Long Term-Capital Management

1. Long Term-Capital Management

2. Le fiasco de LTCM nous permet de tirer des leçons sur… • Les modèles de risque • Des corrélations inattendues ou l’effondrement de corrélations historiques • La nécessité de faire du stress-testing • La nécessité de transparence et dde divulgation de l’information • Les dangers de ligne de crédit pour le trading extrêmement généreuses • Investir chez des stars…

3. Historique • John Meriwether, le fondateur de LTCM, avait été chef trader des titres à revenus fixes à Salomon Brothers. • Meriwether quitte Salomon après un scandale en 1991. • Très populaire et respecté «on the street» • Avec deux nobel lauréat ( Merton et Scholes) et un ex-régulateur (David Mullins) ils ont plus d’expérience (et prestige) que la plupart des banques.

4. Stratégie • Le trading sur des valeurs relatives • La valeur relative signifie (en théorie) prendre peu de risque de marché puisque la position longue sur un instrument de marché est compensée par une position short sur un instrument similaire ou son dérivé. Cela signifie parier sur des différences de prix extrêmement petite qui devrait converger dans le temps car l’arbitrage est détecté par le marché et disparait. • Exemples de stratégie • Acheter des obligations Italiennes et vendre des obligations allemandes. • Acheter “off the run” bonds de Trésor et vendre les on the run car ils sont plus liquides. • Ils anticipaient que l’écart entre les taux swaps et les bons de Trésor allait converger.

5. Effet de levier • Rendement immense les deux premières années (40% et plus) • Possible à cause de l’effet de levier • En théorie,l’effet de levier ne devrait pas accroître le risque de marché auquel fait face le portefeuille si les titres sont liquides. • Les hedges funds souvent rendrent de l’argent à leurs investisseurs pour ne pas devenir trop grands. • LTCM en 97 a rendu $2.7 milliards à ses investisseurs, mais sans diminuer la position de LTCM dans le marché. • Effet de levier s’accroît • Ils ont aussi commencé à rajouter d’autres risques à l’équation • Vendre des options sur les indices d’actions. • Obligations dans les marchés émergeant. (Surtout la Russie)

6. Début des problèmes • 17 juillet, Salomon Brothers se débarrasse de toutes leurs positions d’arbitrage en taux de change. LTCM baisse de 10%. • 17 aout, la Russie fait faillite sur sa dette. • Cette crise combiné avec les crises en Asie résulte dans une fuite d’argent vers les bonds de Trésors les plus liquides. • Les écarts augmente et LTCM qui avait miser sur une convergence des taux perd des sommes immenses. • Le 21 aout, LTCM perd $500 million.

7. Pas de problème? • Meriwether convaincu qu’il lui faut juste plus de temps et plus de capital. • Mais il a 4 facteurs contre LTCM. • Comment prédire le temps nécessaire pour la convergence des positions • Les contreparties perdaient confiance dans leurs positions avec LTCM • Nombreuses banques avaient parié sur les mêmes convergences. • Plusieurs contrepartie ont profité de l’occasion pour prendre des positions inverses à LTCM.

8. Le déclin de LTCM • Le 2 Septembre, LTCM a déjà perdu 52% de son capital.($2.5 milliards) • Il ne reste que $2.3 milliards. • Leur exposition au marché • Plus de $1000 milliards de dollars! • Avec deux des maîtres des produits dérivés, comment avait-il pu si mal gérer leur risque? • Le « stress testing » de leur portefeuille était insuffisant. • Ils avaient juste regardé les 12 plus grandes transactions avec leur 20 plus importantes contreparties et avaient conclu que le pire scénario étai une perte de $3 milliards. • En réalité, la perte sur le mark-to-market de une de ces 240 transactions était dans les alentours de $5 milliards.

9. Solutions • Il faut trouver un acheteur, mais qui a $4 milliards à investir? • Warren Buffet, Georges Soros… • Personne n’est intéressé. • Si LTCM fait faillite, ca va engendrer une crise générale (cross-default provisions) car les contreparties doivent rebalancer leurs portefeuilles.

10. Solutions (suite) • Le FED s’implique (NY FED Chairman, McDonnough, convoque les grandes banques) • Consortium de banque rachète la majorité de LTCM • 11 banques mettent $300 millions chacune.

11. Post-mortem • Qui était responsable de ce fiasco • Meriwether et ses professeurs nobel • Les banques qui ont donné des marges de crédit immense • LTCM avez plus de marge qu’un pays moyen en voie de développement • Permission d’acheter des SWAP pour zero marge initiale, comme si LTCM était une grande banque • US Federal reserve • Il n’a pas contribué de fond mais a beaucoup aider à faciliter le rachat de LTCM par les banques • Manque d’information et de « transparity » • Impossible pour les contreparties de savoir les positions de LTCM

12. Les perdants • LTCM partners - $1.1 billion ($1.5 billion at the beginning of 1998, offset by their $400 million stake in the rescued fund) • Liechtenstein Global Trust - $30 million • Bank of Italy - $100 million • Credit Suisse - $55 million • UBS - $690 million • Merrill Lynch (employees' deferred payment) - $22 million • Donald Marron, chairman, PaineWebber - $10 million • Sandy Weill, co-ceo, Citigroup - $10 million • McKinsey executives - $10 million • Bear Stearns executives - $20 million • Dresdner Bank - $145 million • Sumitomo Bank - $100 million • Prudential Life Corp - $5.43 million • There were no reported numbers for the following organisations: • Bank Julius Baer (for clients) • Republic National Bank • St Johns University endowment fund • University of Pittsburgh

13. UBS • UBS recoit une prime de $300 million pour la vente d’une option call European d’échéance 7 ans pour 1 million d’action de LTCM avec une valeur dans le temps de $800 millions. • Le hedge de UBS fut d’acheter 1 million d’actions de LTCM pour $800 million • En plus, il sont réinvestit la majorité de la prime dans LTCM. • Toute investissement était pour une période minimale de 3 ans. Long Stock LTCM 300 Result : short put… 800 Short call

14. UBS • UBS a été le plus gros perdant : 682 millions USD • L’investissement dans LTCM : tentative de convertir un investissement en hedge fund en un actif sûr… • En offant une option plutôt qu’un prêt, on va chercher du gain en capital, et non pas un revenu d’intérêt, c’est mieux d’un point de vue fiscal • Le deal a été monté de manière à ce que les 300 millions de primes soient un équivalent à un coupon de Libot plus 50 points de bases sur 7 ans. • De plus, UBS a réinvesti la prime dans LTCM. L’investissement était gelé pour 3 ans. • UBS n’était pas couverte à la baisse!!! Et ne pouvait en plus revendre ses parts! • En fait, l’avantage était pour LTCM qui a assuré 800 millions de capital investi pour un coût de Libor + 50 Pts de base. LTCM a obtenu un put 7 ans sur sa propre performance…