llegado a afirmar que la inflación en Europa no será un problema en años. Creemos osado aventurar algo así a tan largo plazo, pero sí que pensamos que en el horizonte temporal visible la inflación se mantendrá contenida. • La deuda periférica de países como España e Italia puede tener que ser apoyada por un conjunto de mecanismos e instituciones: FEEF, BCE, FMI y el G-20. Parece que el BCE será el único capaz en última instancia de implementar y mantener estos mecanismos. Inflación y renta fija

6. Mercados de renta variable • Tras una recuperación estimulada por el sector público de las bolsas en 2009, 2010, 2011 y lo que llevamos de 2012 nos devuelve la dura realidad: el entorno “macro” manda y la bolsa se mueve al son de la prima de riesgo. • Los inversores huyen de España: crecimiento negativo, altísimo desempleo, prima de riesgo elevada, banca con problemas graves, exposición a los sectores inmobiliario y constructor, regulación necesaria en las “utilities”, fracaso de las subvenciones a las renovables. • Las bolsas descontaban caídas del 50% en beneficios y recuperación en forma de L en el momento peor. Este efecto ha sido exagerado incluso para España considerada globalmente: desde 2007, pico de beneficios, a 2011, último año cerrado, los beneficios netos de las empresas españolas cotizadas han caído un 38%. Las expropiaciones en Repsol y Redesa no ayudan. • La bolsa española se había recuperado por la fuerte internacionalización de sus empresas, especialmente en Latinoamérica. Hubo momentos con una fuerte percepción de que la insolvencia de España se alejaba en el tiempo, pero los riesgos se han recrudecido y las bolsas vuelven a caer con fuerza. Aproximadamente la mitad de los ingresos de las compañías del IBEX-35 se generan fuera de España. • La bolsa española está muy barata pero incorpora una gran prima de riesgo que nos parece difícil de revertir en el corto plazo. Todavía es pronto para las empresas de consumo. En cambio apostamos por industrias competitivas, exportadoras y con balances bien capitalizados.

7. Mercados de renta variable • Tras repuntes puntuales, los índices VIX de volatilidad se han normalizado de nuevo por debajo del 20%. • En Europa los beneficios han caído desde 2007 a 2011 sorprendentemente de la misma forma que en España, un 38,8% (38,3% en España), pero en USA ¡han crecido un 20,9%! • A 27 de abril han publicado 299 compañías del S&P-500 con un incremento del BPA del primer trimestre de 2012 respecto al mismo periodo de 2011 del 8,26% a comparar con una previsión media de los analistas del 0,6%. El 71% de las compañías han sorprendido positivamente, el 11% han estado en línea y el 18% han decepcionado. • En general, se puede decir que las empresas se están comportando muy bien y han hecho los deberes, pero el riesgo “macro” es elevadísimo. Sin dicho riesgo, las bolsas estarían indiscutiblemente muy baratas, por lo que esperamos fuertes alzas pero solamente si estos riesgos se despejan.

8. Mercados de renta variable • Comportamiento esperado de los índices para 2012: situación binaria: pueden desplomarse si se rompe la zona euro mientras que pueden subir más del 50% si se despejan definitivamente los problemas macroeconómicos. Es probable que se de una situación intermedia. Seríamos en general compradores de bolsa pero de forma prudente y selectiva. La bolsa española estaría en este escenario de una forma más exagerada: puede hundirse pero si el país se salva, el IBEX-35 volará. • Los mercados emergentes seguirán teniendo importancia pero menos decisiva que en años anteriores.

9. Mercados de renta variable - Comparación de tres mercados de referencia (datos nuestros a 11 de abril). • IBEX: PER 2012 e 6,6 (9,6); bono a 10 años 5,87% (5,26%); earnings yield gap 9,28% (6,96%). P/BV = 0,88 (1,40). Conclusión: fuerte castigo que incorpora una altísima prima de riesgo. Bolsa española infravalorada. • Eurostoxx-43 (sin los siete valores del IBEX-35): PER 2012 e 8,4 (9,6); bono a 10 años 1,71% (3,22%); earnings yield gap 10,19% (10,67%). P/BV = 0,96. Conclusión: bolsas europeas muy infravaloradas. • S&P 500: PER 2012 e 13,33 (13,89); bono a 10 años 1,94% (3,15%); earnings yield gap 5,56% (6,06%). Conclusión: alta prima de riesgo pero dentro de cierta normalidad que no se da en Europa. Datos entre paréntesis son hace doce meses para 2011.

10. Financieras • La crisis de la deuda soberana ha puesto de nuevo en el disparadero a la banca europea. Se han determinado 106.000 M€ necesarios para recapitalizarla y una cuarta parte para los bancos españoles. Muchos brokers piensan que se necesita un importe de al menos el doble. • FROB ha recapitalizado las cajas, que se han reconvertido en bancos. Con la subasta de Caixa Catalunya el proceso de reestructuración bancaria se puede dar por prácticamente finalizado. • Los bancos están muy baratos pero entrañan un alto riesgo por la deuda soberana y la exposición inmobiliaria en España. La visibilidad a medio plazo se ha deteriorado mucho. • Seguiríamos fuera de los bancos domésticos. • Seguimos viendo bien las aseguradoras, en una liga distinta a la de la banca y sin la mayor parte de sus problemas. - Mantenemos nuestras recomendaciones para el medio plazo pero solo para carteras capaces de asumir riesgos muy importantes: Banco Santander, BBVA, BNP, Catalana Occidente, Mapfre, Allianz, AXA, Munich Re.

11. Tecnología • Se han abaratado y hay buenas oportunidades. • Internet PER 2012 esperado de 19,6 y PER 2013 esperado de 16,5. Cierta normalización de múltiplos lleva a reconsiderar algunas recomendaciones. • Semiconductores: el sector también ha normalizado sus múltiplos después de muchos años y cotiza a PER 2012 e 20,2 y 2013 e 17,0, ofreciendo también alguna oportunidad. • Valores clásicos (hardware y software) han ampliado sus múltiplos desde el dígito simple de hace un año, pero todavía vemos valor aunque no serán los que más suban en caso de recuperación macroeconómica. Se ven ya como de no crecimiento, pero pensamos que pueden seguir dando sorpresas positivas. PER 2012 esperado 12,9; PER 2013 esperado 12,2. - Recomendaciones: eBay, Google, Micron Technology, Intel, Dell, MSFT, CSCO, ORCL.

12. Farmacia y salud • Mantienen múltiplos de dígito doble bajo: PER 11,1 sobre BPA 2012 esperado y 10,6 sobre BPA 2012 e. • Las biotecnológicas grandes ofrecen valor. Las tres principales están a PER 11,5 sobre BPA 2012 e y PER 10,8 sobre BPA 2013 e. • Empresas paramédicas no presentan los problemas de las productoras de fármacos (patent cliff, genéricos, regulación, etc.). • Recomendaciones: Sanofi, Merck, Amgen, Baxter, Medtronic, TEVA.

13. Telecomunicaciones • Su negocio se erosiona pero siguen siendo magníficas generadoras de caja y repartidoras de dividendo. Pese a algunos recortes, la rentabilidad sigue y seguirá siendo muy alta. • Competencia recrudecida pero mantienen algunas barreras de entrada (CAPEX, tecnología) y nuevos nichos de mercado (banda ancha, TV). - Recomendaciones: Telefónica y Vodafone.

14. Consumo y alimentación • Tranquilas, relativamente caras pero muy estables y adecuadas para portafolios conservadores. - Recomendaciones: WMT, TJX, DLTR, KO.

15. Materiales básicos (minería, acero, materiales de construcción) • Estas compañías están caras y son muy volátiles. En general, nos mantendríamos alejado aunque hay algunas oportunidades. • La dependencia del ciclo y de la demanda chinos las pone actualmente en el disparadero. - Recomendaciones: BHP Billiton, Rio Tinto.

16. Servicios públicos • Las incertidumbres del sector han aumentado (riesgo regulatorio, recorte a las renovables, tasa nuclear). • Por dividendos y múltiplos, algunas compañías en el ojo del huracán están demasiado baratas. • No nos gustan las compañías de energías renovables. Preferimos gas y electricidad convencionales. - Recomendaciones (basadas en precio y rentabilidad pero no en visibilidad futura): ENEL, RWE, GDF.

17. Industrial • Sector muy heterogéneo. Mejor compañías poco endeudadas, líderes de mercado, diversificadas geográficamente y con fuerte componente exportador. • Recomendaciones: GE, Vivendi. • En small caps: CAF, Unipapel, Vidrala.

18. Petróleo - Mejoras en la economía norteamericana acercan el precio del crudo a los 100 USD por barril. • Los hallazgos de Repsol se sobrecompensan negativamente con la situación en Argentina. - Valores que más nos gustan en estos momentos: ENI, Total, COP, CVX.

19. Otros sectores • Construcción e inmobiliaria siguen corrigiendo excesos del pasado. Sale bien Colonial por ser patrimonial, pero es para corazones fuertes. • El ciclo inmobiliario americano puede estar tocando suelo. Apuestas en este sector son de riesgo pero interesantes. Standard Pacific pueden estar a punto de entrar en beneficios. • Líneas aéreas y automoción mantienen escaso atractivo desde el punto de vista fundamental. Sí puede valer la pena apostar por marcas de lujo con expansión en China: BMW, VWG. • Nos gustan firmas de concesiones bien gestionadas: OHL (pese a su dependencia de dos países, México y Brasil).

20. Factores Positivos • Tipos históricamente bajos; • Crecimiento sostenido de beneficios y reducción de deuda corporativa por parte de las empresas; • Valoraciones muy bajas.

21. Factores negativos • Crisis soberana en Europa, que afecta especialmente a los periféricos, incluyendo España e Italia; • Bajo crecimiento, especialmente de motores tradicionales como el consumo de las familias, que se mantiene estancado. • España añade a sus problemas antiguos (parón inmobiliario, alto desempleo, rebaja de rating) otros nuevos: crisis bancaria que necesita recapitalización, crisis de deuda soberana y recesión más paro. • Miedo a estancamiento en economías emergentes: hiperinflación en China, agotamiento en Brasil. Nos preocupa a medio plazo pero no de momento.

22. Recomendación global Nuestra exposición en bolsa para un portafolio de riesgo medio sería de entre el 40 - 45% del patrimonio financiero. En portafolios de riesgo alto, el porcentaje podría elevarse al 55 – 60%. Los depósitos no son un activo de riesgo en bancos solventes y sólidos. Puede invertirse en bonos de forma selectiva. En carteras conservadoras, el porcentaje en bolsa debería ser de un 30% aproximadamente.En portafolios grandes: materias primas, metales (cobre, PGM), posiciones en mercados emergentes, etc. Evitar los hedge funds.

23. Vodafone WMT Intel IBM Merck BAX AMGN COP Telefónica Banco Santander CAF Vidrala ENEL ENI Sanofi Allianz Vivendi Cartera modelo (orientativa)

24. Conclusión 1) Nuevo deterioro macroeconómico centrado en la crisis europea. • España en posición muy delicada. No vemos creación de empleo antes de 2013 y tal vez crecimiento en línea con Europa en 2014. Valoraciones muy bajas. • Mercado para valientes.

25. ANEXOS: Temas diversos • Activos refugio: seguros, exportadoras. • Países interesantes: Polonia, Turquía, Alemania.