Parma

1. ETICA E FINANZA - SPAMI La gestione del valore economico delle imprese Alberto Lanzavecchia Parma

2. Materiale didattico di supporto Allegato “Extra Profitti” (Articolo su IrTop)

3. Argomenti della lezione 1. Valore? Quale? 2. La gestione del valore economico 3. Conclusioni e spunti per la riflessione

4. 1. Valore? Quale? Il sistema dei valori di impresa VALORE DI MERCATO VALORE ECONOMICO Valore CAPITALE INVESTITO (CONTABILITA’) VALORI SOCIALI E COLLETTIVI

5. 1. Valore? Quale? Il valori di impresa • VALORE DI MERCATO: prezzo al quale due soggetti si scambiano un bene (azioni o quote sociali in questo caso). Dipende dal “momento” e “dai soggetti”: è un dato oggettivo, ma non è costante né certo. • VALORE ECONOMICO: se il valore di mercato è un dato certo, il valore economico “è un’opinione, un’interpretazione di una realtà complessa” (L. Guatri). La valutazione del capitale economico di una azienda di fonda su concetti, criteri e metodi, aventi le caratteristiche della razionalità, la dimostrabilità, l’oggettività e la stabilità (ma è soggettivo => ruolo dell’analista finanziario) • CAPITALE INVESTITO: denaro o beni apportati nell’azienda dai soci. E’ un valore storico, oggettivo (denaro) o stimato (beni apportati), che non considera “l’utilità economica” del capitale apportato. • VALORI SOCIALI E COLLETTIVI: valori,non necessariamente economici, che l’azienda crea e/o distribuisce ai non soci (dipendenti, clienti, comunità locali). La responsabilità sociale e il bilancio sociale sono gli strumenti per la misurazione di tali valori.

6. 1. Valore? Quale? Il valore di mercato: come si forma? EVA . . . EPt+2 Valore aggiunto dal mercato EP t+1 EP t EP (Extra profitto) Reddito che eccede il profitto soddisfacente Valore di mercato Capitale Investito Valore che il mercato aggiungeal capitale che è stato investito • EP è il profitto che eccede le aspettative minime degli investitori. • EP rappresenta il “mattone” che pazientemente costruisce il valore aggiunto negli anni: la sommatoria di tutti gli EP futuri attualizzati è equivalente al valore aggiunto dal mercato (Market Value Added – MVA).

7. 1. Valore? Quale? Cosa rappresenta EP? Profitto che eccede il rendimento soddisfacente = EXTRA PROFITTO EP (Extra Profitto) Reddito operativo al netto di imposte (NOPAT) Costo del Capitale • EP rappresenta la ricchezza creata (o distrutta) nel periodo, dopo aver remunerato il capitale messo a disposizione dai finanziatori. • L’utile netto e il patrimonio netto (bilancio di esercizio) da soli, non sono sufficienti per esprimere la performance: il capitale ha un costo-opportunità che deve essere remunerato, ma non è incluso nella contabilità.

8. 1. Valore? Quale? Perché il ROE e il ROI non sono sufficienti? Quale valore di ROE/ROI è adeguato? ROE = UTILE NETTO / PATRIMONIO NETTO ROI = RISULTATO OPERATIVO / (PATRIMONIO NETTO + DEBITI FINANZIARI NETTI)

9. 1. Valore? Quale? Cosa rappresenta EP? EP = (RISULATO OPERATIVO – IMPOSTE) – (CAPITALE INVESTITO X Costo del Capitale) oppure ... [ ] RIS.OPER-IMPOSTE CAP.INV. Costo del Capitale EP = X CAP. INV. Rendimento (ROI) RENDIMENTO ATTESO

10. 1. Valore? Quale? EP unisce rendimento e rischio (rendimento minimo atteso) Risultato Gestionale Rettificato (NOPAT) Costo del Capitale EP Costo Rendimento

11. ΔEVA45 Miglioramento Attese battute ΔEVA34 ΔEVA23 ΔEVA12 Attese raggiunte Anni Attese deluse 1. Valore? Quale? EP guida la formazione dei prezzi sul mercato dei capitali • Per il giudizio se un’azienda abbia creato o meno valore, il raggiungimento di un EP assoluto positivo o negativo non conta • Gli investitori esigono il raggiungimento di un rendimento pari al costo del capitale sul valore di mercato del loro investimento • Un’azienda crea valore (il prezzo sale) quando nel medio periodo riesce a “battere” il miglioramento di EP atteso dagli azionisti (…non solo extra profitti, ma devono essere persino superiori alle attese già incorporate nei prezzi di borsa di oggi)

12. Argomenti della lezione 1. Valore? Quale? 2. La gestione del valore economico 3. Conclusioni e spunti per la riflessione

13. 2. La gestione del capitale economico La gestione del valore coinvolge tutte sue fasi della vita di impresa Comunicazione e Training Pianificazione strategica ed operativa EP Sistema di incentivi Valutazione di investimenti ed acquisizioni Decisioni operative Misurazione della performance

14. 1 3 2 4 3 2 1 4 2. La gestione del capitale economico Le 4 leve della gestione del valore [ ] Reddito gestionale CAP. INV Costo % del Capitale EP X CAP. INV. = Efficienza: aumentare la redditività del capitale esistente Investimenti: investire sempre quando il rendimento eccede il costo del capitale Disinvestimenti: ridurre il capitale quando il rendimento non copre il suo costo Ottimizzare: diminuire il costo del capitale attraverso l’ottimizzazione del Passivo

15. 2. La gestione del capitale economico Gli investimenti Risultato Gestionale 1 Investimenti neutri rispetto alla creazione di valore Investimenti che creano valore 2 Costo del Capitale 3 Investimenti che distruggono valore N° di progetti

16. 2. La gestione del capitale economico LA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI • Identificare i progetti che creano valore • Definire una graduatoria di convenienza tra le opportunità d'investimento quando le risorse (persone o capitale) sono limitati (capital rationing) • Analizzare le richieste incrementali di risorse dei progetti • Prevedere una base per pianificare le operazioni

17. Allocazionerisorse Misurazioneperformances Sistemi diincentivo Pianificazione di business e finanziaria 2. La gestione del capitale economico La remunerazione dei managers • Il sistema di incentivi tende ad allineare gli obiettivi degli azionisti con quelli del management • Obiettivi di lungo periodo (il valore accolto nel prezzo delle azioni) si scompongono in obiettivi parziali di breve periodo

18. 2. La gestione del capitale economico Il ruolo delle stock options Diritto ad acquistare le azioni al prezzo pre fissato (se il prezzo sale, il beneficiario guadagna, se non sale non guadagna/perde Bonus monetari Stock options C.d.A Responsabili di area / prodotto Rete commerciale

19. Argomenti della lezione 1. Valore? Quale? 2. La gestione del valore economico 3. Conclusioni e spunti per la riflessione

20. 3. Conclusioni e spunti di riflessione Ci sono diversi meccanismi per accrescere gli extra profitti, ampiamente noti e progressivamente diffusi, che consentono di migliorare la performance, anche in modo molto rapido. La crescita dei profitti può essere forzata semplicemente alleggerendo i costi di ricerca e sviluppo necessari a sostenere i cicli strategici successivi. Si possono inoltre riscontrare altri tagli di costi che amplificano, ma solo sul brevissimo periodo, il valore creato. Creare valore, in questo caso, vuol dire “spremere” tutto il realizzabile nel periodo più breve possibile. I recuperi di redditività sono ottenuti a danno dei clienti, o dei fornitori, o dei collaboratori, o di quegli azionisti che sono interessati ad un profilo di crescita di lungo termine, o dell’ambiente. L’esasperazione del livello di indebitamento è del tutto coerente con la cultura del valore, ma mina l’equilibrio finanziario prospettico dell’impresa e la rende più vulnerabile nei momenti difficili. Il livello ottimale di indebitamento, secondo la logica del valore, è costantemente superiore al livello che sarebbe definito seguito logiche più tradizionali.

21. 3. Conclusioni e spunti di riflessione La gestione del capitale investito per la creazione di valore è assai spesso attuata mediante la cessione di attività dichiarate “non strategiche” o lo spin off di attività immobiliari o immateriali (marchi e brevetti). Tali operazioni impoveriscono i creditori e gli azionisti di domani, anticipando il valore agli azionisti di oggi, e aumentano considerevolmente il rischio prospettico dell’impresa. Un sistema di incentivazione dei top manager basato su stock option impoverisce gli stessi azionisti di oggi. Si tratta di un meccanismo che spinge verso strategie di breve respiro per il recupero di valore. Inoltre, il rischio di comportamenti opportunistici o di abusi di mercato è elevatissimo. L’evidenza empirica conferma largamente questo timore. La cultura del valore ostacola dunque il perseguimento di obiettivi di medio/lungo termine e mina la possibilità di sopravvivenza dell’impresa in una prospettiva intergenerazionale.

22. 3. Conclusioni e spunti di riflessione La cultura del valore è una cultura dell’extra profitto. Gli extra profitti derivano unicamente o dall’innovazione o da rendite da posizione o da abusi di posizione dominante. In un mercato in libera concorrenza, non è possibile generare e difendere a lungo gli extra profitti. L’equo profitto è quella misura del reddito che consente di remunerare il rischio di impresa e che permette un tasso di reinvestimento necessario e sufficiente a preservare la redditività prospettica dell’impresa. E’ opinione di chi vi parla che si opportuno proporre un sistema di riequilibrio dei valori creati e trasferiti tra stakeholder…

23. 3. Conclusioni e spunti di riflessione Un sistema fiscale che preveda una tassazione ordinaria sul reddito e una tassazione più aspra sul reddito eccedente l’equa remunerazione del capitale, con idonee misure a difesa dell’innovazione, consentirebbe di: • trasferire in senso collettivo parte degli extra profitti sottratti agli stakeholder; • ridurre conseguentemente, in tutto o in parte, l’Irap, che verrebbe controbilanciata dal maggior prelievo dell’Ires così accentuata; • escludere, coerentemente ai risultati di un’analisi attenta del problema teorico, il caso dell’investitore individuale da una maggiore tassazione delle rendite, difficilmente ipotizzabili a suo vantaggio; • incentivare una maggiore capitalizzazione delle imprese e, in generale, politiche finanziarie più accorte.

24. 3. Conclusioni e spunti di riflessione Una tassazione dell’extra profitto sarebbe una misura punitiva o presenterebbe caratteri di accettabile equità? Penalizzerebbe le imprese o favorirebbe un mercato efficiente? Il nostro punto di vista qui sostenuto è il seguente: - chi oggi gode di rendite o chi abusa della propria posizione dominante, trasferisce valore a favore dell’impresa ma impoverisce la collettività; se lo Stato o il mercato non riesce (ancora) a garantire in misura ragionevole un buon livello di concorrenza, allora, come second-best, occorre agire sui risultati; - gli eccessi della cultura del valore mettono a rischio la vita dell’impresa o crea esternalità negative per altri soggetti: è quindi opportuno che tali comportamenti vengano avversati